前言：当一家晶圆厂开始像互联网公司一样赚钱

本喵读完伯恩斯坦这份研报，脑子里只有一个词：离谱。中芯国际 2026 年二季报的数据，放在全球晶圆代工行业里都是相当炸裂的存在。营收 30.06 亿美元，同比暴涨 36.1%，环比再涨 20.0%，不仅超出公司自己给的 +14-16% 环比指引，还甩了华尔街共识一大截。更夸张的是毛利率—— 25.3%，比指引上限 22% 还高出 330 个基点，比共识预期的 21.4% 直接高出近 400 个基点。

伯恩斯坦研报封面：中芯国际 2026 年二季报全线业绩大超预期

伯恩斯坦的分析师在报告里用了个词叫 "strong beat across the board"，翻译过来就是全线碾压。营收、毛利率、运营利润率、净利率、EPS，没有一个不达标的，而且每一个都大幅超标。本喵觉得这种级别的超预期，已经不能简单用 " 周期回暖 " 来解释了——中芯国际正在经历一场由 AI 需求驱动的结构性升级，而市场显然还没完全 price in 这个变化。

伯恩斯坦维持 " 跑赢大盘 " 评级，H 股目标价 120 港元（当前 71.30 港元，隐含 68% 上行空间），A 股目标价 220 元人民币（当前 132.87 元）。本喵觉得这个目标价虽然看着激进，但考虑到中芯的产能利用率已经飙到 93.7%、月产能创历史新高 109.6 万片 8 英寸等效晶圆，而且管理层明确表示还要继续扩产，这背后的底气确实不一样。

中芯国际 2Q26 业绩全面回顾：营收、毛利率、运营利润、净利润均大幅超出指引与共识预期

Q1：毛利率 25% 是怎么炼成的？

本喵先给大家拆解一下这个 25.3% 的毛利率意味着什么。中芯自己给的指引是 20-22%，结果干到了 25.3%，环比一季度直接跳升 521 个基点。同比去年同期更是高出 495 个基点。这背后的驱动力，伯恩斯坦总结得很清楚：ASP（平均售价）提升 + 产品结构优化 + 产能利用率爬坡。

先看 ASP。2Q26 的晶圆 ASP 环比上涨了 6%，这是连续几个季度以来的显著提价。再看出货量，晶圆出货量环比增长了 14%，月产能达到 109.6 万片 8 英寸等效，创下历史新高。产能利用率从 1Q26 的约 90% 进一步拉升到 93.7%。这意味着中芯不是在靠 " 以价换量 " 冲营收，而是量价齐升——这在晶圆代工行业里是教科书级别的景气信号。

产品结构方面，AI 相关需求是最大亮点。管理层在电话会上透露，AI 周边芯片、计算 / 平板、工业与汽车这几个领域的营收环比增速都超过了 40%。其中工业和汽车板块的收入占比从 1Q26 的 14.0% 提升到 16.5%，消费电子虽然仍是最大头（44.2%），但电脑 / 平板占比也提升到了 15.6%。本喵的理解是，AI 基建的溢出效应正在把中芯的成熟制程和特色工艺带到一个新高度——不只是 AI SoC 本身，还包括 PMIC、连接芯片、显示驱动等周边 IC，这些都在抢产能。

中芯国际按终端市场划分的收入占比：工业与汽车板块占比从 14% 提升至 16.5%，消费电子仍是最大收入来源

Q2：70% 的 EBITDA 利润率，这合理吗？

如果说 25% 的毛利率已经让人瞪眼，那70.2% 的 EBITDA 利润率简直让人怀疑人生。伯恩斯坦在报告里特意强调了这个数字，并且引用管理层的话说 " 未来几个季度都能维持在这一水平 "。本喵算了一下，2Q26 的 EBITDA 达到 21 亿美元，而营收才 30 亿——这意味着中芯每收 1 块钱，有 7 毛钱的折旧前利润。

这么高的 EBITDA 利润率，一方面是因为重资产的晶圆厂在产能利用率拉满后，经营杠杆效应极其夸张；另一方面也反映出中芯的费用控制做得相当到位。2Q26 的研发费用占收入比降到了 6.9%，SG&A 占比更是只有 4.5%，都是近年来的低位。当然，本喵也要提醒一句：EBITDA 高不代表自由现金流就一定好，因为晶圆代工行业的资本开支是吞金兽。2Q26 的资本开支就达到了 18 亿美元，全年下来这个数字只会更吓人。

中芯国际 SG&A 及研发费用占收入比走势：2Q26 研发费率降至 6.9%，SG&A 降至 4.5%，费用控制显著优化

Q3：三季度指引看似保守，实则暗藏玄机

中芯给出的 3Q26 指引是营收环比 +2-4%，毛利率 26-28%。表面上看，营收增速放缓了，但伯恩斯坦的解读很到位：这是公司主动控制晶圆出货节奏，避免前端加载（front loading）导致的增长波动。CEO 在电话会上的语气 " 远比数字本身更乐观 "，而且明确表示产能利用率将进一步提升到 95%，新产能加载的都是定价更高的产品，ASP 还会继续往上走。

本喵觉得这里有个很关键的信号——中芯开始学会 " 管理预期 " 了。以前的中芯，指引经常被打脸（多数是向上），现在管理层明显更成熟，宁可给保守一点的数字，然后继续 beat。26-28% 的毛利率指引，如果兑现，将是连续第三个季度超预期，而且是在产能持续扩张的背景下实现的。伯恩斯坦甚至认为，中芯下个季度还能再 beat 一次。

