不久前，昆仑万维连发两份重磅公告：一份是拟以 7.5 亿元出售闲徕互娱 99% 股权，另一份是筹划发行 H 股并在港交所主板上市。

同一天，两个动作。一个是向过去告别，一个是向未来开门。

不过让人疑惑的是，37 亿元买进来的闲徕互娱，怎么 7.5 亿元就卖了？出售资产和筹划上市同一天公告，是巧合还是有意为之？那个被昆仑万维反复强调、不惜以亏损为代价持续投入的 AI 战略，又走到了哪一步？

【37 亿元入、7.5 亿元出，闲徕互娱卖亏了吗？】

如果只看买入价和卖出价的差额，昆仑万维的账面亏损近 30 亿元，但事实上，如果要算这笔账，还得结合闲徕互娱创造的价值来看。

成立于 2016 年的闲徕互娱，做的是四川、湖南一带的地方麻将，产品就叫 " 闲来麻将 "。成立仅 8 个月，闲徕互娱在 2016 年下半年的营收就达到 4 亿元，净利润超过 2 亿元。

也是在这一年的 12 月，昆仑万维牵头以 20 亿元的整体估值收购了闲徕互娱，其中昆仑万维子公司出资 10.2 亿元拿到 51% 的股权。随后几年间，昆仑万维通过多笔交易逐步归集剩余股权，累计投入约 37.2 亿元。

闲徕互娱也确实对得起这个价格。被收购后的第二年，也就是 2017 年，闲徕互娱全年净利润达到 9.32 亿元。

2019 年至 2021 年间，闲徕互娱承诺净利润分别不低于 9.18 亿元、10 亿元和 11 亿元，三年合计 30.18 亿元。虽然最终三年实际实现 28.69 亿元，差了那么一点，但年净利润长期维持在接近 10 亿元的规模，放在当时的游戏行业已经是很罕见的成绩单。

并且粗略统计，从 2016 年到 2021 年，闲徕互娱累计创造的净利润就已超过 45 亿元。尽管昆仑万维到 2019 年才完成全资收购，并非全部利润都进了它的口袋。但即便只算 2017 年完成并表之后的贡献，闲徕互娱也给昆仑万维带来了超过 38 亿元的利润。

值得一提的是，2018 年起，监管对棋牌游戏持续收紧，德州扑克类游戏全面下架，房卡模式的合规边界受到反复审视。2020 年之后，地方棋牌的用户规模和付费金额双双触顶，闲徕互娱的业绩也从高点一路滑落，到 2025 年全年只剩 3.16 亿元收入，净利润仅 7220 万元，较巅峰时期缩水超过九成。

从这里不难看出，一方面昆仑万维在持有闲徕互娱的十年间，早已通过持续的利润贡献将当年的收购成本收了回来，甚至还有不少富余，更别说这次出售还能获得一笔 7.5 亿元的清仓回款。

另一方面，当一个资产走完了从增长到巅峰，再到衰退的生命周期时，昆仑万维作为吃到过红利期的持有者，现在趁着它还有残值时果断出清，也是比较明智的选择。

所以，对于昆仑万维 7.5 亿出售闲徕互娱这件事，关键不在于 " 是不是卖亏了 "，而在于 " 为什么是现在卖 "。

【同一天公告，上市前夕为何卖掉 " 现金牛 "？】

2026 年一季度，闲徕互娱实现营业收入 5812 万元，净利润 3400 万元。虽然还在盈利，但它在昆仑万维的业务版图中，已经变得越来越边缘化。

2025 年，昆仑万维游戏板块的收入为 3.55 亿元，在总营收 81.98 亿元中的占比已降至 4.33%。而在 2021 年和 2022 年，这一比例还维持在 16% 左右。

短短几年间，从两位数跌到不足二十分之一，说明昆仑万维的业务重心早已不在游戏上。而在这个不断萎缩的游戏盘子里，闲徕互娱哪怕贡献了近九成的收入，也难逃被边缘化、被优化的命运。

而更为关键的是，闲徕互娱在昆仑万维的上市路中已经变得有些 " 碍眼 "。

近年来，昆仑万维将全部重心押注于 AGI 与 AIGC 赛道。公司公告中直言，闲徕互娱业务 " 与公司未来重点发展的 AGI 与 AIGC 业务在战略定位、技术路径及产业协同方面存在一定差异 "。换句话来讲，就是闲徕互娱和昆仑万维正在做的事情，已经没什么关系了。

但港股投资者更看重业务的清晰度和可预期性。一个既做 AI 大模型又做地方棋牌游戏的企业，在港股市场会陷入一个尴尬处境：如果用 AI 企业的标准来给它估值，棋牌业务就成了减分项，拖累整体想象空间；如果用游戏公司的标准来给它估值，AI 业务的价值又体现不出来。

最终的结果很可能是两边都不讨好，整体被打入一个 " 混搭折价 " 的区间。因此，昆仑万维剥离闲徕互娱，更多的是为 H 股上市扫清估值障碍。这一点，从这笔交易接盘方那边的情况也能得到印证。

据了解，接盘方星澜互娱成立于 2026 年 4 月，注册资本仅 1000 万元，由闲徕互娱法定代表人熊亮全资持有，交易的 7.5 亿元分四年支付。也就是说，在交易宣布之前四个月，熊亮才刚刚注册了这家公司。

