作为酒企第一梯队的泸州老窖，于 8 月 25 日发布半年度业绩报告。

从具体数据来看，上半年泸州老窖实现营业总收入 104.72 亿元，同比下降 36.35%；归母净利润 43.39 亿元，同比下降 43.37%；经营活动现金流量净额 20.82 亿元，同比下降 65.68%，营收、净利润、经营活动现金流全面承压。

分季度表现上，二季度泸州老窖实现营业收入 24.47 亿元，同比下降约 65.5%；归母净利润 6.31 亿元，同比下降约 79.45%。实际业绩明显低于多家券商此前给出的预期，申万宏源、广发证券、招商证券、华创证券、中邮证券等机构，此前预测泸州老窖上半年净利润降幅在 23% ‑ 36% 区间，二季度净利润降幅区间为 30% ‑ 60%，而公司实际降幅均超出此前的预测范围。

不过泸州老窖上半年业绩大幅下滑，一方面来自终端销售端的压力，另一方面也和公司主动调整产量有关。

翻看生产端数据，今年上半年，泸州老窖中高档酒销量 1.39 万吨，同比下降 42.53%；产量 4801.19 吨，同比下降 77.40%。半年报中提到，产量下滑，主要是结合市场销售需求、渠道库存现状，主动把控生产节奏。行业整体景气偏弱，在市场销售遇冷的大环境之下，公司主动压缩产量，说明这一轮调整不只是外部需求走弱造成，同样包含企业主动的经营收缩策略。

但业绩已经明显承压，为何还要把中高档酒产量接近砍掉八成？答案就落在核心大单品国窖 1573 身上。

泸州老窖是国内浓香型白酒的开创者，酿造历史最早可以追溯到元代。

第一代传承人郭怀玉创制 " 甘醇曲 "，大曲酒就此诞生，逐步衍生出浓香等香型，泸州老窖也奠定了 " 浓香鼻祖 " 的行业地位。始建于 1573 年的国宝窖池群，1996 年入选全国重点文物保护单位；泸州老窖酒传统酿制技艺，2006 年入选首批国家级非物质文化遗产名录，两项资源被企业统称为 " 活态双国宝 "。

凭借深厚的历史积淀，泸州老窖在 2000 年前后启动高端化转型。2001 年，核心高端产品国窖 1573 正式上市，产品名称就取自窖池群的始建年份。2007 年，公司落地 " 双品牌塑造、多品牌运作 " 战略，把国窖 1573、泸州老窖特曲作为两大主力品牌，搭建起覆盖多价格带的产品矩阵。此后国窖 1573 逐步站稳千元价格带标杆位置，与五粮液普五共同瓜分这一核心价格带市场。行业测算数据显示，普五的市场份额约 22%，国窖 1573 份额大致在 12% ‑ 15%。

从经营数据能够直观感受到国窖 1573 对泸州老窖的重要程度。

2025 年，公司整体毛利率 86.62%，中高档酒毛利率达到 90.94%，处于白酒上市公司较高水平；38 度国窖 1573 销售额突破百亿元，也是行业为数不多销售额破百亿的低度大单品，泸州老窖系列同期销售额同样突破百亿元。

持续调价的能力，更能反映出国窖 1573 的市场话语权。2017 ‑ 2019 年间，国窖 1573 先后九次调整价格，出厂价、团购价、零售价多次上调，一步步巩固千元价格带的地位，2019 年 12 月明确提出 " 全面挺进千元价格带 "。白酒行业里，价格是品牌力最直观的标尺，一款产品能否持续调价并且被市场接受，取决于消费者对品牌的真实认可度。

国窖 1573 两年九次调价，市场份额并未出现明显流失，也说明它的定价能力建立在真实的品牌认知之上，并非单纯依靠营销驱动。

国窖 1573 对于泸州老窖的重要性，集中体现在营收占比上。在 2026 年 5 月的业绩沟通会上，公司披露国窖 1573 占到整体营收的 65% ‑ 70%，高度酒、低度酒的销售规模大致各占一半。也就是说，泸州老窖的营收、利润、现金流，很大程度都依赖国窖 1573 这一款大单品。

对这款单品的高度依赖，并不是短时间形成的。2012 年国窖 1573 销售额达到约 44 亿元的阶段性高点，随后白酒行业迎来深度调整，这款产品收入大幅回落，泸州老窖也在 2014 年陷入业绩低谷。伴随高端白酒行情回暖，公司营收从 2014 年低点 53.53 亿元，一路恢复到 2021 年 206 亿元，首次跨过 200 亿门槛，其中高端产品的贡献占比持续抬升。到 2025 年，国窖 1573 营收占比已经来到 65% ‑ 70%，对比十年前提升明显。

