出品：新浪财经上市公司研究院

文 / 夏虫工作室

核心观点：昆仑万维（维权）剥离游戏 " 负资产 " 后，48 亿商誉是否仍有减值风险？值得警惕的是，收购 Opera 形成 30 亿商誉其月活跃用户持续缩水，收购音乐社交平台 starmaker 社区业务已经出现负增长。与此同时，公司 AI 叙事含金量或也存疑。一方面，公司新增 20 亿销售费用，AI 业务仅增 17 亿元，是否存在买量换增长之嫌，相关业务高增长是否具备持续性？另一方面，公司相关大模型第三方排名与公司宣传的排名存在出入。

近日，昆仑万维筹划港股上市引发市场关注。据公告显示，昆仑万维称，为进一步推进国际化战略、打造国际化资本运作平台、提升国际品牌形象、提高综合竞争力，公司计划发行境外上市外资股（H 股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。

在公司发布筹划港股上市公告时，其也同时抛出一份游戏资产剥离公告。据公告显示，公司拟将全资子公司北京昆诺赢展信息咨询有限责任公司（简称 " 昆诺赢展 "）持有的北京闲徕互娱网络科技有限公司（简称 " 闲徕互娱 "）的股权转让给北京星澜互娱网络科技有限责任公司（简称 " 星澜互娱 "），交易对价为 7.5 亿元。

值得注意的是，相比昆仑万维目前亏损状态，闲徕互娱仍属于公司盈利标的。为何公司此时剥离游戏资产？这笔交易背后又有何种考量？

剥离游戏 " 负资产 "？

公开资料显示，闲徕互娱成立于 2016 年，深耕国内地方特色休闲棋牌赛道，核心聚焦传统棋牌类手游的研发、运营与推广，主打贴合各地民俗玩法的休闲竞技产品，打造本土化线上棋牌娱乐平台。

昆仑万维近年持续亏损。数据显示，2024 年及 2025 年累计亏损超过 30 亿元，其中 2025 年，昆仑万维收入为 81.98 亿元，同比增长 44.78%，归母净利润亏损 15.93 亿元；今年一季度，公司仍在亏损中，收入为 25.7 亿元，同比增长 45.69%；归母净亏损为 8.87 亿元，与上年同期的净亏损 7.69 亿元相比有所扩大。

与昆仑万维近年持续亏损相比，闲徕互娱属于公司盈利资产。数据显示，2025 年，闲徕互娱营收为 3.16 亿元，运营利润为 2.08 亿元，净利为 7220 万元；2026 年第一季度营收为 5812 万元，运营利润为 3938 万元，净利为 3400 万元。

那昆仑万维为何剥离盈利标的？

闲徕互娱曾以 3-6 线城镇用户为主，通过 " 地方棋牌 + 房卡模式 + 代理商分级渗透 " 迅速铺开，盈利高峰时收入超 16 亿元，盈利超 11 亿元。然而，棋牌类游戏遭遇严监管，如 2018 年文旅部严查含宣扬赌博内容的网络游戏，2019 年中宣部出版局明确表示 " 棋牌类游戏一律不受理 "。版号停发意味着无法推出新品、无法靠新游戏拉动增长，只能靠存量用户维持。

事实上，闲徕互娱近年营收及净利在严重缩水。2025 年盈利相比巅峰缩水超过 90%。2024 年、2025 年闲徕互娱营收持续缩水，2024 年营收下滑超过 16%，2025 年下滑幅度扩大超过 20%。

需要指出的是，随着闲徕互娱业绩持续收缩，其对应的账面超 9 亿元商誉则存在减值风险。截止 2025 年报告期期末，公司累计计提减值 5.68 亿元，仍有近 4 亿元商誉未计提减值。

48 亿商誉是否埋雷？

截止 2026 年一季报末，公司的商誉为 47.63 亿元。随着游戏资产剥离，公司商誉是否存在商誉减值风险？

目前，在商誉明细中，昆仑万维收购 Opera NorwayAS 形成的商誉最高账面超 30 亿元，其次为收购天工大模型相关业务形成，对应商誉超 10 亿元。目前，公司并未对上述商誉进行减值计提。

