撰文丨一视财经 东阳

编辑 | 高山

途虎养车近日密集释放资本信号：秘密提交赴美上市文件，同步宣布不超过 15 亿港元的股份回购计划。然而，这一系列动作并未提振市场信心。

港股上市不到三年，途虎的市值较发行价 28 港元对应的约 240 亿港元已大幅缩水，近期市值在 90 亿港元量级徘徊。

从早期回购到 15 亿港元回购，从港股通纳入到美股双重上市，资本运作的节奏越来越快，却始终未能扭转市场的冷淡预期。这场赴美 IPO 的背后，不是扩张的野心，而是三重围城的倒逼——盈利质量持续恶化的经营围城、巨头围剿的竞争围城、以及新能源转型与监管收紧的时代围城。

一、盈利困局：规模扩张的边际效益正在反转

8008 家门店——这是途虎最引以为傲的数字，也是其讲了多年的规模故事。按灼识咨询口径，途虎已是全球最大的独立汽车服务平台。但规模的光环之下，利润的底色正在褪色。

2025 年财报暴露了一个尴尬的事实：营收增长 11.5% 至164.62 亿元，净利润却同比下滑 13% 至4.19 亿元，毛利率从上年同期的 25.4% 收窄至24.1%，净利率从 3.3% 滑落至 2.5%。规模还在涨，赚钱却越来越难。值得一提的是，剔除股份支付等影响后的经调整净利润为 7.00 亿元，同比增长 12.2%——这意味着，尽管 GAAP 净利润下滑，核心经营仍保持改善趋势，但市场对 "Non-GAAP 美化 " 的疑虑并未因此消除。

更值得警惕的是下半年业绩的断崖式下跌。2025 年下半年，途虎经营利润仅3028 万元，同比暴跌74.6%；期内利润1.13 亿元，同比下降42.9%。一年之间，上下半年的利润结构发生了逆转——上半年贡献了全年九成以上的利润。这种季节性失衡的背后，是旺季价格战对利润的吞噬，以及新店爬坡期的成本拖累。

问题的根源在于加盟模式的双刃剑效应。8008 家工场店中，加盟店达7833 家，占比高达 97.8%，自营店仅175 家。重加盟、轻自营的结构让途虎得以用极轻的资产实现快速扩张，但也带来了 " 规模不经济 " 的隐忧。2025 年全年净增门店1134 家，扩张重新回到较快节奏，且新店继续向低线城市下沉，县域覆盖率已达 75%。门店越开越多，单店效益却在下滑，这是典型的增量稀释存量。

核心品类的毛利率承压同样不容忽视。占收入41.9%的轮胎及底盘零部件业务，毛利率已降至14.1%。轮胎是汽车后市场最标准化的品类，也是价格战最激烈的战场。京东、天猫依托供应链优势持续压低价格，途虎作为中间渠道，议价空间被不断压缩。当最大的收入来源只能贡献微薄的利润，整个商业模式的根基就变得脆弱。

加盟模式还埋下了品控的隐患。总部的管理半径随着门店数量指数级增长而逼近极限，加盟商的逐利本能与品牌方的标准化诉求之间，存在天然矛盾。途虎试图用 AI 和数字化系统解决管控问题，但技术能规范流程节点，却管不住人的逐利行为。黑猫投诉等平台上，针对途虎加盟店服务不规范、过度推销的投诉屡见不鲜——这是重加盟模式必须承担的代价。

二、竞争红海：三国杀格局下的价格战囚徒

途虎的盈利困境，很大程度上是被行业竞争逼出来的。中国汽车后市场的竞争版图，已从途虎一家独大演变为 " 虎狗猫 " 三足鼎立——途虎养车、京东养车、天猫养车各持优势，全方位厮杀。

最直接的交锋是价格战。2023 年 9 月，京东养车推出以 " 震虎价 " 为核心的低价营销活动，承诺价格比友商低 5%，并于 9 月 26 日途虎港股上市当日加码宣传，直接对标途虎的核心品类。

这场营销战最终以途虎胜诉告终——2025 年 7 月 21 日，上海知识产权法院作出终审判决，驳回京东上诉，认定京东养车 " 震虎价 " 系列营销活动构成商业诋毁、宣传标语中 " 价格比友商低 5%" 构成虚假宣传，判决京东养车赔偿途虎经济损失 500 万元，并在 " 京东汽车 " 等官方渠道连续 10 日刊登声明消除影响；2025 年 8 月 4 日，京东养车通过官方账号发布声明执行判决。但官司赢了，价格战的潘多拉魔盒却已经打开。

司法判决没能阻止竞争的升级。京东养车依托京东集团的供应链与物流体系优势，在下沉市场快速扩张；天猫养车则背靠阿里的流量生态，接入淘宝闪购、支付宝入口，在品牌投入、大会员体系、智慧供应链等维度全面加码。两家互联网巨头的入场，把汽车后市场从 " 垂直深耕 " 的慢生意拖入了 " 流量补贴 " 的快节奏。

