本文作者 | 刘超然 来源 | 英才商业

看似毫不相干的两家龙头，其实有着相似之处！

上周药明康德（603259.SH）被暂时解禁，哥伦比亚特区联邦地区法院批准了药明康德的初步禁令，暂缓执行美国防部此前将其列入 1260H 清单的认定，理由是认定依据可能存在 " 严重事实错误 "。

这次拿到初步禁令，本质地反映出一件事：美国在生物医药创新链条上，对药明康德的依赖已经深到 " 错误标签 " 会直接伤害本国药企、患者和创新药研发效率。法院之所以愿意给初步禁令，表层原因是美国国防部三项证据都被认为 " 可能不成立 " 且存在严重事实错误；深层原因则是，1260H 这种 " 红字标签 " 已经在现实商业中造成了即时且难以逆转的损害，而这种损害是会实打实传导到美国客户取消合同、终止长期合作、转移业务、延误药物研发与生产进度。

翻译过来就是说：现在北美的创新药研发，离不开药明康德。

中际旭创（300308.SZ）面对类似的 " 黑天鹅 " 事件，可以问同一个问题：北美到底能不能离开中际旭创？

为什么把药明康德与中际旭创对比？

中际旭创类比药明康德是因为类似的处境，而且本质上都是高端制造业。

先聊个逻辑，制造业大致可以分两种：

第一种是代工制造，负责从 1 到 100，代表公司很多，比如台积电。产品已知，工艺相对成熟，进阶工艺清晰。光芯片怎么造、光模块怎么封装，都有标准答案，跟着客户需求进行迭代升级。拼的是规模、成本和效率，看谁量产稳、出货快。和大客户的关系是一手交钱一手交货，客户随时可以换工厂，因为产品差别不大；

第二种是创新，负责从 0 到 1。客户只带个一个想法或问题，" 这种小分子能不能达到预期效果？能否落地？" 谁都没有标准答案，需要药企靠 CXO 企业先进的基础设施，从 0 开始，走完从研发、临床到量产审批的全过程，中间要反复试错，从无数次实验中反复积累数据。拼的是帮客户解决问题的能力，客户离不开你，因为你能做的别人做不了，或者不够连续。

很明显，药明康德属于第二种制造业。对海外药企的重要性，在于它承担了大量 " 创新药从分子到产品 " 的工业化中间层功能。

从数据看：海外客户并没有因为政策噪音离开。最硬的数据是公司阶段性的经营结果：药明康德 2026 中报营业收入 288.98 亿元，同比增长 38.9%；持续经营业务收入同比增长 48.0%；归母净利润 110.80 亿元，同比增长 33.7%；扣非净利润 105.72 亿元，同比增长 89.4%；

更能说明问题的是订单。截至 2026 年 6 月末，持续经营业务在手订单达到 664.3 亿元，同比增长 25.2%；按恒定汇率口径，2026 年中报积压订单（backlog）增长约 30%，新签订单增长超过 40%。如果海外客户真的在大规模 " 去药明康德化 "，这组数据根本不可能成立。

时间拉长看，药明康德自 2022 年被纳入未经核实清单（UVL）以来，已经连续穿越 UVL、BIOSECURE 立法博弈、1260H 清单的三轮冲击。每一轮都是先出现估值折价，但后续都被业绩和订单修复。这说明政策噪音影响的主要是估值与客户决策节奏，而不是核心商业事实，可见其韧性。

另外，海外药企需要的不是单点服务，而是连续链条。在中报中，药明康德将核心竞争力定义为全球领先的 " 一体化、端到端 " 的新药研发服务平台。它的商业逻辑是：药企并不是在某个单独节点上需要一个实验室或一条产线，而是需要有人帮助它把一个分子从发现、筛选、验证、开发、工艺放大、分析测试一路推进到临床甚至商业化。

药明康德的价值在于，它能把这个过程做成一个内部可连续转化的体系。这是 " 数据、工艺、质量、申报、人员、设备和历史记录都是连贯的 "。客户不怕贵，怕的是断链：一个新分子推进过程中，最值钱的并不只是最终那批原料药，而是整个开发过程里积累的工艺参数、杂质谱、分析方法、稳定性数据、批次记录、偏差处理经验、监管沟通底稿。

这也是为什么切换供应商代价极高。一旦项目进入临床后期和商业化阶段，切换不再是 " 重新询价 "，而是 " 重新验证工艺、重建质量体系、重新接受监管审查 "。这会直接消耗时间，甚至影响上市节奏，一旦错过窗口期，同行上了，你没上，代价极大。因此对一个重磅药来说，时间损失比加工成本贵得多。

过去 12 个月，药明康德为全球客户合成并交付超过 44 万个新化合物；2026 中报有 155 个分子从 "R" 转入 "D" 阶段。这意味着在早期发现环节就获取项目入口，随后通过内部转化，把一部分早期项目变成高价值后期开发和生产订单。