还有一个容易被忽视的细节：管理层提到，即便是增长相对疲软的细分市场（比如手机、电视相关芯片），由于供给端没有明显增长，未来几个季度可能重新趋紧，从而支撑这些领域的 ASP 恢复。这意味着中芯的涨价逻辑不只是 AI 在撑，整个成熟制程的供需格局都在改善。

Q4：那个让人头疼的少数股东权益

本喵必须提一个让 A 股和 H 股投资者都很纠结的问题：少数股东权益占净利润的比例在 2Q26 飙升到了 53%。也就是说，中芯国际报表上显示的 4.79 亿美元净利润，有一半以上要分给少数股东，真正归母的部分大打折扣。

这个比例在历史上波动很大，从 2020 年一季度的 -25%（亏损时少数股东承担更多）到 2024 年四季度的 60% 都有过。伯恩斯坦在报告里专门放了一张图来展示这个数据的走势。本喵的理解是，这主要与中芯的子公司架构有关——很多产线和合资公司里有地方政府或其他战略投资者的股份，利润增厚时自然要分一杯羹。这不是什么新问题，但确实会拖累归母净利润的增速，也是为什么中芯的 PE 估值看起来比台积电高很多的原因之一。

中芯国际少数股东权益占净利润比例走势：2Q26 升至 53%，历史波动区间较大

Q5：伯恩斯坦的模型里，未来三年长什么样？

伯恩斯坦根据这次超预期业绩，上调了未来几年的预测。2026 年全年营收预计 118.35 亿美元，同比增长 27%；2027 年 146.04 亿美元，再增 23%；2028 年 172.5 亿美元，增速放缓到 18%。毛利率方面，2026 年预计 22.8%（注意全年平均会被上半年拖累），2027 年 24.5%，2028 年 27.5%。运营利润率从 2026 年的 13.3% 逐步提升到 2028 年的 18.5%。

净利润方面，2026 年预计 10.50 亿美元，2027 年 15.07 亿，2028 年 23.26 亿。对应的 EPS 分别是 12.72 美分、17.20 美分和 25.96 美分。本喵觉得这些数字的核心假设是：中芯的产能扩张计划能顺利推进，且 ASP 和产品结构持续改善。如果 AI 需求出现断崖式下跌，或者地缘政治导致设备采购受阻，这些预测就会面临下调风险。

中芯国际营收及同比增速预测（左）与毛利率、运营利润率走势（右）：预计 2028 年营收达 173 亿美元，毛利率回升至 28%

Q6：120 港元的目标价，到底贵不贵？

伯恩斯坦给 H 股 120 港元的目标价，基于 4.6 倍市净率（P/B），对应 3.36 美元的 NTM+1 每股净资产。当前 H 股股价 71.30 港元，意味着 68% 的上行空间。A 股 220 元的目标价，对应 1.6 倍的 A-H 溢价。从 PE 角度看，2026 年预期 PE 约 71.5 倍，2027 年约 52.8 倍，放在全球晶圆代工行业里确实不算便宜。

但本喵想说的是，估值贵不贵取决于你怎么看中芯的定位。如果你把它当成 " 中国版台积电 " 的替代品，那它现在的估值是有溢价的；但如果你把它当成 AI 时代中国半导体自主可控的核心资产，那估值可能还有空间。伯恩斯坦在风险部分列出的首要 downside risk 就是 " 美国进一步意外制裁 "，这可能阻碍产能扩张计划或严重影响产能利用率和 ASP。这个风险不是虚的，而是悬在中芯头上的达摩克利斯之剑。

另一个风险是竞争对手产能扩张过快导致供需失衡。本喵觉得这一点在成熟制程领域尤其值得警惕——中芯、华虹、甚至台积电南京厂都在扩产，如果 AI 需求降温，价格战可能卷土重来。但从目前管理层的表态来看，客户还在持续上调需求预测，中芯的订单能见度至少到 2027 年都是不错的。

总结：当晶圆厂变成 " 印钞机 "，别忘了它还是个 " 碎钞机 "

读完这份研报，本喵对中芯国际的感受很复杂。一方面，二季度的业绩确实 impressive，毛利率、EBITDA 利润率、产能利用率、ASP，所有指标都在指向一个结论：中芯正在进入它成立以来最赚钱的一个周期。AI 需求不仅直接拉动了先进逻辑和特色工艺的订单，还通过 " 溢出效应 " 带动了 PMIC、连接芯片、显示驱动等成熟制程的景气度。中国收入占比已经达到 90.2%，说明中芯的 " 国产替代 " 叙事和 "AI 基建 " 叙事正在合二为一。

但另一方面，本喵也清楚晶圆代工行业的本质——它既是印钞机，也是碎钞机。今天的高 EBITDA 利润率，很大程度上是过去巨额资本开支的折旧摊销堆出来的；而明天的资本开支，又会吞噬今天的利润。2Q26 的资本开支 18 亿美元只是个开始，管理层已经明确说要加速扩产。如果未来几年每年都要砸几十亿美金买设备，那自由现金流的压力会非常大。少数股东权益的分割、地缘政治的不确定性、成熟制程潜在的产能过剩，这些都是中芯股价上行的 " 减速带 "。

伯恩斯坦的 120 港元目标价，本喵觉得在乐观情景下是可以达到的，但前提是中芯能持续证明自己不是 " 周期股 " 而是 " 成长股 "。从二季度的表现来看，它至少正在往这个方向努力。

《伯恩斯坦 - 中芯国际 ( 981.HK ) ：2026 年二季报全线业绩大超预期，AI 相关需求持续令产能紧张 -SMIC 2Q26：Strong beat across the board,AI related demand keeps capacity tight-20260814【21 页】》

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