作者丨深水财经社 纳兰

农夫山泉 30 周年交出了成绩单看起来的确很漂亮，上半年营收 297.18 亿元同比增 16%，净利润 88.87 亿元同比增 16.6%，毛利率 60.9% 还提升了 0.6 个百分点。

这个业绩增速当前饮料市场一片哀鸿的背景下，可谓是一枝独秀，这让近年钟晱晱自然风光无限。

但是如果仔细观察他们的数据，也可以发现一些特点，那就是农夫山泉的饮用水也是快看到天花板了，今年的增长竟然全靠 " 树叶 " 在撑。

饮用水的天花板已现？

包装饮用水是农夫山泉起家的根基，但上半年这块业务只贡献了 96.41 亿元，同比仅增 2.1%，占比从 36.9% 降至 32.4%，这也是饮用水首次让出第一大品类的位置。

目前国内水饮料行业形势严峻。AC 尼尔森数据显示上半年全国包装水销量同比降 4.9%、销售额降 7.3%，量价齐跌。国家统计局数据显示，上半年全国饮料累计产量 9027.3 万吨同比降 0.5%，近五年来首次半年度负增长。

农夫山泉勉强还能维持正增长，但远未恢复到 2023 年高点。

第三方线下抽样数据显示，二季度行业包装水销售额同比下滑约 9%，农夫山泉 4 月以来动销同样放缓，最终 2.1% 的增速低于高盛此前 6% 的预期，终端需求并不像总营收数字看上去那么健康。

深水财经社认为，包装水存量博弈才刚开始。人口流动放缓、外出消费场景恢复不及预期、低价竞争加剧，即便坐拥 17 大水源地，也改变不了一个人一天能喝的水是有限的这个事实。

" 树叶 " 能否包打天下？

在饮用水增长乏力的情况下，农夫山泉的茶饮料却成了公司的顶梁柱。

财报显示，公司的茶饮料上半年 131.22 亿元同比增 30.1%，占比 44.2%，正式取代饮用水成为第一大品类。

东方树叶确实能打，无糖即饮茶市场份额超 80%，但增长过度依赖单一品类本身就是风险。

2024 年国内在售无糖茶单品已超 300 款，三得利、伊利、青岛啤酒、果子熟了等都在涌入。Q2 无糖即饮茶零售增速还有 16.1%，但整体饮料品类已下滑 11.78%，无糖茶的高增长某种程度上是在吃其他品类的份额，增量空间正在收窄。

茶饮料增速是其他品类的两到三倍，收入集中度还在攀升。一旦无糖茶赛道竞争白热化、增速放缓，整体增长就会失去最重要的发动机。

渠道利润分配严重失衡

农夫山泉被资本市场称为 " 大自然的印钞机 "，净利率 29.9% 甚至优于腾讯。但利润高度集中在品牌端，渠道链条上经销商和终端分到的利润极其微薄。

以零售价 2 元红瓶水为例，出厂价 0.7 元，厂家拿走 35%，经销商分 15%，终端分 50%。到了净利润环节，农夫山泉超 30%，一级经销商普遍只有约 3%。

有一位在成都某县级做农夫山泉的总代称，自己做了 15 年，年销 1000 多万的生意，年底净赚仅 9 万元。经销商承担先款后货的资金成本、仓储物流、库存风险，品牌方几乎零风险。

深水财经社认为，这套体系在行业高增长时尚可运转，一旦终端动销放缓，经销商生存压力就会急剧上升。行业经销商旺季库存周转周期已从 30 天拉长到 60 至 70 天，压力持续传导的话，渠道根基并非牢不可破。

创始人个人舆情频发

2024 年春天的舆论风暴是农夫山泉上市以来最大冲击。市值三天蒸发超过 200 亿港元，全年包装水少卖 43 亿元，营收增速从 28.4% 骤降至 0.5%，有经销商证实当时销量下滑约 40%。

根源在于创始人钟睒睒个人声誉与品牌过度捆绑。他持有超 80% 股权，每一次公开发言都可能引发品牌连锁反应。

但是钟晱晱又是一个特别爱公开发言的老板，而且特别喜欢上央视，当然这几次上央视就竟然如何运作的，我们无从知晓。

但是可以确定的是，他的这几次央视专访，都引起了外界的巨大争议。

喜欢他的人认为他率真敢讲，不喜欢他的人，觉得他虚伪造作。

2025 年那农夫山泉饮用水恢复增长 17.3%，但他陆续辞去万泰生物职务、卸任多家子公司法人代表、递交设立基金会申请，都在试图将个人与品牌解绑。

但这是漫长过程，短期内创始人个人风险仍是最大不确定性之一。

财务数据中的几个隐忧

半年报中还有几组数据需要重点关注下。

今年上半年公司存货从 58.46 亿增至 62.14 亿元，在行业去库存背景下增加近 4 亿不算乐观。其他开支同比增 74.8%，汇兑损失约 1.80 亿元。

农夫山泉的资本开支仍在加码，厂房设备增 24.96 亿至 272.15 亿元，资本承诺 39.70 亿元，公司仍处大规模扩产期。其他应付款从 119.62 亿暴增至 256.72 亿元，虽主要与计提 111.34 亿末期股息有关，但规模膨胀仍需关注。

农夫山泉依然是中国最赚钱的饮料公司，60.9% 的毛利率和近 30% 的净利率全球顶尖。但高利润率的维持依赖饮用水的溢价能力和茶饮料的高速增长，两个引擎一旦有一个熄火，增长逻辑就会被改写了。

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