市场从不惩罚故事，只惩罚没能变成数字的故事

文 | 何伊凡   编辑 | 钟云华

头图来源 |视觉中国

2026 年 8 月 19 日，宇树科技上市。首日开盘暴涨 629%，收盘涨 460%，市值 3418 亿元，网上中签率 0.018% 创科创板历史新低。十四个月前的 2025 年 6 月，它最后一轮一级市场融资投后估值还不过为 127 亿元。

2026 年 7 月 27 日，上年归母净利润 18.75 亿元的长鑫科技上市，首日收盘市值 3.28 万亿元——这意味着市场愿意为每一元年利润支付约 1750 元 （扣非口径约 309 元） 。上市后股价快速拉升，7 月 31 日盘中一度站上 4 万亿元，成为 A 股历史上首家总市值突破 4 万亿元的公司；8 月 13 日，其市值约 3.54 万亿元、超越腾讯，成为中国市值最大的上市公司。

来源：视觉中国

市值从来不是纯粹的计算题，而是讲故事的人与听故事的人之间的一场谈判。把镜头拉回五年，可以看到中国科技公司千亿市值俱乐部完成了一次完整的叙事更替：定价的标的物、讲故事的人、估值的语法，全都换了。

标的物，从 " 增长的确定性 " 换成了 " 位置的必要性 "；讲者，从外资与明星公募换成了国资与耐心资本；语法，从现金流折现换成了 " 必须存在 " 的主权期权式定价。

诺贝尔经济学奖得主罗伯特 · 席勒在其名著《叙事经济学》中提出：经济叙事像病毒一样传播，遵循感染曲线，也经历遗忘过程；叙事往往以 " 星座 " 形式出现—— " 星座中不仅包含理论故事，也包含人文故事 "，单一叙事的可信度有限，相互借力才能流行。借用他的框架，可以观察过去五年中国资本市场的叙事星座如何重组。

要理解 2026 年变了什么，得先记起 2021 年在买什么。2021 年 2 月，中国互联网平台经济抵达估值巅峰：恒生科技指数在 2 月中旬盘中触及 11001.78 点的历史高点，对应 65 — 70 倍的滚动市盈率，同期纳斯达克指数 PE 约 50 余倍，恒生科技指数估值溢价约 30%-40%。

同年 2 月，腾讯市值达到 7.3 万亿港元，美团 2.6 万亿港元，快手上市首日盘中市值一度达约 1.4 万亿港元，拼多多 2600 亿美元，百度 1000 亿美元。

当时的故事语法朴素而统一：流量帝国按约 35 倍前瞻市盈率定价，亏损平台按市销率定价，但都写明了一条清晰的盈利兑现路径——市场相信，凭借用户规模形成的壁垒可以长期维持超额利润。" 烧钱换规模，规模换估值 " 是普遍共识；平台公司每进入一个新赛道，都被视为市值增长的新引擎。

当时故事的讲者是北向资金、明星公募与外资，通道是美股与港股二次上市，叙事星座中最流行的概念是 " 用户价值（MAU × ARPU）"" 流量变现效率 "" 双边平台 "" 赛道论 " 等。

需要说明的是，2021 年的科技估值体系中，中芯国际、宁德时代、比亚迪等半导体与新能源硬科技公司也已获得重视，只是市值规模与市场关注度仍与互联网巨头存在数量级差距：它们的故事更多绑定 " 国产替代起步期 " 与 " 行业渗透率提升 "，而非今天的 "AI 算力竞赛 "。中芯国际彼时 4000 多亿元的市值已属半导体行业的天花板，放到 2026 年的寒武纪、长鑫科技面前，却相形见绌。

席勒说，叙事如流行病，崩塌永远比扩散快。2022 年至 2024 年是叙事的重构期：平台公司集体缩表，" 降本增效 " 替换了 " 无边界扩张 "；10 倍市盈率成为中国互联网公司的标配，二级市场开始用审视公共事业的估值框架审视互联网巨头。

当然，老故事的主角并没有真正死去——它们只是休眠，等待新的星座。

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有意思的是，新星座由一家至今尚未上市的公司点亮。2025 年 1 月，DeepSeek 发布 R1，英伟达单日下跌 17%，全球资本被迫重新为中国 AI 标价。"DeepSeek 时刻 " 演示了叙事星座的力量：国产替代自 2018 年就是老故事，科技自立也非新词，可当国产替代的旧叙事、AI 追赶的新叙事、耐心资本的政策叙事与科创板改革的制度叙事开始互相背书，一颗颗孤星就连成新星座。

2025 年 2 月，阿里宣布三年投入超 3800 亿元建设 AI 基础设施，这成为大厂故事从降本增效转向 AI 资本开支的一个标志。

新叙事星座之下，市场更愿意为宏大叙事中的 " 位置故事 " 付费：长鑫是 " 国家存储 "，寒武纪是 " 中国的英伟达 "，智谱与 MiniMax 被放进与 OpenAI 较量的坐标系，宇树扛起全球具身智能的大旗。放在全球视野看，成为未来科技竞争中 " 必须存在 " 的那一个，比 " 即将盈利 " 更值得押注。

