文丨郑创奇

编辑丨齐夏

8 月 14 日晚间，贵州茅台（600519.SH）披露 2026 年半年报，上半年营业总收入 922.78 亿元，同比增长 1.3%，归属于上市公司股东的净利润 445.17 亿元，同比下降 1.95%。

《品见》梳理贵州茅台 2001 年上市以来的历份半年报发现，上一次半年度净利润下降发生在 2014 年上半年，彼时白酒行业同样处在深度调整期，贵州茅台当期营业收入增长 1.37%、净利润 72.30 亿元、下降 0.25%，同样是一份增收不增利的中期成绩。

此后十一年，贵州茅台每个上半年的利润都在增长，增速最高的年份超过 40%，最低的 2025 年上半年也有 8.89%，本次下降是十二年来的第一次。

四个月前，贵州茅台刚交出上市以来第一份营收利润双降的年报，2025 年营业总收入 1720.54 亿元、同比下降 1.00%，归母净利润 823.20 亿元、同比下降 4.53%，利润下滑正在从年报延续到中报。

贵州茅台的十大股东名单也在发生变化。

截至报告期末普通股股东总数 29.64 万户，但中央汇金和中国证金已不在前十大股东之列，前十大中除集团公司及贵州省属国资外，新进入的包括中国人寿保险传统产品账户和多家私募及资管计划，集团持股比例因回购注销上升至 54.50%。

贵州茅台在上半年已完成累计回购 218.86 万股并在中登公司注销，总股本由 12.52 亿股减至 12.50 亿股。

压力集中在二季度，一季度贵州茅台归母净利润 272.43 亿元、同比尚有微增，以两期财报数据推算，二季度净利润 172.74 亿元，同比下降约 6.9%，营业收入同比下降约 5.1%，二季度是白酒传统淡季，商务宴请和礼赠需求走弱属于行业共性。

贵州茅台将行业环境定性为 " 深刻的周期性与结构性调整 "，今年没有披露年度业绩增长目标，管理层多次公开提到 " 不唯指标 "。

从 2001 年上市至今，贵州茅台几乎每年都会对外传递年度经营目标或增长预期，主动放弃这一惯例，本身就是这家公司对行业形势判断的一种表态。

利润下降的这个半年里，贵州茅台卖酒的方式也在发生近年少见的变化。

i 茅台平台上半年的收入超过 2025 年全年的三倍，经销商提前打给酒厂的购酒款半年之内减少六成以上，飞天茅台的销售合同价年内两次上调，沿用八年的 1499 元零售指导价退出。

营收在增长，出厂价在上调，贵州茅台的利润为什么反而减少？

丨总成本涨得比营收快

收入端的基本盘没有出问题，上半年茅台酒实现收入 777.24 亿元，同比增长 2.82%，占主营业务收入的 85.7%，在高端白酒批价普遍回落的环境中，核心大单品仍在正增长，贵州茅台将产品结构概括为金字塔形，飞天为塔基、精品和生肖为塔腰、陈年和文化系列为塔尖。

压力落在系列酒上，收入 129.34 亿元，同比下降约 6%，而 2025 年系列酒全年收入已经下降 9.76%，这条外界长期视作贵州茅台第二增长曲线的产品线，收缩已经延续到第二年。

贵州茅台提到对产品体系做了系统梳理，优化产品结构、调控投放节奏，收缩在一定程度上是主动选择的结果。

收入微增的另一侧，支出涨得更快。

上半年贵州茅台的营业总成本 309.46 亿元，同比增长 9.1%，增速是同期营收的七倍。

其中税金及附加 146.82 亿元、增长 5.31%，消费税 117.11 亿元，都快于营收增速，原因并不复杂，白酒消费税按出厂价从价计征，3 月底出厂价从 1169 元上调至 1269 元之后计税基础随之抬高，管理层在 2023 年上一轮提价后曾公开解释过这一机制，提价的收入还没完全兑现，税先按新价格收了。

营业成本的增速更为突出，上半年 94.74 亿元，较上年同期的 77.77 亿元增长 21.81%，且 2025 年上半年这个科目的增幅已经超过 15%，双位数增长连续出现在两个报告期，贵州茅台将原因归结为销量增加及生产成本增加。

