文 | 清和   智本社社长（点击上图阅读原文）

2023 年，我曾写《当前经济形势 " 十问 "》，寻找经济复苏的答案；2025 年，我再次写下《中国经济十问》，观察转型中的新变化。

两年过去，中国经济正在进入新的阶段：旧动能退潮，新动能崛起，但需求不足、资产负债表衰退和结构分化仍然存在。

这一次，我们继续用十个问题，从增长、房地产、消费、就业、财政、AI、出口和产业升级等十个维度，重新审视中国经济的真实状态与未来方向。

数据显示，  2025 年 GDP 增长 5.0%，季度同比从一季度 5.4% 降至四季度 4.5%；2026 年一季度回到 5.0%，二季度又降至 4.3%。2026 年上半年固定资产投资同比下降 5.7%，民间投资下降 8.5%，第三产业投资下降 8.4%。

可见总量问题再次值得高度重视。

不过，利润表面上给出相反信号。数据显示，2026 年上半年规模以上工业企业收入增长 6.5%，利润增长 18.7%。智本社对国家统计局 41 个工业行业做横截面分解，其中 40 个行业可计算利润同比，仅 20 个正增长，利润扩散指数为 50.0%。行业收入增速与利润增速的 Pearson 相关系数为 0.43、Spearman 秩相关为 0.48，5% 缩尾后的相关系数为 0.46，说明收入改善确实解释部分利润差异，但解释力远非充分。

关键问题是利润分化。智本社按 " 当期利润 ÷（1+ 同比增速）" 倒算可比口径上年利润，电子、有色冶炼、化工、煤炭和有色采矿五个行业合计贡献利润增量 6648 亿元，相当于全行业净增量 6219.7 亿元的 106.9%；它们占所有正贡献行业增量的 88.1%，正贡献份额 HHI 为 0.221。也就是说，除了这五个行业，其他行业利润净增量为负。

图 1｜利润反弹不是广谱复苏

结论是，总量不足是主矛盾，结构分化是放大器。上半年经济增速放缓，投资和消费走低，总量问题是主要矛盾；同时结构性问题交织，出口强内需弱，生产强消费弱，收入和利润集中度过高。总量问题要用总量政策，尤其是货币政策，结构问题依靠财政调节和制度改革。

数据显示，2026 年上半年房地产开发投资下降 18.0%，商品房销售面积下降 11.6%、销售额下降 13.6%，新开工下降 23.4%，到位资金下降 20.2%；其中国内贷款下降 31.7%，个人按揭下降 24.9%。量、价、融资、地方土地财政仍在同向收缩。

房地产仍对经济总量构成拖累。智本社用 2015 — 2025 年年度数据估计房地产投资增速与实际 GDP 增速的关系。剔除 2020 — 2021 年疫情冲击和基数反弹后，样本 n=9，Pearson 相关系数为 0.741，简单 OLS 斜率为 0.094，即房地产投资增速每变化 1 个百分点，对应 GDP 增速约变化 0.094 个百分点。逐年留一检验的斜率区间为 0.070 — 0.116；2 万次配对自助法的 10% — 90% 区间为 0.062 — 0.140。

图 2｜房地产投资与 GDP 仍具有强周期联动

量级上，2026 年上半年开发投资 3.8074 万亿元，按 18.0% 的可比口径粗略倒算，名义减少约 0.836 万亿元，相当于同期 GDP 的 1.20%。用建筑业和房地产业增加值权重机械计算，两行业对 GDP 的直接拖累约 0.22 个百分点，尚未包括钢铁建材、家居家电、土地财政、抵押品价格和财富效应。若仅作情景推演，房地产投资降幅收窄 8 个百分点对应 GDP 增速改善约 0.75 个百分点；这不是预测，却显示宏观政策不能绕开房地产。

另外，我本周发布的《中国家庭资产负债表：破坏、修复和政策》一文显示，房地产与居民收入高度关联。基于长周期数据对房价与居民收入进行相关性分析发现：2014 — 2025 年，全国实际住宅价格指数变化与居民人均可支配收入名义增速的相关系数为 0.652（p=0.021，n=12），呈统计显著的正相关，房地产周期与居民收入有较强的同步性。