连叙事星座的锚点也换了。上一轮故事里，最高的褒奖是 " 中国的 XX"，估值对着硅谷打折；这一轮是 "XX 的中国 "，与全球顶尖公司的差距不再被叙述为风险，而被叙述为上涨空间。在 A 股，2021 年市场夸赞一家新公司的办法是把它比作茅台—— " 宁茅 "（宁德时代）、" 安防茅 "（海康威视）；2025 年 8 月，寒武纪股价超越茅台、短暂登顶 " 股王 "；2026 年 6 月，工业富联市值也超越茅台。自此之后，新故事里很少再有人把算力与芯片公司拿去和茅台相比。

故事讲述者的名单也换了。2021 年的边际定价者是北向资金与明星公募；2024 年之后，中央汇金亮明类平准基金身份，国家创投引导基金以 20 年期 " 耐心资本 " 的定位入场，被动指数基金规模反超主动权益基金。长鑫的股东名单中国资本与国家基金占主导地位，宇树最后一轮融资则由腾讯、阿里、中国移动与吉利领投。

当定价者的目标函数里不再只有财务回报，还有产业培育与战略配置，市场对高估值的容忍度便被结构性地放大了。长鑫与宇树并非孤例：寒武纪市盈率一度超过 3000 倍，今年 6 月底盘中市值一度突破万亿元，成为科创板首只万亿股；智谱以约 7 亿元的年营收，在 6 月 22 日盘中摸到约 1.33 万亿港元。

这一轮叙事更替中，价格对故事的反馈回路变得更加清晰。清华大学全球证券市场研究院《中国上市公司市值分析月度报告（2026 年 7 月）》写道，长鑫科技上市 " 重塑区域市值版图 "，合肥证券化率升至 340%、居全国第三——一个城市的资产定价，因一家公司的故事而改写。

上市通道本身也成为叙事的一部分。2025 年 6 月，证监会推出科创板 "1+6" 改革，重启第五套上市标准并增设科创成长层，专门服务技术突破大、商业前景广但尚未盈利的硬科技企业。长鑫科技是预先审阅机制首单，从受理（2025 年 12 月 30 日）到上市仅用七个月；沐曦从受理到上市 170 天；宇树科技从受理到注册生效仅 104 天；智谱与 MiniMax 则在港股对未盈利大模型企业的包容框架下完成上市。

清华大学全球证券市场研究院的数据，为这场更替记下了 " 资产负债表 "：A 股千亿市值公司从十年前的 61 家增至 205 家，电子行业以 35 家超越银行居首，民企从 7 家增至 67 家；千亿公司十年市值增幅约六成来自盈利扩张、四成来自估值修复——业绩与故事的配比，可以用这把尺子量出来。

表 1：两轮市值叙事的五维对照

如果说长鑫与宇树是新叙事的现在时，DeepSeek 就是它的将来时。据报道，它已启动 IPO 筹备，拟年内递交科创板申请、2027 年挂牌；新一轮融资投前估值约 710 亿美元、约合 5000 亿元人民币，首轮募资据报突破 500 亿元。投资方名单里有腾讯、宁德时代、京东、网易，也有国家人工智能产业基金。

按席勒的叙事框架，DeepSeek 是教科书级别的 " 超级传播者 "，它集齐了席勒叙事清单上几乎所有的高传播特征。

比如名人效应。席勒写道，" 在每起事件中都有一个故事像病毒般传播，这种传播通常都会借助某个名人效应 " ——梁文锋的低调与神秘，恰好是这种效应的最佳载体；正如席勒在比特币叙事中指出的，如果没有对中本聪谜团的反复宣传，比特币的传播率不会如此之高。一个拒绝曝光的创始人，比十个巡回路演的 CEO 更有传播力。

比如人文故事。席勒提醒，叙事星座 " 不仅包含理论故事，也包含人文故事 " —— DeepSeek 的人文故事近乎完美：小团队、低成本、开源、战胜巨人，一个大卫与歌利亚的故事，严丝合缝地嵌进了大国博弈的理论故事里。而 " 严谨的批评通常不具备传播力 " ——关于其训练成本口径与算力来源的技术质疑，从未真正进入传播曲线。

如果把视线拉出中国，会发现全球科技公司的叙事星座都在剧烈变化。

就在这个夏天，Alphabet 宣布计划融资 850 亿美元投入 AI，SK 海力士以 294 亿美元创下 ADR 发行纪录。6 月，SpaceX 以每股 135 美元定价 IPO，首发募资 750 亿美元、估值 1.77 万亿美元，将沙特阿美保持了七年的 256 亿美元募资纪录远远甩在身后，刷新了 IPO 募资与估值的双重历史纪录。