这种 " 管理层收购 + 新设主体承接 " 的交易结构，说明昆仑万维可能追求的不是卖个好价钱，而是赶紧出清。因为如果是为了卖价，完全可以找更有实力的买家，谈更优厚的条件。但那样做需要时间，而时间恰恰是昆仑万维最耗不起的。

因为 H 股上市需要提交清晰的业务架构和经审计的财务数据，在招股书申报之前剥离掉与主业无关的资产，是标准的上市前重组操作。所以，出售闲徕互娱和筹划 H 股在同一天公告不是巧合，而是有计划的上市前业务重组与宣告。

那么问题来了：卖掉闲徕互娱这头还能赚钱的 " 现金牛 " 之后，昆仑万维的 AI 业务到底能不能自己养活自己？

【All in AI，昆仑万维的一场豪赌】

2022 年，昆仑万维正式确立了 "All in AGI 与 AIGC" 战略。此后的三年多时间里，这家公司的业务版图发生了根本性的重构。到 2025 年底，昆仑万维已经构建起由大模型、AI 搜索、AI 音乐、AI 社交以及 AI 短剧等组成的 AI 业务矩阵。

▲图源：昆仑万维官网截图

2026 年 3 月，公司在中关村论坛上进一步升级为 "4+3 战略 "，即以视频模型、音乐音频模型、世界模型、基座文本与多模态模型四大技术底座，支撑 AI 短剧、AI 音乐、AI 游戏三大 AI Native 平台经济体。

而在 7 月的世界人工智能大会期间，昆仑万维一口气发布了 Matrix-Game 3.5 世界模型、Mureka v9.5 生成模型以及 O3 音乐模型。其中，Matrix-Game 3.5 聚焦可交互世界模型技术，5B 模型在 720p 分辨率下可实现单卡 20FPS 实时生成，具备 1 分钟记忆能力，Mureka v9.5 则首次打出 " 最没有 AI 味的 AI 音乐模型 " 标签。

从技术到产品再到平台，不难看出昆仑万维已经把全部身家押在了 AI 这条赛道上。那么成绩如何呢？

从收入结构来看，昆仑万维分为 Opera 浏览器、天工 AI、Starmaker 社区和其他服务四大业务板块。其中，Opera 浏览器是昆仑万维核心的收入来源，2025 年年报显示，该板块全年收入达 43.79 亿元，占总收入的 53.41%。

而天工 AI 板块 2025 年的收入贡献从上年同期的 11.89% 增长至 28.89%，收入同比增长 251.74% 至 23.69 亿元，这主要得益于该板块下的短剧与 AI 短剧平台业务增长的拉动。

▲图源：昆仑万维 2025 年财报

同时，据昆仑万维披露，截至 2026 年二季度，旗下天工 AI 的 AI Native 模型与产品业务的 ARR 已突破 8 亿美元，其中 AI 短剧平台业务 ARR 超过 7 亿美元，AI 工具业务 ARR 突破 1 亿美元。

这些数据看起来非常亮眼，很容易让人产生其 "AI 业务已经成型 " 的印象。但这里需要厘清一个概念：ARR 的全称是年度经常性收入，衡量的是 " 如果未来 12 个月一切顺利，能收多少钱 " 的预估值。它不是已经到账的现金收入，更不是利润。

一个 ARR 超过 8 亿美元的业务，实际到账收入是多少，毛利率有多高，用户获取成本能否随着规模扩大而摊薄，客户留存率怎么样，这些才是真正检验 AI 业务能否自负盈亏的硬指标。也就是说，ARR 描绘的是可能性，但可能性不等于现实。

而现实是，昆仑万维的财务处境并不乐观。

2025 年全年，昆仑万维营业收入 81.98 亿元，同比增长 44.78%，但归母净利润亏损 15.93 亿元。公司对此的解释是：为巩固 AI 领域的领先地位，全年研发费用达到 16.76 亿元，同比增长 8.6%；为赋能短剧和 AI 短剧平台、AI 音乐、AI 社交等产品的用户获取与增长，全年销售费用高达 41.82 亿元，同比增长 81.53%。

到了 2026 年一季度，这种 " 增收不增利 " 的情况进一步加剧。当季营收 25.7 亿元，同比增长 45.69%，但净亏损 8.87 亿元。而这一季度的销售费用为 15.94 亿元，同比激增 83.49%，增速显著高于营收增速。按这个节奏，全年亏损可能超过 30 亿元。

不难看出，昆仑万维的 AI 业务确实在增长，但这种增长是以巨额的研发投入和销售费用为代价换来的。也就是说，其 AI 产品还处在砸钱换增长的阶段，还远未到可以靠自然流量滚雪球的时候。

如果从这个角度看，昆仑万维出售闲徕互娱，除了为 H 股上市扫清估值障碍，或许也想通过回笼的资金为 AI 业务争取一个从烧钱走向造血的时间窗口。

总之，卖掉闲徕互娱、冲刺港股，意味着公司所有筹码都已推上 AI 的牌桌，不管未来上市结果如何，至少昆仑万维已经呈现出了一个不留退路的姿态。

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