行业上行周期，大单品模式的经营效率很高。单一产品同时承担品牌塑造与利润产出，营销费用投放集中，渠道管理也相对简单，过去多年泸州老窖净资产收益率长期处在行业靠前位置。面对行业环境变化，公司并没有着力打造可以替代它的第二大单品，更多是在国窖 1573 体系内做低度化延伸，今年一季度，38 度国窖 1573 的销售占比已经超过 52 度版本。

可一旦行业进入下行阶段，这种高度绑定单一产品的模式，弊端就开始显现，反过来拖累企业经营。

其实高度依赖大单品带来的代价，泸州老窖在 2014 年就已经体会过。

那一年，白酒行业深度调整走到第三年，为守住国窖 1573 的价格体系，公司选择坚持挺价策略。

但最终的结果是，价格、销量双双失守。年报数据显示，当年公司实现营业收入 53.53 亿元，同比下降 48.68%；净利润 8.80 亿元，同比下降 74.41%，营收和净利润近乎腰斩。年报当中泸州老窖也坦诚，对行业调整的严峻程度预估不足，部分应对举措存在偏差，企业管理体系跟不上自身发展节奏，受行业下行冲击较大。

为稳住国窖 1573 的价格，当年公司还从经销商手中回购产品，对应调减当期营业收入 8.08 亿元。这笔调整本质属于销售退回，也意味着此前铺向渠道的货品，并没有被终端真正消化，表面稳住的价格，背后是货品回流到企业端。在此之后，公司暂停国窖 1573 供货、清理渠道库存；2015 年 3 月完成回购工作，成立国窖 1573 品牌专营公司，把高端产品渠道运营独立出来。叠加行业逐步回暖，泸州老窖才慢慢走出低谷。

时间来到现在，2024 年白酒行业增长见顶，相似的困境再次摆在泸州老窖面前，但如今公司对国窖 1573 的依赖程度，和十年前已经不可同日而语。财报显示，2025 年泸州老窖实现营业收入 257.31 亿元，同比下降 17.52%；归母净利润 108.31 亿元，同比下降 19.61%，这是 2015 年之后，公司再度出现年度营收、净利润双双下滑。进入 2026 年，业绩下滑进一步加快，上半年营收、净利润降幅均超过三成，二季度单季净利润同比下滑接近八成。

行业再度走弱，泸州老窖再次选择了熟悉的应对方式。2026 年 6 月 30 日股东大会上，管理层明确将 " 国窖 1573 不降价 " 作为长期经营策略，判断这一轮属于行业结构性转型，降价冲量只会损耗高端品牌根基。这套逻辑本身具备合理性，但现实问题在于，如今国窖 1573 已经占到公司营收接近七成，而 2014 年中高档酒占比还不到两成。

坚持挺价，意味着不能靠降价拉动销量，企业能够调整的抓手只剩下产量。今年上半年，中高档酒产量同比压缩 77.40%，销量下滑 42.53%，公司在用收缩供给的方式维护价格稳定。从结果来看，批价确实稳住，国窖 1573 批价维持在 825 元上下，但企业也付出不小代价：经营活动现金流同比下滑 65.68%，合同负债下降 31%，境内经销商净减少 162 家。

当企业把绝大多数资源押注在一款产品上，这款产品的价格体系就成了不能轻易触碰的底线。行业向好的时候，这套结构效率突出；行业下行周期，企业就失去以价换量的操作空间，不敢降价，只能选择收缩。收缩并不是所有产品线均匀承压，反而价格带越低，下滑幅度越明显，资源持续向国窖 1573 倾斜，中低端产品线缺少缓冲垫。

具体来看，2025 年国窖 1573 收入同比大约下滑 15%，其中低度版本降幅仅 10% 左右；特曲、窖龄酒下滑 15% ‑ 20%；头曲下滑约 20%；其余小品类下滑幅度超过 25%。国窖 1573 以外的产品，受到的冲击更为突出，价格带越下沉，压力越大。

对于泸州老窖来说，这一轮调整最终走向何方，很大程度取决于白酒行业何时迎来修复。

如果中秋、国庆前后白酒消费需求如期回暖，那么公司以产量、利润为代价守住的批价，就会转化为下一轮周期的品牌资产，在渠道库存出清、价格稳固的基础上重新回归增长，挺价的选择也将被验证是合理的。

但倘若行业复苏迟迟没有到来，形势就会走向另一种可能性。在渠道库存偏高、经销商打款意愿偏弱的背景下，控量挺价持续越久，泸州老窖的现金流压力就会不断加大，维持高分红承诺的难度也随之上升，控量挺价会从主动的战略选择，慢慢演变为被动承受失血。到那时，量价两难的局面，会比 2014 年更加棘手，毕竟现阶段企业缺少第二款产品来分散经营风险。

关键的观察窗口已经临近，市场很快就会给出答案。