（来源：中国商报）

8 月 21 日，茅台召开了半年度业绩说明会，董事长陈华针对公司净利润下滑等关键问题进行回应。

摆在他面前的是 2015 年以来首份 " 增收不增利 " 的半年报：营收 907 亿元微增 1.47%，归母净利润 445 亿元下滑 1.95%。二季度更直接，净利润同比下滑了 6.9%。

业绩会给出了解释，核心就四个字：随行就市。

茅台管理层这样说：行业发展存在周期。在上行周期时，公司多年用飞天茅台以外的高附加值产品的增量调整产品结构，吨酒综合单价大幅上升（近 5 年增加了近 30%）。在下行周期时，产品价格体系远离了市场真实需求，失去了基础支撑。

换一个说法就是：非标产品价格虚高了，卖不动，得降。

但这套解释只回答了一半问题。另一半，在业绩会的问答之外。

" 随行就市 "，主动还是被动？

业绩会上的叙事偏向 " 主动改革 "。今年初，茅台下调非标产品价格，从零售价来看，精品茅台从 3299 元降到 2299 元，生肖茅台从 2499 元降到 1899 元，茅台 15 年从 5999 元降到 4199 元。

但改革从来不是无缘无故启动的—— 2025 年底，除飞天茅台外的其他茅台酒产品，价格全线大幅倒挂。茅台下调零售价，为的是让标价贴近已经走弱的市场流通价。据渠道商反馈，茅台非标产品降价后动销还是一般，但不降价，更卖不动。

所以，更准确的判断是：茅台调价，一半是市场倒逼，一半是顺势而为。茅台确实可以在 " 保量 " 和 " 保价 " 之间作选择，也可以作出 " 不唯指标 " 的姿态，但启动改革这件事本身，是被形势推到了墙角。

中秋该涨没涨，消费端如何？

按往年规律，农历七月开始、中秋临近，飞天茅台批价通常会有一波季节性上涨，今年却没涨上去。价格没跌，是茅台主动控量保价的结果；该涨没涨，说明终端真实需求撑不起更高的价格。在业绩说明会上，茅台也确认，二季度 " 根据市场动销情况同比减少了投放 "。

对于白酒行业而言，旺季价格不涨，比淡季价格下跌更能说明问题：需求还在，但力道明显弱了。这是消费端给出的信号，和利润表上的数字指向同一个方向。

△工作人员正在整理贵州茅台酒。（资料图，图片由 CNSPHOTO 提供）

业绩会没被追问的那个问题

利润下滑之外，还有一组数据值得放在一起看。

中央汇金和中国证金，持股十年的 " 国家队 "，二季度退出了茅台前十大股东行列。一季度末汇金还持有 1039.71 万股，系茅台第五大股东，二季度末以第十大股东 348.72 万股的持股门槛推算，两家即便未清仓，也已减持至门槛以下。

同时，持有茅台股票的机构数量降至 997 家，较 2025 年年末减少约 40%；而茅台股东户数却从 2025 年一季度末的 19.24 万户飙升到 2026 年二季度末的 29.64 万户——一年多增加超 10 万户。筹码从机构手里向散户手里分散。

在业绩会上，投资者围绕利润波动、渠道改革、i 茅台运作等问题密集提问，但在茅台披露的业绩会实录中，记者并没找到关于汇金、证金减持的问题。逾十年级别的耐心资本在退出，单季新增 5.32 万户新股东在接盘。一个悬念留在了会议之外。

三种价格指向同一件事

茅台现在有三套价格体系在说话：财务报表上的吨酒单价在跌，二级市场的股票价格在跌，终端零售的飞天茅台批价该涨没涨。三种价格指向同一件事——茅台正在从 " 卖方定价 " 切换到 " 买方定价 "。

过去 20 年，茅台赚的是定价权的钱。现在 " 随行就市 "，就是把定价权从自己手里交还给市场。其代价是利润承压、股价波动、投资者分歧。

茅台管理层在业绩会上说，近 10 年，公司的净利率区间处于 44.65% — 51.49%，均值为 49.57%，2026 年上半年净利率为 49.89%，处于合理水平。但资本市场给茅台的估值逻辑从来不只看 " 合理 "，而是看 " 预期 " ——超额的提价能力、超额的品牌溢价。当这些 " 超额 " 正在被 " 随行就市 " 拉回地面时，估值体系不可避免要面临重估。

茅台拆掉的 " 墙 "，是过去 10 年自己搭建起来的。墙倒的声音，利润表能听到，股东名单能听到。这场改革的成色，需要时间来验证。

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作者丨记者 周子荑