兄弟们，今天聊聊泡泡玛特，还有大道在它身上那套让很多人看不懂的玩法。

最近港交所披露，段永平管理的 H&H International Investment 对泡泡玛特的持仓，从 7.65% 降到了 5.55%-。消息一出，不少人慌了—— " 大道减持了？"" 十年不卖是骗人的？"

结果段永平自己在雪球上回了一句：" 就是 put expired，部分被 call 走了。"-1-2

翻译成人话就是：他的看跌期权到期了，有一部分股票被看涨期权的买方行权拿走了。

这事儿其实一点都不复杂，但特别能说明一个道理——你以为他在买卖股票，其实他在经营一家 " 保险公司 "。

一、大道的 " 保险公司 " 是怎么开张的？

段永平自己说过一句话：" 我的泡泡玛特保险公司正式开张了。"-

啥意思？就是他在持有泡泡玛特正股的同时，两头卖出期权——一边卖 Put（看跌期权），一边卖 Call（看涨期权）。

卖 Put：相当于给市场说—— " 如果股价跌到某个位置，我愿意接盘。" 收一笔保费（权利金）。

卖 Call：相当于给市场说—— " 如果股价涨到某个位置，我愿意把股票卖给你。" 再收一笔保费。

股价不涨不跌，他赚保费。股价跌了，他接货（反正本来就想买）。股价涨了，他交货（反正本来就有持仓）。

这不就是开保险公司吗？ 收保费，承担波动风险，用时间换收益 -2。

这次持股比例下降，正是因为之前卖的 Call 被行权了——股价涨到 162.5 港元，买方选择行权，段永平按合约交付了约 2793 万股 --3。

他不是主动看空卖出，是期权合约被动履约-3。

而且就在这次变动发生前一周，他还说过：" 泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜 10 年内大概率是不会卖的。"-1-2

一边说十年不卖，一边卖 Call 赚权利金——这两件事矛盾吗？不矛盾。长期看好是信仰，短期赚波动率的钱是手艺。

二、中间插一句 " 归纳总结 "：作为期权卖方，我为什么感谢大道？

作为一个期权投资者，我真的很感谢大道在泡泡玛特上的这套操作。

首先，他为泡泡玛特的下跌提供了支撑。

他卖 Put，等于在下面挂了一张大买单。市场知道有人在下面接着，空头就不敢太放肆。

其次，他两头卖 Call 和 Put，会导致泡泡玛特的波幅变小。

期权卖方赚的就是时间价值和波动率回归的钱。大道这种大体量的玩家在期权市场两头挂单，相当于给泡泡玛特的期权隐含波动率 " 降温 "。

而作为期权的卖方，我最喜欢的就是引申波幅降低。

波幅越低，期权越便宜。我卖期权收的保费虽然少了，但风险也更低了。更关键的是——我可以赚两道钱：

股票不跌（甚至小涨），我卖的 Put 到期归零，保费全收。

波幅变低，我卖的期权更容易 " 安稳到期 "。

如果泡泡玛特横盘一年，波幅变得很窄，未来的期权会非常便宜。

等到明年的某个时候，财报里让大家看到海外店铺的真实数据和非 Labubu IP 的成长性，股价启动时，期权的性价比就非常高了——因为波幅低，期权便宜，买 call 的赔率会非常诱人。

所以大道会不会在明年某个时候实现他 " 买 call" 的愿望？我不知道。但我确实挺期待那个时候的。

三、聊聊泡泡玛特的基本面：海外到底做得怎么样了？

聊完期权，咱们回到正题——泡泡玛特这家公司到底怎么样？

2025 年全年，泡泡玛特营收 371.2 亿元，同比增长 184.7%，经调整净利润 130.8 亿元，同比增长 284.5%-45。LABUBU 家族一个 IP 就干了 141.6 亿，占了公司总营收的近 40%-30。

海外市场更是猛。2025 年海外收入 162.7 亿元，同比增长 291.9%，占总营收比重提升至 43.8%-。美洲市场同比增长 748.4%，欧洲及其他地区增长 506.3%-。

全球四大区域均实现了三位数增长-。

门店方面更是 " 高举高打 "：

巴黎卢浮宫：2024 年 7 月正式开业，成为首个进驻卢浮宫的中国潮玩品牌 -。

伦敦牛津街：英国核心商业街 -。

纽约第五大道：签下了 680 Fifth Avenue 的 7000 平方英尺旗舰店，旁边是施华洛世奇，对面是即将开业的劳力士总部 --30。

纽约时代广场：同样签下了 10 年租约 -30。

泡泡玛特 CEO 王宁说过一句话让我印象深刻：" 我们也希望不再说要成为中国的迪士尼，希望有一天能成为世界的泡泡玛特。"-8-14

能在卢浮宫开店，能在第五大道和施华洛世奇做邻居，这是中国人值得骄傲的事情。

四、关于海外增速放缓：别慌，这是必经之路

当然，泡泡玛特也不是一帆风顺。

2026 年一季度，海外增速明显放缓——亚太区同比增长 25%-30%，美洲 55%-60%，欧洲 60%-65%-19。和 2025 年一季度海外 475%-480% 的增速比起来，确实回落了不少 -。

管理层自己也很坦诚。首席运营官司德在业绩会上说：" 去年高增长不乏市场红利与运气成分，今年更要依靠团队深耕经营。"-19

他分析的原因很实在——去年高增长主要由 Labubu 出圈吸引大量新用户，但这批用户普遍缺乏潮玩文化认知，对品牌其他 IP 并不熟悉。而且大批海外员工均为去年新入职，专业积淀甚至不及普通用户-19。

流量退潮后业绩回落，这是任何一个爆款驱动型公司都会经历的阶段。关键是能不能把流量转化成品牌沉淀，把 Labubu 的用户转化成泡泡玛特的用户。

现在泡泡玛特正在做的，就是从 " 抢开店 " 转向 " 重品牌 "，从 " 爆款驱动 " 转向 " 品牌深耕 "-18。这条路走通了，就是下一个迪士尼；走不通，就是一阵风。

五、最后总结一下

第一，段永平在泡泡玛特上的操作，本质是 " 长期看好 + 期权收租 "。 他不是在炒股，是在经营一家 " 保险公司 " ——赚时间价值和波动率的钱。持仓下降是被动履约，不是主动看空。

第二，作为期权投资者，我欢迎这种操作。 波幅变低、期权变便宜，未来的赔率会更诱人。

第三，泡泡玛特的基本面是扎实的。 2025 年 371 亿营收、130 亿利润，海外占比超四成，卢浮宫、第五大道、时代广场都拿下了。短期增速放缓是正常现象，关键是看它能不能完成从 " 爆款驱动 " 到 " 品牌深耕 " 的转型。

第四，黄峥说拼多多的终极状态是 Costco 加迪士尼——用货把人集中起来再提供情绪价值 -。而泡泡玛特，可能是目前中国公司里，把 " 货 " 和 " 情绪价值 " 结合得最好的那一个。

这也是为什么段永平会对它有兴趣 -。

作为海外的华人，我最希望看到的，就是中国品牌能在海外扬眉吐气 -。泡泡玛特能在卢浮宫开店、能在第五大道和 LV 爱马仕同台竞技，这本身就是一件值得骄傲的事。

至于明年那个 " 便宜的 call" 能不能兑现，咱们边走边看。

评论区聊聊，你觉得泡泡玛特能成为 " 世界的泡泡玛特 " 吗？