拆开成本结构可以看到，系列酒的营业成本 34.16 亿元，在主营业务成本中占比超过三分之一，而它的收入占比只有 14.3%，系列酒卖得越多，对毛利率的拖累越大。

生产端的数据印证了增产逻辑，茅台酒基酒产量 4.1 万吨、同比略减，系列酒基酒产量 3.1 万吨、同比增加，管理层此前公开表示行业低谷期多投料、多产基酒存入库存，待市场回升再逐步投放。

按照这一逻辑，贵州茅台正在为下一轮周期备货，代价是当期成本承压。

据半年报数据计算，贵州茅台整体毛利率约 89.6%，上年同期约 91.3%，回落约 1.7 个百分点。

事实上，贵州茅台在费用端是在收着花钱。

上半年销售费用 32.06 亿元、同比下降 1.66%，其中广告宣传费 5.51 亿元，较上年同期的 7.24 亿元减少约 24%，管理费用 36.35 亿元、同比下降 1.61%。

广告和管理开支双双压缩，利润仍然减少，支出压力集中在税金和成本两端，与费用管理关系不大。上半年贵州茅台的业务招待费为 8.37 万元，上年同期为 59.23 万元。

丨绕过经销商卖酒

去年 10 月 25 日，陈华从贵州省能源局局长任上接任茅台集团董事长，这是茅台集团 2018 年以来的第五次换帅，他此前的职业经历集中在能源领域，未曾涉足酒业。

陈华同时担任上市公司贵州茅台的法定代表人，半年报签字页上公司负责人一栏即为其本人。

两个月后超过 1500 名经销商到场的全国经销商联谊会上，陈华宣布 2026 年茅台酒不再使用分销方式，经销商要摈弃 " 躺赢 " 的惯性思维，" 凭本事吃饭、拿业绩说话 "。

人事调整延续到上市公司层面，蒋焰不再担任副总经理、财务总监和董事会秘书，半年报对变动原因的措辞是 " 解聘 "，余思明和涂华彬同期分别获聘财务总监兼董事会秘书、副总经理。

上半年贵州茅台直销渠道收入 519.62 亿元，占主营业务收入的 57.3%，同比增长约 30%，批发代理渠道收入 386.97 亿元，同比下降约 21.6%，2024 年上半年这两条渠道还是 337.28 亿元对 479.86 亿元的格局，两年之间位次完全对调。

每一瓶飞天茅台卖给经销商，贵州茅台按销售合同价确认收入，流通差价归渠道所有，放到 i 茅台上直接卖给消费者，收入按平台零售价计算，以 3 月底调价后的价格测算两者每瓶相差 270 元，原本属于经销商的利润现在进入上市公司报表。

据半年报数据计算，直销渠道的毛利率约 92.9%，批发代理渠道约 85.0%，贵州茅台正在用一种毛利率更高的方式卖酒，只是提价带来的税负增加和增产带来的成本上升，暂时吃掉了渠道切换释放出来的利润。

直销收入的主力是 i 茅台，今年 1 月 1 日飞天茅台全系产品登陆这个平台、大众可以每日申购，此前平台以生肖和纪念款等个性化产品为主。

放开核心大单品之后，一季度平台实现酒类不含税收入 215.53 亿元，超过以往任何一个完整年度，上半年累计 402.64 亿元，占直销收入的近八成。

作为对照，2025 年全年 i 茅台收入只有 130.31 亿元、同比下降 34.92%，一条此前正在萎缩的渠道，半年之内变成贵州茅台第一大销售来源。

截至 5 月 31 日 i 茅台累计注册用户 9615 万，今年新增约 1667 万、成交订单约 713 万笔，这组数字来自贵州茅台在股东大会上的公开披露。

贵州茅台也在把更多资源向平台倾斜，上半年研发费用 1.15 亿元、同比增长 55.51%，投入项目包括 i 茅台用户运营体系、功能迭代运维和基于鸿蒙生态的多端适配，另出资 6 亿元设立全资子公司贵州爱茅台数字科技来承载平台运营。

