王老吉去年一年卖出超过 100 亿，但扛起白云山营收大旗的，其实是毛利率只有 5.87% 的医药流通生意。 2026 年上半年，白云山营收 420.91 亿元，同比增长 0.61%，归母净利润却只有 20.96 亿元，同比下滑 16.70%。

利润为啥跌这么狠？ 公司自己说了，是战略调整——上半年研发投入砸了 3.43 亿元，同比增长 20.36%。 说白了，就是拿短期利润换长期竞争力。

但市场不买账。 第二季度归母净利润 3.12 亿元，环比暴跌 82%。 经营性现金流净额 -2.70 亿元，利润挂在账上，钱没进兜里。

股东倒是没亏待。 中期分红方案每 10 股派 3 元，合计派现 4.88 亿元。 每股分红 0.3 元，但每股经营现金流是负的 0.17 元——分红的钱，不是当期经营赚来的。

金戈，这只曾经的 " 利润奶牛 "，2025 年全年收入暴跌 26.18%，少卖了近 800 万片，连续第二年下滑。 小柴胡颗粒销量下滑近 20%。 安宫牛黄丸、阿莫西林系列、头孢克肟系列还在增长，但体量没法填主力产品塌陷的窟窿。

大南药板块——现代中药、化药科技——收入全面下滑。 真正撑住营收体量的，是医药商业，也就是药品流通配送。 这个板块毛利率只有 5.87%，典型的赚吆喝不赚钱。

研发投入其实是在补课。 2025 年全年，白云山研发费用同比下降 13.37%。 销售费用是研发费用的十倍有余。 直到 2026 年上半年，研发才发力，但面对金戈、小柴胡等大单品的 " 集体哑火 "，后补式投入能不能打造出新增长极，谁也说不准。

白云山手里有 13 家中华老字号，陈李济、潘高寿、中一药业……随便一个名字都是响当当的招牌。 但 2026 年上半年，承载这些老字号资产的现代中药板块，收入同比下滑 11.06%。

老字号品牌在 " 哑火 "。 产品老化的致命短板，在集采降价、竞品增多面前，暴露无遗。

创新药布局倒是铺开了。 在研项目 160 多项，1 类创新药 11 项，2 项处于Ⅰ期临床，4 项处于Ⅱ期临床，1 项处于上市许可申请阶段，覆盖恶性肿瘤、慢病管理、大呼吸、免疫系统、男科用药五大领域。 各级科研平台超 90 家。

控股股东广药集团官宣，" 十五五 " 时期将投入 200 亿元用于科技研发，300 亿元用于产业投资收并购。 白云山直接受益。

AI 制药也蹭上了。 与广州数字科技集团合资设立广药数科公司，联合华为申报的 AI 新药项目入选工信部案例集，国内制药行业唯一。

资本运作没停。 上半年，收购南京医药 11.04% 股份、浙江医工 100% 股权，拓展华东医药商业布局。 子公司何济公药业以 3.3 亿元并购北京法玛星，布局外用药新型透皮贴剂领域。

王老吉国际化也在加速。 与葡萄牙王氏食品、西班牙 EMB FOOD、新加坡宏鑫达达成合作，稳步推进轻资产本土化生产。 中国香港、中国澳门及海外主营业务收入同比增长 48.33%。

但问题来了。 2026 年上半年，高毛利的现代中药、天然饮品（王老吉）、化药科技三大板块收入全部下滑，低毛利的医药商业成了唯一增长引擎。 整体毛利率 17.27%，比去年同期的 18.32% 下滑 1.05 个百分点。

换句话说，白云山正用 " 走量 " 的低端业务，掩盖核心高毛利板块的萎缩。 规模越大，盈利越虚。

一面是慷慨分红，一面是经营现金流为负。 2025 年全年派现 13.82 亿元，分红比例 46.32%，是 2013 年重组以来的最高水平。 但 2025 年经营性现金流净额由正转负，从 34.42 亿元骤降至 -2.32 亿元。

财务费用暴增。 2025 年，利息收入从 4.04 亿元降至 1.42 亿元，锐减 64.91%，利息支出仍维持在 4.02 亿元高位，财务费用从 0.38 亿元飙升至 2.81 亿元，暴增 635.66%。

管理层三年连续换帅。 2024 年 7 月，掌舵 11 年的李楚源辞职，副董事长杨军临时过渡。 同年 11 月，李小军出任广药集团董事长。 2026 年 5 月，陈杰辉当选新任董事长，李小军不再担任上市公司董事长，集团与上市公司董事长实现分设。

每一任换帅，都伴随着战略重心和执行节奏的调整。

金戈的股权纠纷再审悬而未决。 前董事长李楚源被双开，国家医保局通报旗下多家企业虚抬药价、套取资金用于违规促销，合规风控体系存在漏洞。

白云山手里握着 400 多亿的营收体量，26 亿的利润总额，90 多家科研平台，160 多个在研项目。 但现实是，核心产品老化，高毛利板块萎缩，现金流告急，管理层频繁变动。

分红发了，口号喊了，钱砸了，研发补了，布局铺了。 但一个根本问题摆在面前——当一家药企增长只能靠低毛利流通业务，盈利靠非经常性损益粉饰，核心产品线全面老化却拿不出像样的新品，所谓的 " 发展 "，到底是靠祖上的金字招牌和区域市场的老本在勉力维持，还是真能靠砸钱砸出第二增长曲线？