化债新观察 : 城投收购上市公司样本画像 ###

2023 年 7 月 24 日中央政治局会议首次提出 " 制定实施一揽子化债方案 ", 自此 , 城投平台的融资环境发生根本性变化——新增融资渠道收紧、借新还旧成为常态。然而 , 单纯依赖借新还旧本质上只是将偿债压力在时间轴上往后推移 , 无法从根本上化解城投平台经营性现金流不足、市场化造血能力薄弱的 " 经营问题 "。

化债压力倒逼下 , 市场参与各方开始深入探索城投平台的退出路径与转型方向 , 逐步形成三条差异化路径 : 一是破产重整——以司法出清方式实现债务化解与平台退出 , 适用于资不抵债、救助无望的城投平台 , 但因社会成本较高、操作复杂 , 仅适用于少数极端案例 ; 二是市场化转型——以剥离政府融资职能、注入经营性资产、引入战略投资者为核心 , 重点解决城投自身造血能力不足、市场化程度不高的问题 , 这是当前城投平台的主流转型方向 ; 三是产业投资人模式——在前述市场化转型的基础上 , 以收购上市公司作为核心载体与监管转型抓手 , 推动城投与地方国资从 " 债务人 " 到 " 产业投资人 " 的角色重塑 : 一方面 , 通过控股上市公司实现 " 监管转型 ", 满足 " 新增发债的监管诉求 ", 为城投及地方国资打通直接融资通道 ; 另一方面 , 通过控股上市公司完成 " 角色升级 " ——以上市公司作为产业投资平台 , 深度参与地方产业链关键环节 , 实现从 " 替政府融资 " 到 " 替政府做产业 " 的实质性转型。

2024 年以来 , 相关案例持续落地 : 长江产业投资集团入主奥特佳 , 海南海控战略入股海南华铁 , 唐山工控收购风范股份等等。上述案例中控股权变更的背后 , 是地方政府 " 产业账 " 的系统性考量——为城投平台寻找 " 第二增长曲线 "、为面临阶段性困境的上市公司纾困解难、为地方产业转型升级注入国有资本新动能 , 从而实现地方政府卸下历史包袱、上市公司获得国资背书与资源协同、城投平台完成从 " 债务平台 " 到 " 产业资本 " 的重塑。

本文拟收集并梳理市场上城投平台收购产业的实际案例 , 来剖析这些主体的分布、特征等基本情况。

二、并购上市公司案例

基于化债的背景 , 本文仅梳理 2023 年四季度至 2026 年 7 月底城投收并购产业案例 ( 城投收购并实控上市公司 ) , 城投样本包括城投及类城投主体 , 但诸如地方产业国企则不在统计范畴内。

2023 年四季度至当年 7 月底 , 共计 31 例城投收并购产业案例 , 其中已有 28 例披露具体对价 , 金额共计 360.64 亿元。

表 1:31 个样本案例汇总 ( 按实控人变更日排序 )

数据来源 :ifind,Ratingdog, 经浙商银行整理

从时间序列看 ,2024-2025 年城投收并购产业进入集中爆发期 ,2026 年则回归常态 :2024 年案例数高至 15 例 , 占全样本 48.4%, 是城投收购上市公司热潮的元年 ;2025 年热度延续 , 全年落地 13 例 ;2026 年截至 7 月底已落地 2 例 , 按当前节奏全年预计可完成 4 至 6 例。

城投收并购产业公司的推进节奏与政策导向高度吻合 :2023 年 7 月中央政治局会议提出的 " 一揽子化债方案 ",2024 年 11 月 "6+4+2" 化债组合拳落地后 , 新增地方政府债务限额与专项债券资金相继到位 , 地方城投的化债压力得到阶段性缓释 , 操作空间逐步打开。从政策出台、资金落地 , 到地方城投启动市场化转型、寻找优质股权资产装入平台或对外纾困上市公司 , 政策传导链条大致需要 6 至 12 个月的滞后期 , 这恰好解释了 2024 年案例数集中爆发、2025 年热度延续的时间窗口。