需要说明的是，直销口径包含线下自营门店、i 茅台平台和代售，今年 3 月起飞天之外的非标产品在线下全面改为代售，贵州茅台将新的销售体系概括为 " 自售 + 经销 + 代售 " 多维协同，i 茅台之外的自营门店与代售在上半年贡献了直销收入约 117 亿元。

值得一提的是，渠道改革集中在国内推进，国外市场同期在收缩，上半年贵州茅台国外收入 10.37 亿元，上年同期为 28.93 亿元，降幅超过六成，国外经销商 119 个、净减少 7 个。

国内经销商 2307 个，期内增加 220 个、减少 266 个，贵州茅台注明变动主要来自系列酒经销商的调整。

价格机制的改动与渠道调整同步推进。

3 月 31 日起飞天茅台销售合同价上调 100 元，自营体系零售价上调至 1539 元，沿用八年的指导价第一次变动。

5 月 16 日 15 年陈年、精品、生肖珍享版等多款非标产品调价，涨幅在 60 元至 200 元之间。

7 月 18 日起销售合同价再度上调至 1369 元、i 茅台零售价调整至 1639 元，7 月下旬全国 42 家线下自营店飞天零售价提至 1719 元，8 月 8 日再调至 1753 元，同批上调的还有精品茅台和经典版马年生肖酒，散客每日限购一箱。

对两个零售价之间的差距，贵州茅台方面的定位是线上平台对应市场流通价、线下自营店对应市场成交价。

取代静态指导价的，是贵州茅台表述的 " 随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡 " 动态机制。

第三方平台今日酒价的数据显示，8 月上旬飞天散瓶批发价在 1695 元至 1710 元之间，传统淡季批价不降反升，与调价后 1369 元的销售合同价相比，渠道每瓶仍有约 330 元的空间。

预收货款的变化是渠道改革的另一面。

截至 6 月末贵州茅台合同负债 31.78 亿元，年初为 80.07 亿元，半年减少 60.31%。

合同负债是经销商提前打给酒厂、尚未提货的购酒款，先款后货是白酒行业延续多年的销售规则，在渠道利润丰厚的年份，经销商愿意提前把大笔资金压进酒厂换取配额，酒厂的账上便蓄起一池未来的收入，投资者长期用这个科目的余额预判酒企之后几个季度的进账，余额上升通常意味着渠道信心充足、经销商愿意提前锁定配额，回落则代表经销商选择了观望或按需拿货。

此前白酒行业多家酒企的合同负债已经出现不同程度的下降，贵州茅台 60% 的降幅在头部酒企中尤为突出。

贵州茅台将下降归因于市场化改革之下销售模式改变、预收货款政策相应调整，其他流动负债科目同步下降 61.37%、原因同样是经销商预付货款减少。

不过，经销商预付减少并不意味着回款收缩，上半年贵州茅台销售商品收到的现金 984.22 亿元、同比增长约 3.5%，期末现金及现金等价物 1848.11 亿元、较年初增长 46.18%，这家酒企的造血能力仍然完好，只是收钱的方式从提前收变成了卖一瓶收一瓶。

至于账面 706.91 亿元、增长 438.84% 的经营性现金流量净额，增量主要来自旗下财务公司吸收集团存款等金融业务科目，与卖酒收入的关系不大，考察贵州茅台真实的动销质量，还是要看销售商品收到的现金这一项。

中国酒业协会联合毕马威 6 月 18 日在四川德阳绵竹发布的《2026 中国白酒市场中期研究报告》显示，86% 的受访企业反馈利润率下滑，68.5% 预期下半年继续下行调整，一季度 20 家 A 股白酒上市公司合计营业收入同比下降 0.7%、归母净利润下降 1.75%，副秘书长刘振国在发布会上将行业形势概括为存量博弈延续、消费动能偏弱。

贵州茅台是今年第一家披露半年报的头部白酒公司，按照披露规则，五粮液、泸州老窖、山西汾酒等其余头部酒企的中报将在 8 月 31 日前出齐。

贵州茅台 7 月 18 日的第二轮提价发生在半年报报表期之后，提价对收入和利润的拉动最早要到三季报才会显现，届时白酒行业也将进入传统旺季，中秋国庆的动销数据将成为检验这一轮调整深度的第一个窗口。