作者 | 熊猫阿宝

7 月 30 日，卡奥斯物联科技股份有限公司（简称 " 卡奥斯 "）向港交所二次递表，试图以 "AI+ 工业互联网第一股 " 的身份叩开资本市场大门。作为海尔集团工业数字化与 AI 产业化的核心载体，卡奥斯承载着市场对传统制造巨头转型的诸多期待。

然而，光鲜的上市叙事背后，一系列资本运作与业务结构问题逐渐浮出水面：从 IPO 前夕突击剥离亏损资产美化报表，到与控股股东海尔集团之间剪不断理还乱的 " 双向依赖 "，再到核心业务合规内控的明显短板——卡奥斯的上市之路并非坦途。

在追捧 " 工业 AI" 概念之前，投资者更需冷静审视光环之下潜藏的三重隐忧。

突击剥离亏损资产：4738 万处置收益撑起业绩

招股书显示，2023 年至 2026 年第一季度，卡奥斯营业收入分别为 49.94 亿、50.69 亿、63.51 亿、14.75 亿元，净利润分别为 -8272.1 万、6513.6 万、22050.1 万、1939.1 万元。

2023 年巨亏、2024 年扭亏为盈、2025 年利润大幅攀升，卡奥斯报告期内的业绩增长曲线相当迷人。然而，2025 年的业绩飙升，与上市前夕的一笔关联交易密不可分。

来源：卡奥斯招股书

2025 年 3 月，在筹备港股 IPO 的关键时期，卡奥斯将旗下卡奥斯模具（青岛）有限公司（简称 " 卡奥斯模具 "）的全部股权以 7774.98 万元出售给海尔智家（600690.SH）。这笔交易的时机选择极为精准——卡奥斯模具正是拖累公司此前业绩的最大包袱。该子公司 2023 年巨亏 6190 万元，占卡奥斯当年整体亏损（-8272 万元）的 74.8%；2024 年亏损 962 万元。

在 IPO 申报前夕将其剥离，卡奥斯的财务报表瞬间 " 美颜 "，不仅摆脱了亏损资产，还获得了一笔不菲的处置收益，当年盈利立竿见影地大幅增长。

不过，这笔交易的定价公允性值得深究。

根据海尔智家披露的信息，合并日取得的卡奥斯模具净资产仅为 3552 万元，而收购对价 7775 万元产生了约 4223 万元的溢价，溢价率高达 118.9%。尽管招股书声称对价估值独立，但估值细节、增值率、定价过程均未披露，缺乏透明度。

来源：海尔智家 2025 年年度报告

同一笔交易在买卖双方眼中的 " 重要性 " 也严重不对称。对总资产近 3000 亿元的海尔智家来说，7775 万元的收购金额远未达到上交所公告披露门槛，无需单独披露；但对卡奥斯而言，4738 万元的处置收益占当期净利润的 21.54%，是利润表上的关键一笔。

此外，海尔智家在会计处理上将此交易定性为 " 同一控制下企业合并 "，并重述了同期可比报表。这在会计准则层面确认了交易的本质：它并非市场化的资产买卖，而是海尔集团主导的关联交易。海尔智家实际上是 " 连亏带赚 " 一并承接，其接盘行为大概率是服务于卡奥斯 IPO 的整体资本运作需要。

尽管招股书以 " 聚焦核心业务 " 作为剥离理由，但 2025 年净利润的高增长，有多少来自主营业务的内生改善，多少仅仅是因为扔掉了包袱？若剔除这笔一次性收益，卡奥斯的真实盈利水平将大打折扣。

值得警惕的是，2026 年第一季度，卡奥斯盈利不到 2000 万，照此发展，全年盈利将远远不及上年超过 2 亿的水平。

" 既买又卖 " 的黑盒：关联交易下的利润调节空间

如果说突击剥离资产是上市前的 " 战术动作 "，那么与海尔集团之间深度的 " 双向依赖 "，则是卡奥斯难以回避的 " 结构性难题 "。

招股书显示，2023 年至 2026 年第一季度，来自海尔集团的收入分别为 36.07 亿、34.21 亿、34.69 亿、8.29 亿元，占卡奥斯总营收的比例为 72.2%、67.5%、54.6%、56.2%。尽管占比有所下降，但过半数的营收仍系于控股股东一身。

更为特殊的是，海尔集团不仅是第一大客户，同时也是第一大供应商。报告期内，卡奥斯向海尔集团的采购金额占总采购额的比例稳定在 16% 至 22% 之间。销售端，卡奥斯向海尔提供物联网硬件产品、数据智能解决方案等；采购端，又从海尔购入电子组件、硬件软件及系统集成组件等原材料。

