按照市值排序，分析完百利天恒以后，要轮到云南白药了。说实话，云南白药归类为 " 创新药 "，这个水分是很大的。但是同花顺的创新药指数（886015）确实把云南白药放进去了。在这个地方咱们就不计较了。

经过研究，我发现，云南白药的成长属性相对较弱，红利属性较强，它应该算是 " 创新药 " 板块里面的红利股。本文将结合它的年报和季度报，分析一下它的投资价值。

一、云南白药的经营情况

根据云南白药 2025 年年报，2025 年云南白药的营业收入为 411.87 亿元，同比增长 2.88%，收入绝大部分来自商业销售与工业销售两大板块，两项业务合计占总营收比重接近 99.8%。

商业销售是公司第一大收入来源，全年实现收入 250.83 亿元，占营业收入比重 60.90%，该板块以药品流通批发零售业务为主，本期收入同比小幅下滑 1.53%，但成本管控效果显现，营业成本降幅高于收入降幅，板块毛利率同比提升 0.48 个百分点至 6.69%。

工业销售为公司第二大业务板块，全年实现收入 160.16 亿元，占营业收入比重 38.89%，收入同比增长 10.70%，占比较上年进一步抬升，该板块为自制工业产品业务，毛利率高达 65.19%，远高于商业板块水平。不过工业板块营业成本增速达到 13.09%，快于收入增速，使得板块毛利率同比回落 0.74 个百分点，高毛利工业业务占比提升，成为公司利润增长的核心驱动因素。

从营业收入维度看，云南白药已经进入低速增长阶段。2021 年公司营收增速尚有 11.09%，此后增长动能明显回落，2022 至 2025 年营业收入增速分别为 0.31%、7.19%、2.36%、2.88%。即便 2026 年第一季度营收增速回升至 7.02%，更多是阶段性修复，未改变企业整体营收中枢放缓的大格局，公司商业流通板块体量庞大但收入停滞，仅依靠高毛利工业板块小幅拉动整体收入。

利润端同样印证低速增长特征。归母净利润自 2023 年实现 36.41% 的高增之后，增长斜率持续下行，2024 年、2025 年归母净利润增速回落至 16.00%、8.51%，2026 年一季度进一步降至 5.31%。公司利润增长不再来自营收规模的快速做大，更多依靠业务结构优化，高毛利自制工业产品占比提升对冲低毛利商业业务的拖累，营收与利润的弹性均已弱化，整体步入成熟企业的低速发展区间。

二、云南白药的估值逻辑

对于营收、净利润均已进入低速增长阶段的成熟企业，估值逻辑应当向红利股估值逻辑靠拢。在国内上市公司中，与云南白药发展特征相似的企业便是东阿阿胶。

从收入增速来看，2025 年起，云南白药与东阿阿胶双双步入低速增长区间，二者经营表现具备较强的可比属性。2025 年云南白药营收增速仅 2.88%，东阿阿胶营收增速也回落至 8.83%，均低于 10%；进入 2026 年一季度，二者营收增速分别为 7.02%、5.52%，云南白药与东阿阿胶的增速也在伯仲之间。

利润端同样呈现同步放缓的态势。2025 年云南白药归母净利润增速为 8.51%，东阿阿胶归母净利润增速为 11.66%，相较于 2023-2024 年双方两位数以上的中高增速均出现明显下滑。2026 年一季度，两家公司归母净利润增速进一步收窄至 5.31% 与 5.66%，利润增长动能同步减弱，两家企业均从高速成长阶段转向稳健低速发展阶段。

截至 8 月 24 日，东阿阿胶的市值为 307.2 亿元，市盈率 TTM 为 17.2 倍；按照过去几年的 100% 的股利支付率，对应股息率为 5.7%。云南白药的市值为 883.1 亿元，市盈率 TTM 为 16.8 倍；按照过去几年的 90% 的股利支付率，对应股息率为 5.3%。

从这里我们就可以看出来，市场对于像云南白药、东阿阿胶这类企业的估值逻辑是一致的。一旦一家企业增速落到 0% 至 10% 以内的低速增长区间，在当下的无风险收益率背景下，市场愿意给的市盈率是 17 倍左右，这里似乎和你愿意 100% 股利支付还是 90% 的股利支付关系不大。

说实话，对于云南白药、东阿阿胶这类企业，市盈率只给到 17 倍，似乎有点偏低，尤其是 5% 以上的股息率稍微有点要求过高了。

以华能水电为例，市场给它的市盈率 TTM 为 21 倍左右，华能水电一直是 50% 的股利支付率，对应的股息率大概是 2% 左右，哪怕改成 100% 的股利支付率，也就是 4% 左右。也就是说，云南白药、东阿阿胶相对于同样是红利股的华能水电来说，大概低估了 20% 左右。

这个估值应不应该回归呢？说实话见仁见智，从我的角度看，应该。原因主要有两点：一是云南白药、东阿阿胶这类企业还是有一定成长性，毕竟是消费、医药板块的，属于长牛板块；二是云南白药、东阿阿胶的增速还要比华能水电略高一点，反而估值略低，这有点不合理。