越是形势向好、越要居安思危

作者：晨晨

编辑：李莉

风品：一然

来源：首财——首条财经研究院

大浪淘沙不进则退。放眼诡谲多变的商海，优胜劣汰、强者为王。唯有人无我有、人有我优，不断自我超越，才可能活得更轻松、更长久些。

据东方证券数据，2026 上半年，全球主要 GLP-1 药物销售额已达 477 亿美元，同比增长 43%。其中，减重产品贡献 161 亿美元，增幅 41%；降糖产品销售额 316 亿美元，增长 44%。基于当前增速，东方证券预计 2026 全年销售额有望破千亿大关。

市场体量惊人，竞争同样白热化。以诺和诺德、礼来两巨头为例，据界面统计，前者上半年 GLP-1 相关产品营收约 173.46 亿美元，礼来更达到 276.93 亿美元，牢牢把持市场主导权。另一厢，辉瑞上半年却一次性终止了 4 款处于临床阶段的候选药物。

巨头悲欢各不相同，赛道繁华似锦也烈火烹油。正是在这样的背景下，甘李药业一纸大单，振奋内外人心。

8 月 10 日盘后，公司公告与意大利 Menarini 达成独家许可协议，授权后者在博凡格鲁肽（超重或肥胖适应症）项目授权区域内的上市注册及商业化权利。

一石激起千层浪，不仅因合作方是欧洲知名药企，合作条款释放出的分量感更为诱人：Menarini 将支付不可退还的首付款 6200 万欧元；在研发及商业化过程中，达到约定关键节点后，里程碑付款累计最高可达 6.64 亿欧元；产品商业化后，Menarini 还将按年度净销售额向甘李支付最高双位数比例的梯度特许权使用费。

真金白银 + 全周期商业收益，展示了合作方的笃定信心，也意味着中国企业在临床数据、生产工艺、知识产权等方面的积累，已得到全球最严格市场验证，跻身世界领先水平。

那么问题来了，GLP-1 赛道群雄逐鹿，凭什么甘李药业站上关键位置？有哪些经验心得，还有无短板隐忧呢？

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市场大爆发 赢在差异化优势

首先一个答案，是差异优势。

公开资料显示，GLP-1（胰高血糖素样肽 -1）是由肠道 L 细胞分泌的一种肠促胰岛素激素，在血糖调节和能量代谢中发挥着关键作用。尤其超重和肥胖治疗领域，近年 GLP-1 受体激动剂应用不断拓展，但现有主流药物仍多采用每日或每周给药方案。例如，礼来的替尔泊肽、诺和诺德的司美格鲁肽注射液，均为每周固定注射一次，口服片剂则需每日服用。注射频次较高、持续依从性不足是固有痛点。

相比之下，甘李药业自研的博凡格鲁肽优势拉满：每两周给药一次，其能通过激活胃肠道 GLP-1 受体以减慢胃排空，同时激活下丘脑等中枢部位的 GLP-1 受体，增强饱腹感、抑制食欲从而有效减重。

2026 年 5 月，甘李药业公布了博凡格鲁肽在中国减重Ⅲ期临床试验的积极结果：治疗 52 周后，24 毫克组和 48 毫克组的平均减重幅度达到 15.12% 和 18.54%，而安慰剂组仅为 1.11%；两组中实现至少 5% 体重减轻的受试者比分别为 91.8% 和 98.1%。

公司同步披露，中国减重Ⅲ期及美国Ⅱ期临床试验均已达主要终点，安全性和耐受性特征则与其他 GLP-1 受体激动剂类药物一致，有望成为全球首款上市的 GLP-1RA 双周制剂。

同样报以乐观预期的，还有专业机构。如平安证券，8 月 11 日发布研报维持 " 推荐 " 评级，指出博凡格鲁肽 " 每两周一次给药的机制相比传统 GLP-1RA 周制剂注射频次减少约 50%，有望提升患者用药依从性，助力患者长期体重管理 "。国金证券医药周报也认为，博凡格鲁肽 IIb 期头对头数据显示降糖减重双重效果优于司美格鲁肽。

看看庞大且快增的市场，推荐有逻辑支撑。据高盛最新预测，到 2030 年，全球减肥药市场规模将达 1140 亿美元，较其去年 12 月作出的 1010 亿美元预测上调约 13%，主因在于一系列利好因素正推动该赛道从 " 小众高价市场 " 加速向 " 大众消费级市场 " 转变。

市场爆发 + 自身优势，Menarini 选择与甘李药业合作，可谓恰逢其时、双向奔赴。差异化的产品设计、扎实的临床数据、清晰的研发节奏，以及持续扩容的市场空间，共同构成了合作底层逻辑。