图 1: 本轮化债以来城投收购并实控上市公司案例数

数据来源 :ifind, 经浙商银行整理

回顾 31 例标的在被收购前的财务与治理处境 , 可归纳为三类典型画像 : 第一类是原控股股东资金压力较大、控股权出让意愿强烈的中小盘民企 , 如奥特佳、新湖中宝、ST 九芝 , 城投实控主要承担接盘纾困功能 , 但后续运营整合压力较大 ; 第二类是地方产业需要整合细分行业龙头 , 但受限于原股东资金或资源瓶颈 , 典型如世运电路、易事特 , 城投入主更多承担产业整合功能 , 与地方产业链形成协同效应 ; 第三类是连续亏损、负债高企或治理出现问题的低质量壳资源 , 典型如博世科、中天精装、法兰泰克 , 此类案例国资救场承担风险处置功能 , 扭转经营困局的难度较大 , 信用风险尤其需要关注。

( 二 ) 样本统计特征

1、化债重点省份基本缺位 , 跨省收购提供破局思路

地域维度看 ,13 个收购方省份中仅广西和黑龙江属 35 号文明确定义的 12 个化债重点省份。非重点省份财政相对宽裕、平台资源积累相对丰厚 , 且属地上市公司资源与产业基础相对优越 , 更有能力腾出空间来收购上市公司。这一结构性差异也间接说明 , 化债重点省份的国资主体当前阶段更聚焦于自身债务化解 , 无力或无意对外开展大规模收购。

31 例收购案例中 , 有 14 例属于跨省收购行为 , 浙江、湖北、安徽三省合计 9 例跨省收购 , 占跨省案例的 64.3%; 江苏是被输入最多的省份 , 有 4 家上市公司被外省城投收走。数据反映出 , 市场化转型的城投公司视野正在打开 , 民营经济活跃、产业资源丰富、上市公司数量多且估值合理的区域更受收购方青睐。但跨省收购的 " 水土不服 " 隐忧需要持续跟踪 , 收购方对标的公司的产业理解、管理半径等隔阂 , 是较难克服却无法回避的问题。

图 2: 收购方所属省份分布

省份维度上对已披露的 28 例对价进行加总 ,13 个省级行政区合计 360.64 亿元。如表 2 所示 , 浙江 4 例合计 86.58 亿元、单笔平均 21.65 亿元居首 , 主要由江海股份 32.32 亿元、新湖中宝 30.06 亿元两笔大单支撑 ; 广东 4 例合计 60.55 亿元 , 单笔平均 15.14 亿元 , 世运电路 33.94 亿元是全样本单笔最高 ; 湖北 7 合计 85.95 亿元、单笔平均 12.28 亿元 , 案例数第一但单笔金额相对较小 , 凯龙股份 27.76 亿元、易事特 24.37 亿元、奥特佳 21 亿元是头部三单。

从规模分布看 , 对价超过 30 亿元的仅 3 例 , 世运电路 33.94 亿元、江海股份 32.32 亿元、新湖中宝 30.06 亿元 ;20 至 30 亿元区间 4 例 , 包括凯龙股份 27.76 亿元、易事特 24.37 亿元、奥特佳 21.0 亿元、世荣兆业 20.83 亿元 ;10 至 20 亿元区间 5 例 ;5 至 10 亿元区间 10 例 ;5 亿元以下 6 例。整体规模呈 " 中间大、两头小 " 的橄榄型分布 , 地方国资入主中小市值上市公司的单笔接盘体量集中在 5 至 20 亿元的中等区间 , 合计 15 例占可统计样本的 53.6%。