这种 " 既买又卖 " 的循环交易结构，构成了一个极其复杂的关联交易网络，而问题的核心在于定价机制的 " 黑盒 "。

招股书声称关联交易 " 按一般商业条款、遵循公平原则 "，但在实操中，工业软件和数字化解决方案的定价往往与单个项目绑定，具有较大的弹性空间，不像大宗商品有公开市场价格可以参照，外部投资者根本无法验证定价是否真的 " 公允 "。

当控股股东同时掌握着公司的收入来源与成本支出两端时，利润表便具备了某种程度的 " 可调节性 "。2024 年扭亏为盈、2025 年净利润暴增至 2.21 亿元，这一改善速度是否与关联交易定价的调整有关？投资者无法排除这种可能性。

卡奥斯在招股书中坦承：" 能否维持并深化与海尔集团的合作关系，对经营业绩至关重要。"这句话暴露了一个被忽视的风险：公司的命运并不完全掌握在自己手中。

卡奥斯于 2024 年 9 月在青岛证监局进行辅导备案，最终却放弃 A 股转投港股。公司给出的理由是 "A 股不确定性 " 和 " 全球化布局需要 "，但更深层的原因可能在于：A 股对关联交易占比超过 30% 的企业审核极为严格，不仅关注比例，更注重业务独立性的实质审查。

港股虽然对关联交易的包容度更高，但 " 允许披露 " 不等于 " 问题解决 "，投资者不应因规则宽松而忽视这一风险。

先运营后备案：AI 核心业务的合规 ""

作为一家以 "AI+ 工业互联网 " 为核心定位的企业，数据是卡奥斯最核心的生产要素。然而，招股书披露的合规瑕疵，暴露出其内控体系与业务发展之间的明显脱节。

2025 年 6 月至 2026 年 3 月，其附属公司卡奥斯数字科技（青岛）有限公司先后上线了区块链服务平台和生成式 AI 智能交互引擎，但均未按规定在服务开始后 10 个工作日内完成备案手续，两项服务违规运营近 10 个月才被下线整改。这直接违反了《区块链信息服务管理规定》和《互联网信息服务深度合成管理规定》。

虽然招股书以 " 未产生任何营收 " 来淡化影响，但这反映出的问题更为深层：一家计划上市的科技企业，其合规管理机制竟未能前置覆盖核心业务的上线流程——业务发展跑在了合规管理前面。在中国数据监管日益趋严的背景下，这种 " 先运营、后补票 " 的模式随时可能招致监管处罚。

数据跨境合规同样存在 " 灰色地带 "。

招股书提到，公司允许泰国关联实体员工远程访问部署在中国内地的内部系统，涉及查看中国内地员工的姓名、工号、职称和工作邮箱等个人信息。卡奥斯认为涉及人数不足 40 人，远低于《促进和规范数据跨境流动规定》10 万人的门槛，因此无须申请数据出境安全评估。然而，这一安排本身表明公司的跨境数据治理架构较为松散。

更值得关注的是 SaaS 服务模式下的数据存储责任。

卡奥斯强调其 " 仅作为数据存储服务提供者，不会存取或处理客户数据 "，试图以此规避数据处理者的义务。但根据《数据安全法》，数据的存储方本身就承担安全保障义务，不因 " 不处理 " 而免责。

更为关键的是，卡奥斯服务的客户多为工业企业，其存储的生产工艺参数、设备运行数据、产能信息等，依据工信部颁发的《工业领域重要数据识别指南》，极有可能被认定为 " 重要数据 "。若 SaaS 模式下存储了客户的 " 重要数据 "，即便不涉及个人信息出境，也可能触发数据出境安全评估的要求。

不过，招股书在讨论跨境合规时，对 " 重要数据 " 的识别与评估却只字未提，这一遗漏本身就是一个值得关注的合规盲区。

结语

卡奥斯的 IPO 叙事，描绘了一家从海尔孵化、走向独立的工业智能化平台的成长蓝图。但穿透财报数字的表层，看到的却是一幅更为复杂的图景：上市前夕精准的资产剥离让利润表焕然一新，但与海尔集团深度绑定的 " 双向依赖 " 并未真正解开；"AI+ 工业互联网 " 的定位充满想象空间，但合规内控的短板却已在核心业务上显露端倪。

它究竟是一家具备独立市场竞争力的工业智能平台，还是一个尚未完成 " 断奶 " 的集团内部数字化部门？这个问题的答案，或许比招股书上的任何数字都更为重要。对于资本市场而言，真正的价值发现从来不是追逐概念的狂欢，而是在光环与阴影之间，找到那个经得起时间检验的真实坐标。

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