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创新穿越周期 破冰再破冰

台上一分钟，台下十年功。大单背后，同样是甘李药业数十年如一日的创新战略，一点点厚积薄发。

故事始于 1998 年，彼时国内市场被外资牢牢掌控，患者面临价格高昂、供应受限的困境。创始人甘忠如怀揣破冰信念创办甘李药业，成立不足一年便带队研发出中国第一支第三代胰岛素，一举打破垄断填补空白，也让中国成为继美国、丹麦之后第三个能生产基因重组人胰岛素的国家。

首战告捷后，甘李并未止步。近三十年间，其产品线已实现长效、速效、预混三类第三代胰岛素的全面覆盖，并延至胰岛素注射笔、针头等医疗器械领域。凭借完整布局，公司稳坐国内胰岛素头把交椅，2020 年登陆上交所市值一度冲破千亿，被冠以 " 药中茅台 " 美誉。2021 年，公司业绩攀至顶峰，营收 36 亿元，归母净利 14.5 亿元。

然变局也随之而来。2022 年胰岛素集采政策正式落地，作为行业头部的甘李药业自然牵扯较大，业绩遭遇变脸：全年营收骤降至 17.16 亿元，暴跌超 50%，归母净利由盈转亏至 -4.4 亿元。此后的 2023 年和 2024 年，虽同比有所回升，但受集采降价长期压制，仍未恢复至集采前水平。

真正的反转出现在 2025 年：公司年营收同比增长 33.06% 至 40.52 亿元，归母净利激增 86.05% 至 11.44 亿元。全年斩获首年采购协议量 4686 万支，较首次集采增长 32.6%，三代胰岛素协议量达 4355 万支，占接续集采总量的 30%，国内市场份额跃居行业第二，仅次于诺和诺德，基层渗透率同步显著提升。

除了胰岛素主业强势回暖，研发管线的纵深推进也有喜报，如自主研发的超长效胰岛素周制剂 GZR4 注射液，II 期临床在降低 HbA1c 方面与每日一次的德谷胰岛素可比或更优。再如预混双胰岛素复方制剂 GZR101 注射液，在降 HbA1c 和餐后血糖方面均优于德谷门冬双胰岛素 ......

可喜进展，得益于公司多年构建的双驱体系。一方面，链接北大、清华、中科院等顶尖学术资源，自建博士后科研工作站协同培养创新人才，打造了一支兼具国际视野与产业化能力的研发团队；另一方面，构建覆盖多肽、蛋白、PROTAC 及小核酸等多元技术的核心平台，其中多肽类平台已推动 6 款胰岛素上市、4 款 1 类新药进入临床后期，在长效化修饰、口服化递送、智能缓释技术上拥有行业优势。

当然，这些都需要高质高量的研发来打底，最终反映在逐年攀升的研发费用上。据东财 choice，2020 年至 2025 年公司累计研发费达 31.5 亿元，分别为 4.2 亿、4.746 亿、5.625 亿、5.01 亿、5.41 亿、6.47 亿。若以更广口径计算，仅 2025 年就达到 13.4 亿元，占当期营收 33.08%，其中博凡格鲁肽注射液单品种投入 4.55 亿元。

所谓不创新无未来。正是这种不吝成本的研发定力、精准前瞻，让甘李药业在巨头环伺中破冰再破冰、竖起差异化大旗，成功穿越周期。Menarini 重金押注，也在情理之中。

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从山德士到 Menarini

国际化加速奔跑

更深一度看，与 Menarini 的合作除了利好业绩、优化现金流，也让全球化进程迈出一大步。

国际化一直是甘李药业战略主航道。据 2025 年财报，公司以创新药与胰岛素业务双轮驱动，全面推进国际化战略布局。

在胰岛素领域，公司与巴西卫生部下属公立实验室、本土生物医药企业正式签署为期 10 年的《技术转移与供应协议》，并同步签订《供应框架协议》，十年累计订单额不低于 30 亿元，堪称国际战略合作的重要里程碑。

另一方面，早在 2018 年，就与山德士签订甘精胰岛素等三款类似物产品的商业供货协议。其中，甘精胰岛素注射液（Ondibta ®）已获 EC 批准上市，成为首款进入欧洲市场的国产三代胰岛素；赖脯、门冬胰岛素注射液也获得了 EMA 人用药品委员会的积极意见，标志着欧洲战略取得关键突破。

