30.13 亿营收，换回 0.84 亿净利润。

这是特斯拉 PCB 核心供应商世运电路 ( 603920 ) 2026 年上半年的成绩单：营收同比增长 16.84%，归母净利润同比暴跌 78.11%。公司把原因归为原材料涨价和成本传导时滞等。

但存货数据说明，问题远不止 " 原材料涨价了 " 这么简单。

01 同行在伏击，它在追涨

覆铜板是 PCB 的核心原材料，它的价格走势是理解这轮成本冲击的关键。开源证券今年 1 月的研报梳理得很清楚：2025 年 2 月，全球覆铜板龙头建滔积层板启动第一轮涨价，全年多次提价。涨价不是突袭，是明牌。

同行是怎么反应的？胜宏科技今年 1 月在投资者交流纪要中已经在说 " 原材料供应稳定 "，6 月更是明确表示 " 对关键原材料进行了积极的策略性备货 "。

数据上，2025 年 3 月底到今年 3 月底，胜宏科技的存货同比增速持续保持高位，最低也有 54.61%，多数时间在 60% 以上。涨价刚启动，它已经把存货拉起来了。

胜宏科技存货及同比数据，来源：东方财富网

世运电路的动作，慢得不止一拍。

2025 年 Q1，涨价信号按已经出现，世运的存货环比只增加 1400 多万元。到了 Q2，涨价进一步铺开，它的存货同比增速反而从 21% 降到 10.38%，同期胜宏是 71%。整个 2025 年上半年，世运似乎还在按 " 低库存、高周转 " 的节奏走，没有看到明显的备货动作。

从 2025 年 Q3 开始，世运的备货开始越补越急——存货同比增速一路从 15.33% 升到今年 Q2 的 56.52%。这一阶段恰恰是原材料价格站上高位、供应开始紧张的时候。

世运电路存货及同比数据，来源：东方财富网

原材料占比的变化更直观。胜宏的原材料占存货比例，从去年初的 24% 升到年底的 29%。

世运电路呢？去年年初和年中都是 18%，年底才到 26%，今年年中冲到 33%。去年上半年，它的原材料账面余额只增加了大概 1000 万元。考虑到铜价、树脂本身在涨，这 1000 万里有多少是真正的 " 数量增加 "，很难说。

来源：世运电路年报、半年报数据

便宜时不怎么动，贵了加速追量，成本压力自然全挤进了 2026 年上半年的利润表。

为什么不敢提前备货？它自己的存货跌价政策给出了答案。

世运电路的会计政策规定：原材料库龄 1 年以内不计提跌价，1 — 2 年计提 50%，2 年以上全额计提。这套规则叠加定制化 PCB 和海外长单的业务模式，意味着一旦提前备货，订单稍有延迟或变动，材料在账上放超过一年，就要面对 50% 的减值。

来源：2026 年半年报

管理层显然不愿意承担这个风险，于是选择了 " 宁可高价现买，也不提前备货 "。结果订单是有的，但成本涨得更凶。

更值得追问的是它的 " 套期保值 " 业务。

为降低原材料商品价格波动的不利影响，2025 年 4 月，世运电路董事会审议通过期货套保议案，保证金上限 4000 万元，最高合约价值不超过 8 亿元。2026 年 4 月续期，额度不变。

但实际执行呢？2025 年年报显示，全年公允价值变动亏损 1.91 万元。到了 2026 年半年报，公允价值变动再亏 11.36 万元，期末账面价值 -145.61 万元。

一个净利润同比少了约 3 亿元的公司，用来对冲原材料涨价的期货盘子，总操作金额只有几十万到一百多万元。额度批了 8 个亿，实际用了不到百分之一。不仅规模小，在原材料暴涨的周期里，它的套期保值业务也是亏钱的，根本没有对冲效果。

世运电路的半年报，表面在解释 " 阶段性外部因素 "，实际暴露的是供应链管理的系统性短板：该备货时收缩库存，该套保时账上几乎是空的。同行在伏击，它在追涨。这种差距，最终都反映在了利润表上。

02 两轮提价后，境外毛利率只剩 5.13%？

如果说备货慢了是成本端的失误，那境外业务就是收入端最大的伤口。

境外营收从 2025 年上半年的 20.57 亿微增到 21.57 亿，增速约 5%，和 2025 年同期 8% 的增速相比，看上去没差太多。但营业成本从 16.19 亿涨到 20.46 亿，暴增 4.27 亿。成本增加额是收入增加额的四倍以上。收入没怎么动，成本却失控了。