结论是：当前房地产未必会立即演化为银行危机，却仍是最可能令总需求持续低于潜在水平的风险源。  2024 年 "9 · 24" 以来的降准降息、存量房贷利率下调和股票市场工具降低了流动性风险，但股市支持不能替代住房销售、交付信用和地方财政修复。 [ 6 ]   货币政策和财政政策应该先控制总量尾部风险，将房地产按城市、房企和项目分层出清，推动市场止跌回稳。

数据显示，2018 — 2023 年信息软件、科技服务、租赁商务三类行业分别新增就业 507 万、517 万和 1617 万人，合计 2641 万人，占第三产业法人单位新增就业的 49.6%。据此倒算，第三产业同期新增就业约 5325 万人。

图 3｜新经济增岗快，但不足以独立吸收转型成本

信息软件业就业由 995 万人增至约 1507 万人，累计增长 51.4%；营业收入增长约 117%。对数弹性为 ln ( 1.514 ) /ln ( 2.17 ) =0.535：行业收入每增长 10%，就业历史上约增长 5.4%，其余主要来自生产率、资本深化和规模经济。这个弹性是 2018 — 2023 年平均关系，不等于未来边际弹性；生成式 AI 和行业成熟可能继续压低用工强度。

智本社进一步做反事实吸收能力模拟：以 2023 年数字经济核心产业 3616 万从业人员为基数，收入增速取 8% — 15% 的三角分布，就业弹性取 0.40 — 0.65、众数 0.535，抽样 20 万次。年度新增就业的 10% — 90% 区间为 178 万— 269 万人，中位数 222 万人，只相当于 2025 年城镇新增就业 1267 万人的 14% — 21%。这还是未扣除传统岗位被替代的毛增量情景，因此 " 新经济托住全部就业 " 不是可信基准。

结论是，新经济已创造大量岗位，但就业弹性和行业基数决定了它无法独立吸收全部转型成本。政策不能只考核高技术产值，还应考核每单位增加值的净增岗。先进制造负责提高生产率，软件应用、研发设计、医疗养老、文体旅游和面向中小企业的商务服务负责扩大就业容量；增加社保尤其是失业金可以降低结构转换成本。

数据显示，2025 年居民人均可支配收入增长 5.0%，中位数只增长 4.4%；中位数 / 平均数由 2019 年的 86.3% 降至 2025 年的 83.5%，2026 年上半年进一步降至 82.8%。2019 — 2025 年平均收入累计增长 41.1%，中位收入增长 36.6%，典型家庭相对平均数少获得 4.6 个百分点的增长。

可见，居民宏观体感一定程度上被实际收入分配削弱。

图 4.1｜居民的低体感主要是实际分配，不只是情绪

智本社用 2014 — 2025 年居民人均可支配收入和消费支出的名义增长率做简单回归，剔除封控最强的 2020 年后 n=11。两者相关系数为 0.755，消费增速对收入增速的斜率为 1.224，截距为 -1.644。把 2026 年上半年名义收入增速 5.2% 代入，历史关系给出的消费增速为 4.72%，实际只有 3.7%，残差为 -1.02 个百分点。

图 4.2｜消费增长低于收入回归基准

宏观体感可以拆成当前现金流、资产负债表和未来收入折现值。2026 年上半年全国居民实际收入增长 4.2%，但城镇居民实际收入只增长 3.4%，财产净收入名义增长 1.1%；住房价格下行又压低净财富和永久收入预期。平均数尚可、中位数落后、城市财产收入疲弱与房产缩水同时存在，低体感就不是信息偏差。

结论是：居民宏观体感低，首先是实际的收入分配与资产价格问题，预期再把冲击放大。政策目标应从 GDP 扩展到中位收入、工资份额、财产收入、偿债负担和消费残差。修复顺序是稳定就业与工资现金流，降低医疗、养老、育儿和失业的尾部风险，再稳定住房交付，遏制资产价格进一步下跌。股市上涨可改善部分家庭财富，但无法替代住房和社会保障对广泛家庭的影响。

前四个问题回答的是：中国经济当前发生了什么。

但更重要的问题是：面对房地产调整、居民信心不足和产业转型，中国应该如何选择下一阶段的政策方向？

以下六个问题，将进一步讨论中国经济下一阶段的方向与选择。

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