表 2: 分省份已披露对价合计

2、被收购主体 : 先进制造业为主 , 紧跟国家发展战略

如图 3 所示 ,31 例样本覆盖 16 个申万一级行业 , 分布呈 " 先进制造业为主、其他行业零星分布 " 的格局。电子行业 5 例居首 , 包括久量股份、世运电路、江海股份、瑞联新材、台基股份 , 多数是受美国技术管制冲击、亟需国资协同对接国产供应链的中小盘公司 ; 机械设备 4 例紧随其后 , 黄河旋风、法兰泰克、文一科技、华铁应急入选 ; 基础化工 4 例 , 宝利国际、凯龙股份、洪汇新材、神剑股份各占一席 ; 汽车 3 例 , 奥特佳、光洋股份、蓝黛科技覆盖整车与零部件。电子、机械、化工、汽车四个行业合计 16 例、占全部样本的 51.6%, 是本轮化债期城投收购上市公司的主战场。

地产行业仅 2 例 , 世荣兆业与新湖中宝入选 , 其中世荣兆业由珠海大横琴安居投资通过司法拍卖以 20.83 亿元竞得 51% 股份 , 新湖中宝由衢州工业投资集团以 30.06 亿元协议受让 18.43%; 电力设备 2 例 , 风范股份与易事特均为输变电或储能产业链公司 ; 传媒 2 例 , 大晟文化以游戏与影视业务为主 , 华扬联众侧重数字文旅融合 ; 医药生物、环保、有色金属、计算机、商贸零售、石油石化、建筑材料、建筑装饰、轻工制造各 1 例 , 行业分布广泛但单行业案例数普遍偏少 , 数据总体反映出本轮收购的产业逻辑以承接战略性新兴产业、纾困困境民企为核心抓手。

图 3: 被收购上市公司行业分布

图 4 将 31 例按实控人变更季度切片 , 并与行业维度交叉 , 可以看到两条主线。一是季度峰值出现在 2024 年第三季度 , 单季落地 7 例 ,2025 年第一季度维持高位、单季 6 例 ; 二是行业轮动清晰 ,2024 年第三季度汽车与地产案例集中出现 , 奥特佳、光洋股份、世荣兆业、新湖中宝四例均在该季度落地 , 彼时正值汽车产业链整合压力上升与地产出清加速同步推进。

2024 年第四季度至 2025 年第三季度 , 行业重心从地产、汽车切换至化工与电子。基础化工贡献 4 例 , 宝利国际、凯龙股份、洪汇新材、神剑股份的实控人变更接连落地 ; 电子行业 5 例的时序分布较均匀 , 案例包括久量股份、世运电路、江海股份、瑞联新材和台基股份 , 与同期国产替代提速、半导体设备国产化主题高度同步。

图 4: 分季度行业案例数

3、收购方式 : 地市级收购方过半 , 协议转让为主

图 5 按收购方穿透后城投平台的行政层级划分 ,31 例中地市级城投 16 例 , 占 51.6%, 是本轮收购的绝对主力 ; 省级城投 9 例 , 占 29.0%, 以长江产业投资集团、浙江交投、海南海控、蜀道集团、黑龙江新产业投资集团、广西南化集团等为代表 ; 区县级城投 6 例 , 占 19.4%, 集中于财政强县区 , 包括浙江东阳、广东顺德、广东花都、湖北当阳、江苏锡山与新吴。整体来看 , 地市级占比超过一半 , 与化债政策 " 省负总责、市县尽全力 " 的执行主体分布相一致 ; 省级平台则借助资本实力开展跨省产业链整合 , 是 " 走出去 " 的主力。

图 5: 收购方行政层级分布

城投收购上市公司采取的交易方式可以被大致划分为 5 类。

第一种是协议受让 , 共 12 例、占 38.7%, 是最简单直接的收购路径。收购方与原控股股东签署股份转让协议 , 一次性受让控股权 , 通常伴随控制权与对价的同步交割 , 单笔对价集中在 5 至 30 亿元区间 , 代表案例包括奥特佳 21 亿元、新湖中宝 30.06 亿元、世运电路 33.94 亿元、易事特 24.37 亿元等。该方式适合原股东资金压力较大、退出意愿强烈且股权结构清晰的标的 , 是市场化收购的标准模板。

