作者｜睿研君 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

摩尔线程，你需要十分清楚地知道以下这些信息。

最新半年报中的关键数字

营收看上去相当不错。

上半年营收 17.36 亿元，同比增长 147.42%，已超 2025 年全年。云端产品贡献 16.93 亿元，占比 97.5%。归母净利润亏损 1156 万元，同比收窄 95.73%。单看这几个数字，公司似乎即将迎来盈利拐点。

第一，扣非亏损！ 归母净利润之所以能收窄到只有 1156 万，是因为 1.39 亿元的非经常性损益在 " 撑门面 " ——其中政府补助 8823 万元，金融资产公允价值变动及处置损益 5952 万元。剔除这些，扣非净利润仍亏损 1.51 亿元。

第二，二季度由盈转亏。 一季度归母净利润 2936 万元，一度给市场 " 已盈利 " 的错觉；二季度却亏损 4092 万元。环比由盈转亏，说明一季度的盈利更多是季节性因素或一次性项目贡献，尚未形成可持续趋势。

第三，毛利率加速下滑。 上半年综合毛利率 56.95%，同比下降约 13 个百分点。营业成本同比增长 245%，几乎是营收增速（147%）的 1.7 倍。公司解释为 " 半导体行业原材料价格上涨 " 。

第四，存货半年暴涨 166%。 截至 6 月末，存货账面价值 35.50 亿元，较 2025 年末的 13.32 亿元增长 166%。原材料从 5.24 亿增至 15.10 亿，在产品从 5.55 亿增至 11.71 亿。存货占总资产比例高达 20.97%。在 GPU 这个技术迭代以月为单位的行业，35 亿存货压在仓库里，风险不言自明。

第五，经营现金流持续失血。 上半年经营活动现金流净流出 21.69 亿元，同比扩大 86%。

实控人与团队：英伟达的 " 遗产 " 与 " 负债 "

摩尔线程最耀眼的标签，是创始人张建中的英伟达背景。张建中，1966 年出生，曾任英伟达全球副总裁、中国区总经理，在英伟达任职超过 14 年。2020 年 6 月，54 岁的他辞去英伟达高管职位创立摩尔线程。

不只是张建中一人。联合创始人周苑曾任英伟达市场生态高级总监，副总经理张钰勃、杨上山曾任英伟达 GPU 架构师，王东曾任英伟达销售总监。核心团队几乎全员来自英伟达。

这个背景给摩尔线程带来了什么？

团队对 GPU 架构的理解、对 CUDA 生态的熟悉、对行业趋势的把握，在国内是独一档的存在。公司能在不到五年时间推出五代 GPU 架构（苏堤、春晓、曲院、平湖、花港），毛利率做到国产 GPU 第一（65.57%），必须承认这支 " 英伟达系 " 团队的技术实力。

至于负面效应，就是摩尔线程可以复制技术路线，却复制不了英伟达的规模效应和生态壁垒。英伟达一年营收近万亿，研发费用可以摊薄到每颗芯片上；摩尔线程营收只有 15 亿，研发费用却高达 13 亿——研发费用率 86%。同样的技术路线，没有规模支撑就是 " 烧钱无底洞 "。

摩尔线程为应对供应链风险所进行的 " 囤货 "，主要是指为了保障下游客户需求、锁定上游产能而提前采购和储备的核心原材料、半成品及服务器配套部件。具体包括以下几类：

1. 核心芯片与半导体物料

包括 GPU 芯片本身，以及制造过程中不可或缺的上游关键零部件，如存储芯片（HBM 等高价物料）等。

2. 板卡与服务器部件

涵盖基于 GPU 芯片制造的板卡，以及用于构建智算集群的配套服务器部件和网络通信设备等配件。

3. 上游代工产能（预付款项）

除了实物备货，公司还通过支付大量预付款项，提前向上游晶圆代工厂和封测厂锁定产能，以确保在手订单能够按时交付。

摩尔线程采取这种激进备货策略，主要是受外部环境影响。由于公司被列入美国出口管制 " 实体名单 "，获取先进制程和高价物料的渠道受限。在芯片行业普遍存在交期波动和产能紧缺的背景下，提前将稀缺产能和关键物料 " 锁进仓库 "。

一个非常 " 有趣的 " 现象可以很好地说明摩尔线程所面对的 " 窘境 "。

作为一家 " 设计 " 并 " 销售 "GPU 芯片的厂商，摩尔线程 " 囤积 " 了大量自己品牌的 GPU 芯片，并让这些芯片冒着随时 " 过时 " 的风险。

其深层原因正是它自己没有工厂（晶圆厂）去 " 制造 " 芯片，在当前全球先进制程产能紧缺、且摩尔线程面临外部出口管制和供应链受限的背景下，如果等客户下了订单再去排队生产，根本来不及交付。因此，公司必须提前几个月向代工厂下单，把生产出来的成品芯片或半成品提前 " 囤 " 在自己的仓库里，以缩短未来的交付周期。