在创新药领域，2025 年 10 月，与巴西卫生部直属公立实验室签署合作备忘录，覆盖周制剂 GZR4 注射液、复方周制剂 GZR102 注射液，以及肿瘤及自身免疫性疾病领域新药，为创新药全球商业化奠定基础。当年 11 月，又与拉美地区知名药企就博凡格鲁肽注射液达成独家许可与商业化供应协议。12 月，与印度药企签署独家授权与供应协议，授予其在印度境内的独家开发与商业化权利。2026 年 4 月再落一子，与韩国头部药企达成独家合作。

至于此次合作的 Menarini，更是大有来头。其成立于 1886 年，是一家国际领先的制药和诊断公司，目前已在全球 140 个国家开展业务，集团年度总营业额达 48.8 亿欧元，员工人数逾 17000 人，产品覆盖心血管代谢、肿瘤学、胃肠病学、糖尿病学等核心治疗领域。根据协议，甘李药业将博凡格鲁肽在欧盟 27 个成员国及英国、瑞士、挪威等共计 39 个欧洲国家和地区的开发及商业化独家权利有偿许可给 Menarini。

该合作之所以被视为重要里程碑，在于其并非孤立的单点突破，而是一次系统性加速。得益于往期甘精胰岛素等产品与山德士有合作积淀，公司在当地完成了初步的供应链和合规体系铺垫。如今又牵手深耕欧洲本土的 Menarini，相当于直接拿到一条成熟的注册与商业化通道，无需从零搭建团队，便能切入诺和诺德核心腹地。

种种利好加持下，资本市场给出了积极反馈。2026 年 8 月 11 日涨停，8 月 12 日至 13 日连涨，此后虽有下行，19 日 71.2 元的收盘价，仍较 5 月 26 日的 51 元低点累涨近 40%。

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四个挑战 呼唤更多头雁效应

当然，机遇挑战总是相爱相杀。看到高光 A 面的同时，一些 B 面槽点同样不能忽视。尤其当下行业环境，百舸争流、市场一日千里，没有百分百的确定性。对创新药企而言，BD（商务拓展）一场漫长马拉松。想顺利到达终点，还需不断攻坚克难、打怪升级。

首先，从协议签署到款项落袋，中间横亘着一条漫长链条，有诱人回报也暗藏风险。再次聚焦开文授权大单，6.64 亿欧元的潜在交易总额只是纸面富贵，从向 EMA 递交上市申请、获批放行，到各国医保准入谈判，再到终端处方放量，任何一环节出现阻滞，都可能让其出现缩水，甚至化为乌有。

其次，博凡格鲁肽作为双周制剂，目前还需更多 " 优效 " 证据。已完成的 II 期临床虽设有替尔泊肽对照，但需警惕可能存在开放标签设计带来的偏差，当前数据仅能说明 " 有效且注射次数更少 "，却不足以完全证明 " 优于现有的周制剂 "。欧洲医生若要改变处方习惯，还需更多真实世界证据予以支撑。

再者，国内战场形势不容乐观，竞品都在咄咄追赶。信达生物、恒瑞医药、华东医药等厂商的 GLP-1 减重管线正密集推进，甘李药业新药上市申请一旦节奏滞后，便可能侵蚀掉 " 全球首款双周制剂 " 的先发红利。

行业分析师孙业文表示，从行业层面审视，BD 对外授权所伴随的风险挑战，更多体现在后续里程碑能否顺利兑现，以及最终商业化落地能贡献多少实在收入增量。这些变量均需在未来的动态演进中持续跟踪，难以在当前时点妄下定论。

最后，较劲时刻，信心比黄金更重要，近日高管减持风波不算加分项。就在利好消息发布前数日，8 月 6 日甘李药业公告减持计划，包括董事长、董秘在内的 7 名核心高管，赫然出现在名单上。

客观而言，合计 84 万股的减持量并不算大，且股份来源为 2022 年限制性股票激励计划，授予价仅 17.35 元。只要合法合规，本无可厚非。

考量在于，高管集体减持的真正杀伤力，不在金额大小，而在信号传递，容易引发前景利空的解读。更让人难释怀的是，股权激励锁定期刚满，核心团队便集体套现，再叠加过去三年激励考核不乏压线达标的市场记忆，需警惕投资者对公司治理、未来前景的信任打折扣。

还是那句话，越是形势向好、越要居安思危。一时领先不代表一直领先，拿下里程碑商业大单固然可喜可贺，但后续一步步兑现才是漫漫征程。唯一的确定性是产品本身，凭借隔周一针的独特定位，真正能从竞品手中撬动多少处方量、贡献多少真金增量，这是击破市场疑虑、站稳世界舞台的唯一良方。

从医药大国到医药强国，中国力量的崛起势头势不可挡，行业头雁理应贡献更多商业化惊喜。用实力蜕变、发出世界强音，会是甘李药业么？

本文为首财原创