最近恒瑞医药的财报一出来，不少人看懵了：营收降了 1.9%，研发费用率却冲到了 22.6%，这公司到底在省钱还是在烧钱？

作为自研管线规模全球第二的创新药企业，恒瑞营业总收入 154.56 亿，同比降 1.9%，拖累项主要是许可收入，去年确认大额 BD 首付款形成高基数，今年许可收入 14.22 亿，降了 28.6%。

剔除这个因素后，创新药销售 88.09 亿，同比增 16.4%，占收入比重 60.7%，已经成为收入主引擎，表观营收微降，含金量根本没掉。

有人问存货增速比营收快，是不是货卖不出去压仓了？其实不是。

存货增速约 19.7%，账面余额 29.94 亿，主要是新品备产和集采续约前备货，跌价计提比例仅 1.9%，减值压力很小，周转天数 250 天，完全在药企正常区间内。

研发费用率升到 22.6%，不是分母变小的数字游戏，是真金白银在加码。

上半年研发投入 38.71 亿，费用化开支 32.28 亿，同比增 6.3%。营收微降放大了分母效应，才让费率抬升了近两个百分点。

恒瑞已经获批 26 款一类创新药，这笔投入值不值，就看能不能换来新品获批放量。

研发再投资率 26.2%，每 1 元毛利约 0.26 元再投入研发，行业区间在 15%~30%，恒瑞比头部平均高 2.52 个百分点，研发投入还在加码。

毛利端受营收微降拖累，三季报如果回落到 25% 以下，说明毛利恢复；突破 30% 则说明投入失速，需要警惕。

卖药的回款怎么样？应收占营收比 32.2%，行业区间在 25%~40%，恒瑞处于中位，同比微降 0.42 个百分点，回款略快于收入结算，收入质量没恶化。

如果创新药占比继续提升，这个比值还会往 30% 以下收敛。

恒瑞商誉对净资产为 0，长期靠内生研发，几乎没大额并购，根本没有并购减值爆雷的风险，净资产全部由经营构成，这也是毛利率 86.3% 能持续的基础，没花一分冤枉钱买虚资产。

下一期要盯的关键点也列好了：创新药销售增速能不能守住 15%？有没有新增 BD 首付款确认？研发费用率会不会超 23%？研发再投资率低于 25% 还是高于 30%？

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