但它板凳还没坐热，挑战者已站到门口：8 月 21 日据彭博报道，Anthropic 最快 8 月底公开递交 IPO 文件，募资规模料将追平甚至超越 SpaceX；投资者谈论的估值是 2 万亿美元起步，最快 10 月挂牌。加上已秘密递表的 OpenAI，2026 年秋天，全球资本市场可能要为三家 " 故事公司 " 同时结账。

如果把账本展开，还会发现中美两种叙事语法之间的差异与牵连。OpenAI 与 Anthropic 一旦挂牌，公开市场将第一次用接近 2 万亿美元的价格，回答 " 一家纯粹的 AI 公司到底值多少钱 " ——这个答案不会停留在太平洋对岸。

表 2 新星座：2024 年中以来市值首破 2000 亿元人民币的科技公司（截至 2026 年 8 月）

注：智谱、MiniMax 为港股，按约 0.92 折算人民币；寒武纪、摩尔线程、沐曦、海光、中芯上市时均未盈利或微利，其发行与定价均发生在科创板第五套标准或预审机制重启之后。2026 年 1 月 2 日壁仞科技亦登陆港股（首日涨 76%，称 " 港股国产 GPU 第一股 "），因市值未达两千亿元未列入表内。

同一个夏天的候场名单里，还有一家画风迥异的公司。据彭博 6 月报道，小红书已聘请高盛与中金，秘密向港交所递交上市申请，有望成为近年来香港规模最大的科技上市案之一。其老股转让对应的估值已达 500 亿美元（约 3500 亿元人民币），上市估值据传最高看至 700 亿美元（约 5000 亿元）——无论按哪个数字，挂牌首日都足以让它站进千亿俱乐部的前排。

据此报道，小红书 2023 年首次盈利（营收 37 亿美元、净利 5 亿美元）；2025 年营收预计 60 亿至 80 亿美元，净利润约 30 亿美元；月活用户超过 4 亿，广告收入占比 76%。

来源：中企图库

把它放进新叙事星座里，会得到一个近乎怀旧的读数：以 500 亿至 700 亿美元估值对应约 30 亿美元年利润，市盈率不过 17 至 23 倍——远低于腾讯 2021 年巅峰时约 35 倍的前瞻市盈率。

它讲的还是上一轮的故事：月活、日均使用时长、" 种草—拔草 " 的转化闭环、广告加电商的变现路径。在智谱一度拿过市销率超过 1200 倍的市场里，它只能沿用上一轮的故事语法。

这就是席勒所谓 " 复发与变异 " 的现场。他发现，长期叙事不会完全沉寂，它们会在变异之后重新流行——正如流感在变异克服获得性免疫之后会重新暴发。

消费互联网的叙事沉寂了五年，如今要复归，必须产生两处变异。其一是人文故事——席勒说，人文故事与理论故事相互借力，星座才算成形。这恰是小红书擅长的部分：它一直在讲新生活方式社区的故事，这是旧叙事时代从未有过的模板。

其二是它尚且欠缺、却必须补上的 AI 故事：它要把自己的搜索与内容生态讲成 AI 时代的入口，而非受害者——彭博在同一篇报道里提醒，MiniMax 这类 AI 应用正在威胁小红书们的流量与商业模式。旧语法的公司，如今要用新星座的词汇为自己辩护。

因此小红书成为了天然的对照实验，它的发行定价将回答一个反方向问题——当买家习惯了为 " 位置 " 付费，" 增长的确定性 " 还有没有买盘？若它遇冷，说明旧语法已被新星座驱逐；若它受捧，则说明市场开始为两轮叙事同时标价。

故事星座的意义恰在于此：没有哪颗恒星，能独自照亮整片天空。

不可忽视的还有席勒所说的 " 叙事修复 "：财报、解禁与配售，随时可能让商业叙事产生 " 抗体 "，溢价会迅速回吐。

对此，新叙事阵营的多家明星公司已经演示过。智谱完成 314 亿港元配售后单日下跌约两成，市值自约 1.33 万亿港元高点回撤超六成；MiniMax 自 3 月峰值回撤超过 80%，在千亿港元附近；宇树上市次日股价重挫 18.7%，收盘市值约 2780 亿元，开盘追高者两天浮亏约 37%。

当然，DeepSeek 尚未上市，意味着它的叙事里还没有对应的抗体机制：没有季报可以令人失望，没有解禁可以释放筹码，没有价格可以背叛。它恰停留在叙事星座中最璀璨的阶段——人人谈论，无人交割。它正按当下的热情被定价，或许抬高了这轮叙事的天花板。

从 2027 年起，新千亿俱乐部的成员将重新接受检验。2021 年，市场问的是：你有多少用户？如今问的是：你有多不可替代？问题换了，答案的规则没换——故事终究要翻译成数字。

这并不意味着泡沫已经膨胀到破裂的边缘：寒武纪 2025 年营收增长 453% 并首次盈利，长鑫营收增至 618 亿元并首次盈利，工业富联净利润增长 52% ——它们的故事，正在被数字追上。

市场从不惩罚故事，它只惩罚没能变成数字的故事。