图源：视觉中国

作者丨雅萱   陈乐

编辑丨叶锦言

出品丨深网 · 腾讯新闻小满工作室

8 月 24 日港股开盘，阿里巴巴港股股价一路走低，盘中跌幅一度超过 10%。截至中午港股休市，阿里巴巴港股股价报 111 港元 / 股，跌幅 9.76%。

阿里巴巴港股股价走势的导火索之一是其前一天晚上发的一则配股募资公告。公告显示，阿里巴巴拟以每股 112.70 港元配售 7.1 亿股新股，募资总额 800 亿港元，扣完佣金和开支后筹资净额约 797 亿港元，全部用于 AI 基础设施建设。

这是阿里 2019 年回港上市以来的首次新股配售。消息一出，市场用脚投票，原因之一是，老股东们突然发现，自己手里那张 " 阿里门票 " 对应的公司权益，被悄悄 " 切走 " 了一小块。

阿里发新股，动了谁的奶酪？

要理解阿里巴巴配售新股融资背后可能产生的利益分配变动，先得搞清楚阿里这次到底怎么 " 卖新股 "。 

公告显示，阿里巴巴此次主要面向美国境外之非美国人士的专业、机构或其他投资者，按每股 112.70 港元配售 7.1 亿股新股份，预计 2026 年 8 月 26 日完成交割，但仍需满足港交所批准等惯常完成条件方可落地。

这批新股占阿里当前总股本（约 191.75 亿股）的 3.70%，发行完成后，占扩大总股本的 3.57%。换言之，所有老股东在公司中的权益比例被稀释了约 3.7%（以原总股本为基数），新股买家拿走了扩大后总股本中 3.57% 的份额。

据公告显示，仅看好仓 ( L ) 口径，JPMorgan Chase 的好仓 ( L ) 持股从 6.88% 降至 6.63%；Citigroup 的好仓 ( L ) 持股从 5.25% 降至 5.06%；BlackRock 的好仓 ( L ) 持股从 5.26% 降至 5.07%；其他股东合计持股从 82.61% 降至 79.66%。 

机构股东账面上的持股比例变动，更多是会计科目上的重新计算。而对于持有阿里巴巴港股的散户而言，更关注的是机构拿这批新股的 " 成本价 " ——每股 112.70 港元，处于什么水平？

这个价格或直接影响了阿里巴巴短期股价的 " 锚 " 在哪里。

公告显示，较 2026 年 8 月 21 日港股参考价 116.95 港元折让约 3.6%；较纽交所过去五个交易日 ADS 均价换算价 123.80 港元折让约 9.0%。

换句话说，满足条件的机构投资人能用比散户在二级市场便宜 3.6% 到 9% 的价格买到阿里的股票。 

为避免一些急于套现的大股东可能会在配售消息公布后抛售老股票，阿里巴巴在公告中给了禁售承诺，包括从配售协议签署（2026 年 8 月 23 日）到配售完成后 90 天内，阿里公司本身不得未经承销商书面同意，进行或促成任何新股配售、配发、库存股转让、授出认购期权或权证，也不得订立掉期等转移股份经济风险的交易。

需要指出的是，公告解释，这一承诺约束的是公司行为，现有大股东减持老股并不在本次禁售承诺的直接约束范围内；参与本次配售的机构投资者，也没有公开的锁定期，理论上可以在二级市场自由买卖。

据 The Information 援引一位知情人士消息透露，由于主权财富基金和其他国际投资者的浓厚兴趣，此次交易已超额认购。

阿里真缺钱吗？钱烧哪里了？

阿里这波配售获得主权财富基金等超额认购。与此同时，其账面现金及其他流动投资仍维持在数千亿元量级，短期流动性压力并不突出。

拆解阿里近期财报发现，公司账面不缺钱，但经营性现金流或扛不住 AI 和即时零售的双重烧钱速度。

截至 2026 年 6 月底，阿里账上仍有 4745.05 亿元现金及其他流动投资，但较 3 月底已经明显减少。最新一个季度，公司经营活动仍保持正向现金流，自由现金流却进一步恶化，净流出接近 447 亿元。

这种压力已持续多个季度。过去一年，阿里的经营活动现金流始终为正，但自由现金流多数季度为负，最新一个季度的净流出规模又明显扩大。 

这些钱主要花在三处：云和 AI 基础设施、即时零售，以及千问模型和应用。从最近几个季度看，支出重心正在转向云和 AI 基础设施。

去年 9 月季度，自由现金流下降还同时受到即时零售和云基础设施投入影响；12 月季度主要是即时零售；今年 3 月季度又叠加千问 App 用户获取和云基础设施支出。到了最新 6 月季度，阿里已将自由现金流下降的主要原因直接指向云基础设施投资。 

与之对应，资本开支明显加速。最新一个季度投入超 600 亿元，单季规模已相当于上一财年全年资本开支的一半以上。吴泳铭称，阿里去年 2 月宣布未来三年投入 3800 亿元建设云和 AI 基础设施，截至今年 6 月底已投入约 1900 亿元。本季度支出偏高还与设备交付周期、CPU 采购增加和半导体组件涨价有关。

从更长周期看，阿里 2026 财年的资本开支已接近 2024 财年的 4 倍，截至今年 3 月底仍有超过 500 亿元已签约但尚未计提的资本性支出承诺。吴泳铭直言，AI" 是一个重资产商业模式 "，软件订阅、API、MaaS 以及模型训练和推理，都需要先投入算力基础设施。从 2025 年开始，阿里已经进入硬件重投入周期。

基础设施之外，模型和应用端还在继续烧钱。最新季度，云和 AI 相关业务的增长和盈利能力都在改善，但 "AI 实验室与应用 " 仍处于亏损状态，主要压力来自模型能力投入和千问 App 推理成本。

这也对应阿里 AI 投入的两笔账：服务器、芯片、算力和数据中心等基础设施主要形成资本开支，影响自由现金流；模型训练、推理和应用开发等投入，则更多体现在当期费用和业务利润中。

阿里已经开始计算前一笔投入的回收期。吴泳铭称，按照目前 AI 业务平均毛利率，相关资本开支大约三年可以实现盈亏平衡；随着 MaaS 占比提高、自研芯片替代和数据中心合作建设等推进，公司希望将这一周期缩短至 2.5 年甚至两年。

三年 3800 亿元的云和 AI 投资计划目前执行约一半。接下来更值得关注的是，这轮硬件投入还会持续多久，以及 AI 收入能否逐步覆盖越来越高的前置投入。