就在药明们在 " 对子顶 " 的质疑声中力挽狂澜、勇破新高的同时，创新药作为 CXO 的依存方，却仍犹犹豫豫止步不前。

信达百济这种明显走出趋势的 biopharma，仍旧不敢仰视去年年中高点；百利博泰两家突起的川军，势如破竹却一直止步于1500亿魔咒；艾力斯复宏这种业绩早已企稳的确定性企业，" 创新 " 几乎是根本给不了一点溢价；就不说一众早已转型成功的传统大厂们，估值对标的仍旧是常年对标15倍的MNC……

这其中，又属曾经的创新药风向标，康方生物，因为一张最近才随着说明书更新出来的生存曲线图，两天在板块无特别利空情况下砸 11 个点，再一次渲染着创新药的 " 渣男 " 属性：永远在哄你的路上，却永远给不出实际行动。

HR变成0.72，意味着什么？

AK112-306 研究，也就是 HARMONi-6，不是放大到 global 的、更多人关注的 H3 研究。因为是最近一线晚期肺鳞癌的新适应症获批，说明书有更新，于是就多了这么一项 PFS 分析的数据。

数据显示：更长随访下，依沃西联合化疗的中位 PFS 为 12.48 个月，对照组为 8.31 个月，HR 为 0.72。

HR 一放大，对于整个市场所纠结的 H3 的情况，大家就又多了一丝疑虑，于是宁愿扛着离新低不远的价格也要先跑为敬。

过去几年，蹲创新药数据的见了很多，但像康方这样蹲的，还是第一次见。国内的要蹲，海外的也要蹲；中期分析蹲，完整数据蹲，蹲完 PFS 蹲 OS；数据好就先找瑕疵再砸，数据不好就直接砸。

关于此次 PFS 的 HR 数据漂移问题，需求和公众号有很多讨论，在此不多赘述，总结以下几点：

1）HR 从 0.6 到 0.72 这个变化在实际临床里区别并没有那么大，尤其是在长生存期里；并且，此次数据是说明书更新披露出来的，也就是说 CDE 认可这个数据。

2）之前 PFS 数据好的时候，市场苛责 OS，如今 OS 数据并没有 " 更差 "，但 PFS 略微 " 缩水 " 后，又反过来了。

3）H6 研究的 PFS、OS 双阳结论目前仍旧没有被削弱，PD-1/VEGF 双抗比 PD1+VEGF 要好，这一点无论是理论还是实际都成立；

详细的分析可参考这两篇文章（公众号不支持外部链接，复制到浏览器查看）：

https://xueqiu.com/5730085216/405288637

https://mp.weixin.qq.com/s/cg0wgZhq6mHqUNP3ha3Xyg

总的来说，IO2.0 在新靶点新机理缺位的情况下，IO/抗血管双抗仍旧是一个很好的 " 过渡阶段 "，也是当下 ADC 大热之下相较于初代 IO 一个非常值得探索的方向。

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Biotech VS大厂

这一轮创新药里，信达、百济都已经接近前期高点，波动性明显小了很多，并且在业绩利好的条件下股价向上的弹性也不差。

而康方，作为同一批出圈、甚至因为是作为开启了 " 中国创新药引领全球 " 的叙事而带着些 " 时代定义 " 性质的龙头，对数据的敏感度仍停留在一家" 纯粹的biotech"身上。

究其原因，市场对二者的定位已然不同。

信达去年收入 130 亿，今年有望冲击 200 亿；百济去年 377 亿，今年冲击 460 亿；均已踏入事实性的盈利阶段。康方虽说去年也有 30 亿的商业化收入，但相较于研发开支，仍停留在一个完全靠核心产品数据支撑股价的阶段。

还是拿百济来举例。

2022 年 5 月份，罗氏的 TIGIT 直接宣布扑街，百济作为 "Second in Class"，美股股价两天砸了 30%；而在最近，基石的三抗稍微出了一点点 " 不那么正面 " 的消息而大跌 30%，百济刚刚花重金买了一个同类品种，当天股价相对板块几乎没跌；究其原因，这个三抗就是百济" 九牛上的一根毛 "。

体量带给创新药标的的确定性是有力的。

但前提是，市场还当你是创新药公司。对于这个最典型还得看老大哥，恒瑞虽然无论是管线还是营收都甩国内一众 biotech 好几条街，但市场似乎从来没把这家公司当过真正的创新药生力军。

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创新药与CXO的分化

创新药的本质，就是不确定性。这也是创新药和 CXO 近期分化的底层原因。

CXO 乃至生命科学上游本质上是个制造业：有需求后就有对应的产能，实验、工艺、临床服务乃至生产的供需匹配都是提前规划好的。原料、设备和人投进去，最终交付出来的东西是确定的。

但药不一样，砸进去几百上千个科学家做出来的分子和数据，最终都不一定是临床需要的。一个完整的临床验证周期需要三到五年。在这个过程中，行业热点会变化，技术会发展，也有追赶者一路小跑。

这也是为什么创新药公司常常会在一组数据前后出现完全不同的市场定价。康方的波动，也是这种概率变化的一个缩影。

但创新药的 " 稀缺性 " 也在于此：" 没那么容易做到 "这件事本身，也是壁垒的一种。

CXO 可能会因订单波动，产能过剩，海外政策等因素影响，但只要需求在，这些问题都可以通过运营和投入解决。

创新药的稀缺性，来源于" 做成 "本身。市场容易被前两年生物大泡沫时代的假象骗了：创新药随便抄抄、临床随便划水都能轻轻松松拿融资报 NDA。那终究是一个时代的产物，如今的创新药基本已经回归到这个行业本身。

能做出一个临床上真正有价值的分子，已经很难；能在头对头 III 期试验里胜过成熟标准治疗，更难；能把它从中国带到全球市场，再变成持续销售的产品，难度又上了一个台阶。

这也是为什么，一旦中国公司拿出真正差异化的临床结果，市场愿意给出很高的溢价。

只是问题在于，稀缺资产也意味着验证过程更漫长，价格波动更剧烈。

眼下的创新药和 CXO，越来越没办法放在一起看了。

创新药在交易未来的全球产品；CXO 在等待更稳定的需求回升。创新药热，并不会自动传导成 CXO 订单热。反过来，CXO 景气修复，也未必立刻抬高每一家创新药公司的估值。

资本市场正在把医药板块拆得更细：有全球临床潜力的资产、有确定商业化能力的平台、有现金流支撑的成熟药企，还有等待订单修复的服务型公司。它们都属于医药，却越来越少共享同一套估值语言。

创新药并没有失去吸引力，只是告别了 " 同涨同跌 " 的年代。

康方的大跌，未必意味着依沃西的临床价值被推翻。国内商业化决定下限，H3 决定上限。PFS 从 0.60 走到 0.72，挤掉的是市场提前写进股价的乐观想象；OS 的持续分离和全球试验，则保留着另一种可能。眼下市场在卖的，是"全球答案已经确定"的预期。

搁以前，舆论老是 diss中国创新药投资尚算年轻、相较海外不成熟，但大 A（包含 H）除了短期情绪博弈过多之外，定价其实还算成熟。

以后决定股价的，将是每家公司究竟走到了哪一步：还在讲故事，已经读出数据，开始卖药，还是已经拥有持续产出的能力。康方的 H3 会给出一个答案，整个行业也会在更多公司的答卷里，慢慢把估值重新写一遍。

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