那上述资产是否可能存在减值风险？

首先，Opera 全球月活跃用户在持续缩水，30 亿商誉减值风险是否需要警惕？

2022 年，公司年报表示，经过多年发展，公司现已建成平台级应用产品矩阵，全球月活跃用户近 4 亿。其中，Opera 是全球知名互联网品牌，亦是欧美及非洲地区顶级流量入口，全球平均月活跃用户达 3.24 亿。2024 年其全球月活跃用户掉至近 3 亿；2025 年 Opera 全球月活跃用户进一步降至 2.84 亿。随着月活用户持续收缩，其对应超 30 亿商誉是否需要警惕减值风险？

Opera 主体为 Opera SoftwareIrel andLimited。需要指出的是，该公司营收近年保持较高增速，但归母净利增速在放缓，2024 年其净利增速超过 36%，2025 年则放缓至 24%。此外，Opera 近年的经营活动净现金流增速呈现出持续下降态势，Wind 数据显示，2022 年其经营活动净现金流增速超 113%，2025 年增速降至 12.15%。

其次，收购 Skywork AI 业绩承诺完成后出现亏损。

2021 年 2 月，昆仑万维（300418.SZ）公告其全资子公司 KunlunGroupLimited 以 13.95 亿元现金对价收购 StarGroupInteractiveInc．（后更名为 SkyworkAI Inc．）60.65% 普通股股权，交易完成后公司通过昆仑集团及控股子公司 OperaLimited 合计持股 80%，StarGroup 于 2021 年 4 月纳入合并报表，公司由此形成近亿元规模的商誉。转让方 HappyEntertainmentLimited 等同时给出业绩承诺，即 2021 — 2023 年 SkyworkAI 扣除非经常性损益后的经审计税后净利润分别不低于 1.9167 亿元、2.30 亿元、2.76 亿元，三年累计不低于 6.98 亿元。

最终，SkyworkAI Inc 最终超额完成业绩承诺，2021 — 2023 年累计经审计扣非净利润为 8.07 亿元，对比累积承诺 6.98 亿元，超额完成 1.11 亿元，达成收购协议所约定的累积承诺净利润目标。

然而，随着业绩完成后，公司出现业绩大变脸。SkyworkAI 2024 年亏损超 3 亿元，2025 年亏损进一步扩大至 12.65 亿元。根据商誉减值迹象相关规定，现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺的业绩，则可能代表商誉减值迹象。

这是否意味着公司相关资产存在商誉减值风险呢？值得注意的是，按照业务板块划分，Starmaker 社区 2025 年已经出现收入下滑。

需要补充的是，Skywork AI Pte． Ltd．的亏损主要来自于研发投入和市场推广费用。公司对相关资产的商誉减值测算时，均出现可收回金额大于账面值，故也未对相关资产进行减值。

AI 叙事背后：买量换收入？

昆仑万维无论此次游戏资产剥离还是年报，均强调 AI 叙事。

对于此次剥离游戏资产，昆仑万维在公告中则称，当前，人工智能特别是 AGI 与 AIGC 技术正处于快速发展和产业化应用的重要阶段。公司已明确将 AGI 与 AIGC 作为未来发展的核心战略方向，并持续加大在技术研发、产品创新、行业解决方案及生态建设等方面的投入。闲徕互娱业务经过多年发展，已形成相对独立的经营体系和运营模式，但与公司未来重点发展的 AGI 与 AIGC 业务在战略定位、技术路径及产业协同方面存在一定差异。本次交易完成后，昆仑万维将不再持有闲徕互娱的股权，闲徕互娱将不再纳入公司合并报表范围。