这一点在后期项目数据上体现得更明显。2026 年二季度，公司总商业化合同新增 6 个，年内累计新增 12 个，总商业化项目数达到 95 个。公司管理层还披露，中后期管线收入现在占总收入超过 50%，且超过 80% 的后期及商业化项目源于内部早期项目池。这就是典型的漏斗壁垒：前端越宽，后端越稳；而且后端不是外部抢来的，是内部 " 养大 " 的。

药明康德的 " 唯一性 "：找了很多资料想来证伪，但都反向证明了药明极高的壁垒。

表面上看，美国药企非常有动力在创新药上 " 去中国化 "，甚至比制造业回流还要有动力；但现实恰恰相反，因为海外药企的西药研发越是高价值、越赶时间、越复杂的项目，越没有办法迁移，有几个佐证：

首先，美国药企本身也在提高外包比例。MNC 对中国外包倾向仍在上升，核心驱动是效率和成本优势。这里的 " 成本优势 " 并非价格便宜，而是同等时间内能更快把项目往前推进；

其次，新模态药物更依赖具备复杂工艺和产能的平台型供应商。GLP-1、多肽、寡核苷酸、小核酸、ADC 等新模态逐步商业化，结构更复杂，工艺和放大难度更高，外包集中度反而上升；

再者，美国想要替代，问题不只是 " 没有工厂 "，而是 " 有没有已经验证、能立刻接手的工艺链条 "。这和通用制造不一样。药企不愿意把临床后期或商业化项目迁到一个新平台上重走一遍验证，理由前面提到了；

这才是药明康德的真正 " 唯一性 "：" 全链条组合后总成本最低、成功率最高、时间最短 "。这类优势最难被行政命令替换。

壁垒方面，设备、人员、数据、产能等都是很多文章分析过的，这里有一个方向是比较有意思：合规壁垒。简单说，新药从分子到成药，再到临床后期和商业化之后，不是简单交付，而是工艺申报、质量体系、现场核查、长期稳定供应。

这也是为什么虽然身处地缘风险中心，依然能维持前十大客户 100% 留存率（数据仅供参考）。当客户要向监管机构解释某个分子从实验室到临床样品再到商业化批次的全过程时，平台的一致性极其重要。这里的护城河不是合同，而是监管的历史连续性。可以理解为：凭借海量审核成功的数据，从药明康德出来的新药在监管上就可以带上一个 " 靠谱 " 的标签。

这或许是药明康德和中际旭创最值得对比的方向：

药明康德强在：一旦把某个分子放到它的平台里，双方关系就被药品生命周期、监管申报、工艺连续性绑定起来。更换意味着重建一整套制度链条，迁移贵在制度成本。

中际旭创强在：在特定技术代际、特定供需环境下，它拥有高端产品技术领先、规模量产、良率、交付和客户认证优势。（" 特定 " 指的是全球对 AI 硬件的资本开支高速扩张，对光模块的需求暴增，供不应求的背景下，中际旭创活动周期宠幸，大部分是 β 收益，不能完全当做 α 收益）

但光模块本质上仍属于标准化程度更高、可通过较长认证周期完成导入替换的硬件品类。其壁垒很深，但没那么 " 嵌入式 "，迁移贵在工程成本。

中际旭创会不会被替代？

其实二级市场对中际旭创的定价已经表达出了一些态度。北美光模块厂商公告扩产当日，中际旭创大跌，这说明市场似乎也逐渐接受中际旭创并非 " 不可替代 " 的。

中际旭创的壁垒可以简单总结为四个部分：

大规模量产、客户认证、先发优势和全球交付。

短期来看，从现有数据看，至少 1-2 年，北美 AI 数据中心短期确实很难摆脱中际旭创等中国厂商。

第一，中国厂商在全球产能上占优。2026 年中国光模块制造商约占全球合约制造产能 56%，面向北美市场的出口型供应商合计约占全球产能 46%。

第二，中国厂商在高端产品上更强。高速 AI 模块（800G/1.6T）中国厂商出货占比约 70%，中国厂商合计占全球高速光模块市场 71%，1.6T 下一代产品国产份额超过 80%。

第三，美国本土供应商规模不足。多份资料都指出，Coherent 与 Lumentum 技术有竞争力，但生产规模不足以替代中国供应商，扩产需要 18-24 个月甚至更长。

第四，中际旭创在美国市场暴露度极高，反过来也说明美国客户依赖度高。公司 2025 年境外收入 346.37 亿元，占比 90.58%；美国收入占比 2025 年 57.3%，2026Q1 达 61.7%。如果美国客户真能快速替代，中际旭创不会在美国收入上如此集中。

但这种依赖具备被政策、资本开支和供应链再平衡逐步削弱的可能。

原因有四：其一，美国正在试图用政策把 " 供应不足的痛 " 换成 " 长期去风险的时间 "；其二，英伟达、云厂商、美国供应商都在推动新一轮本土化或非中国化产能，虽然短期补不上，但中期会补；其三，技术形态在演进。NPO、CPO、光引擎集成化之后，传统 " 可插拔模块 " 的供应链结构可能变化，届时竞争焦点会从单体模块转向更深层系统集成。

因此，北美短期确实离不开中际旭创，但中长期一定会努力降低对单一中国龙头的依赖，这几乎是一个极其确定性的趋势。

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