途虎的应对方式是跟进降价、加大补贴，但这直接侵蚀了利润。更棘手的是，这场竞争没有终点——京东和天猫都不指望汽车后市场单独盈利，而是作为其电商生态的补充场景；但途虎是 All in 这一条赛道，烧钱的底气完全不在一个量级。

行业的极度分散化加剧了竞争的残酷性。即便在连锁化的独立售后市场，途虎的市占率也仅约 6.8%，前六大品牌合计不过 14.3%；放眼整个万亿级汽车后市场，途虎的份额不足 1%。万亿级的市场里，没有谁建立了真正的护城河。车主对价格高度敏感，对品牌的忠诚度极低——谁便宜就去谁那里，这是后市场的基本盘特征。

更深远的威胁来自中石化易捷养车这样的 " 国家队 "。依托全国加能站的天然流量入口，易捷养车门店已超 1.2 万座，覆盖全国 31 个省级行政区，早已超越途虎位居行业第一。虽然其服务标准化程度和线上运营能力尚有差距，但场景优势是降维打击——车主加油顺便做保养，这个转化路径比任何线上获客都更直接。

在这样的红海里，途虎的 " 规模第一 " 更像是一个囚徒困境的产物：不扩张就会被赶超，扩张又会稀释单店利润；不打价格战就丢份额，打价格战就丢利润。8000 家门店的规模，既是壁垒，也是包袱。

三、时代变量：新能源转型与美股监管的双重夹击

如果说盈利和竞争是经营层面的压力，那么新能源汽车的普及和美股监管的收紧，则是更底层的时代变量，直接关系到途虎商业模式的长期成立性。

新能源汽车正在重构汽车后市场的底层逻辑。燃油车时代，保养、维修是高频刚需；但电动车的保养频次大幅降低——没有机油机滤、没有火花塞、没有变速箱油，常规保养只剩空调滤芯和刹车检测。更关键的是，三电系统（电池、电机、电控）占据了新能源车成本的 60% 以上，而这部分维修权牢牢掌握在主机厂手中。

途虎不是没有布局新能源。2025 年其新能源交易用户达 427 万，同比增长约 60%。但这些都集中在轮胎、美容、轻保养等外围服务，真正高价值的三电核心维修，途虎始终难以突破主机厂的授权壁垒。车企通过技术封锁、配件管控、终身质保绑定等手段，将维修权攥在自己手里——第三方平台想切入，等于从车企嘴里抢食。

一个值得关注的事实：目前第三方维修机构受主机厂多重限制，大多数门店都无法承接新能源汽车核心部件的检测与维修。即便政策层面开始要求车企向合规第三方开放技术与配件，车企仍可通过 " 开盖即脱保 " 的条款变相锁死质保期内的用户。新能源维修技师的巨大缺口，进一步制约了第三方平台的承接能力。

美股上市的监管环境也不容乐观。2026 年 5 月 14 日，美国 SEC 以加速程序批准了纳斯达克提交的第 3 号修正案（Release No. 34-105494），针对主要运营在中国——含香港、澳门——的企业，新增了严格的首次上市标准。核心量化门槛包括：IPO 必须通过包销承诺（Firm Commitment Offering）面向公众发行证券，总募资额不低于2500 万美元；SPAC 及业务合并上市的非受限公众持股市值须达到或超过 2500 万美元；直接上市仅可在流动性要求更高的全球精选市场进行；从 OTC 或其他交易所转板的，须在原市场连续交易至少一年且非受限公众持股市值不低于 2500 万美元。新规在 SEC 批准后 30 天生效。这意味着途虎的美股之路不会像三年前港股那样顺畅，估值定价也面临更大的不确定性。

途虎选择此时赴美，某种程度上是港股流动性困境下的被动突围。截至 2025 年末，公司持有现金及现金等价物19.24 亿元，而在手现金（含理财产品投资及受限现金）约为83 亿元人民币——这一现金规模与近期港股总市值（约 90 亿港元量级）已形成微妙倒挂，市场事实上在用 " 清算价值 " 而非 " 成长价值 " 给途虎定价。这对一个讲了多年增长故事的平台来说，是最残酷的否定。赴美上市，既是寻找新的投资者群体，也是试图用美股的估值体系重估自身价值。

但美股投资者更看重盈利质量和增长确定性。途虎当前增收不增利、下半年利润跳水的业绩表现，以及新能源转型的不确定性，很难支撑高估值。双重上市带来的可能不是估值修复，而是另一场价值拷问。

途虎的赴美 IPO，不是凯旋的冲锋号，更像是围城之下的突围尝试。8000 家门店的规模光环，掩盖不住单店效益下滑的隐忧；行业龙头的地位，挡不住巨头围剿的价格战；多年深耕的积累，抵不过新能源时代的结构性冲击。

资本市场从来只看结果，不看苦劳。港股三年市值大幅缩水已经给出了第一张答卷，美股将是更严格的第二场考试。对途虎来说，真正的考验不在于能否成功上市，而在于能否回答一个根本问题——当规模不再等于壁垒，当价格战不再换得来份额，当燃油车的基本盘持续萎缩，这家深耕了 15 年的汽车后市场龙头，下一个增长的支点在哪里？