第二种是协议转让叠加表决权安排 , 共 10 例、占 32.3%。收购方在受让部分股权的同时 , 原股东放弃或委托剩余股份的表决权 , 从而实现 " 小比例受让 + 大比例表决权 " 的杠杆式控制。代表案例如大晟文化 17.35% 受让 +12.30% 表决权放弃、风范股份 12.67% 受让 +38% 表决权放弃、新湖中宝 18.43% 受让等。该方式在保留原股东部分经济权益的同时实现控制权转移 , 适合原股东有税务或资金分期需求、双方需要保留合作余地的情形 , 是协议受让的进阶形态。

第三种是表决权安排叠加配套巩固 , 共 5 例、占 16.1%。当原股东股权高度质押、协议转让难以直接落地时 , 收购方先通过表决权委托取得控制权 , 再以定增、董事会改组、间接收购等配套动作巩固控制权 , 代表案例如博世科 22.95% 表决权委托 +5.91 亿元定增、华扬联众司法竞拍 + 董事会改组、瑞联新材协议转让 + 表决权委托 + 定增组合、九芝堂协议转让 + 董事会改组、三峡新材董事会换届 + 一致行动协议。该方式在复杂股权结构或受限情形下具有不可替代性 , 但操作周期长、整合风险高。

第四种是司法划转与拍卖 , 共 2 例、占 6.5%, 即茂化实华 29.15% 股权由茂名港集团以 4.05 亿元司法竞得、宏达股份 23.93% 股权由蜀道集团在重整程序中司法划转获得。司法路径通常对应原股东债务违约或破产重整等极端情形 , 是市场化收购失败后的兜底机制 , 收购方以较低对价获得控制权但需承担标的后续经营与债务承接的双重压力。

第五种是间接收购 , 共 2 例、占 6.5%, 即收购方先买下上市公司控股股东的控股权 , 再通过控股股东间接控制上市公司 , 代表案例如光洋股份 11.57 亿元受让光洋控股 81.67% 股权、台基股份 4.30 亿元受让襄阳新仪元半导体 32.04% 股权。间接收购在原控股股东本身即为壳主体、上市公司层面协议转让受限或审批复杂的场景下使用 , 对收购方的法律架构设计能力要求较高。

整体来看 ,5 种方式的并存反映出本轮城投收购在路径选择上的灵活性与适配性 , 也意味着对相关上市公司进行信用研究时 , 单一案例不能简单套用同一分析框架 , 需要结合交易方式、对价结构、表决权安排、配套动作等因素综合判断控制权稳定性与后续整合风险。这一观察也提示我们 , 下一阶段对城投收购上市公司案例的跟踪应从 " 是否实控人变更 " 前移至 " 控制权实质稳定程度 " 与 " 原股东退出节奏 " 两个更具前瞻性的维度。

图 6: 交易方式分布

综上所述 ,2023 年四季度以来城投平台收购上市公司并非孤立事件 , 而是 " 一揽子化债 " 政策催生、城投市场化转型压力倒逼、地方国资产业布局诉求共振的必然结果。案例集中于 2024-2025 年 , 恰与化债政策出台、资金落地的传导周期相吻合 ; 地市级平台、协议转让方式、跨省并购行为构成三大基本特征 , 电子、机械、化工、汽车四大先进制造业吸纳了过半标的 , 体现出城投介入与国家产业升级方向的契合。

然而 , 规模与节奏的回归常态 , 并不意味着信用风险的消解。纾困式接盘后续的运营整合、跨省并购的 " 水土不服 "、控制权安排与原股东退出节奏的匹配性 , 仍是下一阶段城投与上市公司双向研究需要持续跟踪的核心命题。随着化债资金的进一步到位与监管对 " 产业投资人模式 " 认可度的提升 , 城投平台从 " 债务平台 " 向 " 产业资本 " 的角色重塑 , 或将成为 " 一揽子化债 " 答卷中最具长期价值的一页。