在 2025 年年报中，公司称，报告期内，公司稳步推进人工智能全产业链布局，技术研发与产品创新成果显著。公司四大人工智能模型持续迭代。其中，视频生成模型 SkyReels-V4 与音乐生成模型 MurekaV8 在国际权威第三方评测 ArtificialAnalysis 中斩获多项全球第一，实现技术性能全球领跑。短剧和 AI 短剧平台业务于 2025 年底实现单月流水近 3600 万美元，ARR（年度经常性收入）超 4 亿美元；AI 音乐平台 Mureka 实现技术创新与商业化落地双丰收；天工超级智能体全面升级，高效衔接各大模型、为个人及企业用户提供端到端的 AI 生产力解决方案。

昆仑万维上述 AI 业务含金量究竟怎么样？

首先，公司新增销售费用疑似超过 AI 业务收入，是否存在买量换 AI 业务增长？

我们注意到，公司的 2025 年天工 AI 业务收入规模为 23.69 亿元，同比增速为 251.74%。然而，随着公司 AI 业务暴涨，其销售费用也在激增。

Wind 数据显示，公司的销售费用由 2021 年的 15 亿元飙涨至 2025 年的 42 亿元，销售费率由 2021 年的 30% 飙涨至 2025 年的 51%，2026 年一季度更是高达 62%。

我们进一步对公司销售费用进行拆分，2025 年公司的销售费用 41.82 亿元，同期 Opera 销售费用为 10 亿元左右。换言之，公司 2025 年或用超 30 亿元拉动 Opera 以外业务。2025 年，天工 AI 及 Starmaker 社区业务合计不足 34 亿元，昆仑万维是否存在买量换收入之嫌？

公司也在年报中表示，为赋能短剧和 AI 短剧平台业务及 AI 音乐、AI SuperAgent、AI 社交等产品的用户获取与增长，公司加大市场推广与流量投放力度，全年销售费用 41.82 亿元，同比增长 81.53%。我们注意到，公司 2025 年仅市场及推广费用已达到 32 亿元。

至此，我们存在两大疑惑，其一，公司新增 20 亿销售费用，AI 业务仅增 17 亿元，公司是否存在买量换增长之嫌？其二，从投入产出比看，公司的销售费用是否有效，未来高增长又是否具备可持续性？

其次，AI 大模型排名实力究竟如何？

Arena.ai（前身 LMArena/ChatbotArena）于 2026 年 6 月 4 日正式推出 AgentMode，专门用于评估 AI 系统在真实世界智能体任务中的表现，包括工具编排、长流程任务完成、可操纵性（steerability）、Bash 恢复、工具幻觉率等核心指标。根据 Arena 发布最新全球大模型实力排行，从 AI Agent 角度比分，主要考察模型在长流程任务如写代码、搭网站、调用工具中的自主执行能力，第 1-10 名分别是 Anthropic 的 Claude Fable 5、OpenAI GPT 5.6 Sol、月之暗面的 Kimi K3、智谱 GLM 5.2、xAI Grok 4.5、Meta 的 Muse Spark 1.1、阿里 Qwen3.7 Max、谷歌 Gemini 3.1 Pro Preview、DeepSeek 的 V4 Pro、腾讯的 Hy3。值得注意的是，前五十名排名也未见天工相关模型。

今年 2 月，iiMedia Ranking（艾媒金榜）曾发布《2025 年度中国大模型评测实力排行榜 TOP20》，iiMedia Ranking 金榜指数是艾媒咨询原创用以判断企业产品消费者评价的综合指标，依托艾媒自主研发的 "中国移动互联网大数据挖掘与分析系统（CMDAS）"（省部级重大科技专项，项目编号：2016B010110001），采用 iiMeval 大数据评价模型计算赋值，监测期内根据企业基础实力、月活数、产品性能、品牌影响力等数据指标，并结合分析师团队评价核算生成，侧重产品性能、月活数等评价因子。指标分数范围为 0-100 分，分数越高则表示大模型在所存在领域综合实力越强。根据该榜单显示，昆仑万维旗下的天工排名仅位于第十七名。