这一无奈之举确实存在极高的 " 过时 " 与贬值风险。

在半导体行业，芯片是贬值最快的商品之一。摩尔线程目前高达数十亿元的存货既是保障交付的 " 保命缓冲垫 "，也是一颗随时可能引爆的 " 定时炸弹 "。

首先是极长的周转天数放大了贬值风险。

根据 2026 年上半年的财报数据，摩尔线程的存货周转天数已经高达 658 天。这意味着今天囤下的芯片，要等到一年半甚至两年后才能真正变成收入。在技术迭代极快的 GPU 赛道，两年的空窗期足以让一款芯片从 " 旗舰 " 沦为 " 落后产能 "。

其次是成本增速远超售价，利润空间被挤压。2026 年上半年，摩尔线程的营业成本同比暴增了 245.22%，增速远超营收增速，导致公司整体毛利率同比下滑了 12.2%。如果高价囤积的原材料或芯片无法以更高的溢价卖出，库存就会直接吞噬毛利率。

第三是财务上的减值压力。芯片技术迭代加速是行业共识。目前摩尔线程账面上高达 35.5 亿元的存货中，跌价准备仅计提了约 3905 万元（占存货比例约 1.1%）。这意味着，一旦这批高价囤积的货物面临滞销或技术淘汰，公司未来极有可能需要计提大额的存货减值损失，这将直接重创其净利润。

摩尔线程对英伟达几乎可以说进行了 " 高仿 "。其底层的 MUSA 架构在设计理念上，高度参考了英伟达的 CUDA 架构。无论是硬件层面的指令集设计，还是软件层面的编程模型、算子库，摩尔线程都力求与 CUDA 保持高度一致。

为什么这么做？就是为了 " 平替 "。因为 CUDA 的生态壁垒太深，如果另起炉灶搞一套全新的底层逻辑，客户迁移成本极高，根本卖不出去。所以，在架构思路上 " 高仿 " 英伟达，是摩尔线程为了快速融入现有 AI 生态而采取的务实（甚至可以说是无奈）的生存策略。

但在制造与物理层面，摩尔线程不仅无法 " 高仿 "，甚至被死死卡住了脖子。

高仿的前提是 " 能造出来 "。摩尔线程是 Fabless（无晶圆厂）设计公司，它只能画图，不能制造。它必须依赖台积电、中芯国际等代工厂。

自从被列入美国 " 实体清单 " 后，摩尔线程连获取先进制程（如 7nm 及以下）代工产能、购买高端光刻机甚至获取部分 EDA 设计工具都受到了严格限制。因此，在物理制造层面，它根本无法做到像 " 莆田鞋 " 那样一比一的高仿。

在面临美国 " 实体清单 " 制裁、台积电等海外晶圆厂切断代工合作后，摩尔线程的制造环节被迫全面转向国内供应链。目前，为其提供代工与封测支持的主要是国内半导体龙头，但这一转型过程伴随着严峻的现实挑战。

摩尔线程的晶圆代工主要依赖中芯国际。由于无法再使用台积电的先进制程，摩尔线程必须将芯片的物理设计完全重做，以适配中芯国际的工艺。中芯国际通过多重曝光工艺实现了等效 5nm/7nm 制程的突破，且良率已达到较高水平。

在芯片封装与测试环节，长电科技、通富微电等国内封测龙头企业为摩尔线程提供了支持。此外，华大九天和芯原股份等国内企业也为其提供国产 EDA 工具和 IP，以应对海外 EDA 工具授权中断的风险。

尽管国内供应链在 " 至暗时刻 " 托底了摩尔线程的生存，但代工受限带来的负面效果也十分明显。

转单国内晶圆厂并非简单的 " 换厂 "，芯片物理设计的重构会导致性能功耗比（PPA）下降。据分析，中芯国际生产的芯片性能较台积电低约 30%。

中芯国际的高端先进制程产能（如 N+2）极其稀缺，且大部分已被华为昇腾等 " 国家队 " 主力军锁定。摩尔线程在产能分配中处于边缘位置，导致交货周期长达半年以上，严重限制了其营收天花板。

由于采购规模较小且缺乏先进工艺的独家合作，摩尔线程的单位生产成本是行业巨头英伟达的 2 倍以上。

AI 芯片面积庞大，在受限的 DUV 设备下进行多重曝光，单片晶圆的良品率面临极大考验，这直接影响了大规模量产的稳定性。

另外，国内代工体系虽然成功帮助摩尔线程推出了第四代 " 平湖 " 架构芯片，维持了业务运转，但 " 产能不在自己手里 " 成为了其最大的物理约束。比如，摩尔线程在中芯国际的产能分配中，扮演的是 " 填补缝隙 " 的角色。这种被动的产能地位，不仅限制了它的营收规模上限，也解释了为什么它宁愿承受巨大的现金流压力和库存贬值风险，也要死死攥住手里现有的每一颗芯片。

免责声明：本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息整理，文章不构成投资建议仅供参考。

文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎

来源：蓝筹企业评论