世运电路说了人民币升值有影响。境外收入是美元计价的，人民币一升值，折算成人民币就缩水；但成本是国内人民币采购的，不受升值影响。这个逻辑没错，但即便把汇率因素全算进去，也改变不了一个事实：它在海外客户面前，提价还没怎么落地。

中报里说的 " 已完成两轮价格调整 "" 覆盖全系列主力产品 "，在境外市场至少上半年没怎么体现。

同一个公司，境内业务是另一副面孔。2026 年上半年境内毛利率冲到 34.79%，延续了过去两年的上升趋势。境内业务成本涨了 49%，但收入增长 64%，收入增速明显跑赢成本。

业务拓展是一个原因，上半年已导入吉利极氪、奇瑞知行、理想智驾、小马智行等国内汽车终端客户的项目并量产。

但更关键的信号是：境内客户在提价上明显更配合。同一个公司，境内外毛利率走势完全相反，只能说明提价除了时滞问题，还有议价能力的问题。

境外业务还有一个更隐蔽的风险：它的占比及毛利率在往下走。境外收入占比此前一直维持在八成左右，到今年上半年已经只有 72%。而毛利率的走势更难看：2024 年上半年 22.3%，2025 年上半年 21.3%，今年上半年只剩 5.13%。

来源：世运电路相关半年报数据

2025 年半年报显示，当时还没有明显受到原材料涨价的冲击，汇率甚至是贡献汇兑收益的，毛利率就已经在往下走。今年涨价叠加汇率升值，直接把毛利率砸穿了。

世运电路说 7 月已经启动第三轮调价，新价格全面执行。如果提价真的在境外落地，同时下半年汇率压力缓解的话，毛利率确实有环比改善的基础。

但 5.13% 这个起点，决定了修复空间不会太乐观。能修到什么程度，三季报见分晓。

03 " 盈利拐点已确立 "？先看 Q3 能修复多少

三季度怎么看？世运电路在半年报里说 " 提价传导全面落地，盈利拐点已然确立，修复与增长双轮并进 "。支撑修复的因素确实有：供应链这边，锁量锁价、战略备货都在推进；提价这边，第三轮涨价已经落地。

但 " 盈利拐点 " 能在多大程度上兑现，关键看两个问题：提价还能不能继续，客户还愿不愿意买单。

今年 4 月 23 日的投资者交流纪要里，世运电路还说 " 终端客户对本轮涨价的接受度较高，相关价格协商预计在二季度将有显著落地与成效体现 "。

到了 6 月 3 日，口径变成了 " 由于业务周期较长，加上原材料价格持续上升，利润修复体现相对滞后 "。从 " 显著落地 " 到 " 相对滞后 "，只用了不到两个月。

连它自己都在不断往后推预期，第三轮涨价是不是终点、原材料下半年是稳还是继续涨，就更是未知数。它说建立了 " 与原材料价格挂钩的长效价格联动机制 "，但联动机制能不能执行下去，最终看的还是它面对客户时的议价能力——而这恰恰是上半年境外业务暴露出来的最大短板。

更需要注意的是需求端的信号。合同负债是客户真金白银的预付款。过去几个季度，这个数字动辄翻倍增长，但到今年 6 月底却同比下滑了 11.92%。

来源：东方财富

世运电路说 " 不存在因调价导致核心订单流失的风险 "，但合同负债同比下滑，至少说明客户下单的积极性和紧迫感在下降。要么是客户在观望价格，要么是需求端本身在放缓。无论如何，这都很难支撑 " 订单饱满、全面修复 " 的叙事。

再看新增量。泰国工厂被寄予厚望，世运电路把它定位为 " 中长期新的盈利增长点 "，逻辑是就近服务海外客户、对冲关税和汇率波动。

方向没问题，但三季度能贡献多少，不能太乐观。今年 4 月的交流纪要里，公司说 2025 年整体产能约 550 万㎡，2026 年新增主要靠泰国工厂 60 万㎡和五工厂二期 70 万㎡。

泰国工厂新增 60 万㎡，对比 550 万㎡的总盘子，占比也就 10% 左右。而且新产能爬坡初期通常还有良率成本和折旧压力，短期内对毛利率未必是正向拉动。换句话说，泰国工厂更像是年底甚至明年的故事，不是这个季度的答案。

说到底，世运电路下半年的故事能不能讲下去，两个数字就能验证：境外毛利率，合同负债。一个上不去，提价就是空话；一个稳不住，订单就是在流失。

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