2021 年底，商汤科技登陆港交所，那是它最高光的时刻。

股价从 3.85 港元一路飙到 9.7 港元，市值冲破 2700 亿港元。市场上有一种声音，说商汤市值至少万亿起步，千亿只是开始。那会儿你要是说商汤不行，很多人都不信。

但现实就是这么魔幻。截至2026 年 8 月 26 日，商汤股价报收 1.47 港元。从 9.7 跌到 1.47，跌幅 84%，市值只剩下巅峰期的零头。

这家曾经被寄予厚望的港股 "AI 第一股 "，到底经历了什么？

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半年报首次盈利，但主业还在亏

8 月 16 日，商汤发布了一份 " 正面盈利预警 "，说上半年要扭亏为盈。消息一出，8 月 17 日股价盘中一度飙涨超 13%。

十天后的 8 月 26 日，正式中报落地，营收 29.11 亿元，同比增长 23.4%；净利润 6.07 亿元，而去年同期是亏损 14.89 亿元。这是商汤自 2022 年上市以来，第一次按国际财务报告准则实现盈利。

数字确实好看，但咱们得扒开看看这 6.07 亿是怎么来的。

先说收入结构。生成式 AI 收入 23.27 亿元，占总收入将近 80%，同比增长 28.2%。视觉 AI 收入 4.97 亿元，增长 13.9%。海外业务收入同比增长 127%。这些是实打实的经营改善。

但真正让财报由亏转盈的，是另一笔账。财报里有个 " 其他利得净额 " 高达 21.27 亿元。这里面包括出售子公司赚了 5.21 亿元，还有按公允价值计量的金融资产产生了 12.49 亿元的未变现利得。

说白了，很大一部分利润来自卖资产和金融资产的账面增值，不是主营业务赚来的。

再看另一个指标——按非国际财务报告准则调整后，商汤净亏损还有 3.86 亿元。这个口径剔除了那些非经常性项目，更能反映真实经营状况。

换句话说，如果只看主业，商汤依然在亏钱。

毛利率 41.4%，同比提升了将近 3 个百分点。研发开支 17.56 亿元，同比减少了 17.1%。裁员、砍预算的效果出来了。但截至 2026 年 6 月底，公司现金及等价物 98.77 亿元，借款却有 60.76 亿元，家底不算厚。

所以这份半年报的本质是：经营在改善，但扭亏主要靠非经常性收益，主业还在挣扎。

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盈利了，但痛点一个没少

第一次盈利当然值得鼓掌，但商汤的问题远没有解决。我总结了几点最让人担心的。

第一，营收增长在放缓。2025 年全年营收增速是 32.9%，到了 2026 年上半年只有 23.4%。生成式 AI 这块，2023 年增速 199.9%，2024 年 103.1%，2025 年 51%，2026 年上半年 28.2%，增速断崖式下滑。可以说是基数大了，但更说明市场竞争激烈，商汤没能一直保持爆发力。

第二，毛利率承压。虽然 2026 年上半年毛利率 41.4% 同比提升了，但算力成本在不断上涨。销售成本 17.05 亿元，同比增长 17.5%，主要是因为数据中心相关的折旧和运营成本在增加。生成式 AI 是重资产生意，服务器、GPU、电费都是烧钱的无底洞。规模上去了，成本也跟着上，利润空间始终被挤压。

第三，现金流还是负的。2026 年上半年经营现金流净额是负 7.64 亿元。公司还在靠融资活着，2024 年 6 月以来不到两年搞了四次配股，累计募资超 100 亿港元。一个成立 12 年的公司，还在不断向市场伸手要钱，这事得打个问号。

第四，业务整合还没完成。所谓的 "1+X" 战略，核心业务和一堆创新业务怎么协同，怎么产生规模效应，目前看还不清晰。那些被剥离出去的 X 业务，比如智能汽车、智慧医疗，本来是商汤故事的一部分，现在成了 " 外面的人 "。

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烧了五百多亿，烧出什么了？

聊商汤，绕不开一个数字：钱。

从 2015 年到 2021 年 6 月上市前，商汤完成了 12 轮融资，累计拿了大概 350 亿元人民币。2021 年底 IPO 又融了 55.52 亿港元。上市之后，2024 年两次配股筹资 48 亿港元，2025 年又搞了两次。

加起来，商汤从资本市场拿走的钱，保守估计超过 400 亿人民币。

那它亏了多少？2018 年到 2023 年，商汤净利润分别是亏损 34.33 亿、49.68 亿、121.58 亿、171.77 亿、60.93 亿、64.95 亿元，六年累计 503.24 亿元。2024 年又亏了 43.06 亿元。到2025 年上半年，七年半累计亏损 563.26 亿元。

烧了五百多亿，烧出什么了？

商汤的创始人汤晓鸥，是香港中文大学教授，计算机视觉领域的大牛。2001 年他在港中文建立多媒体实验室，2014 年创办商汤。他带领团队把中国人脸识别准确率提升到 99.55%，开启了整个人脸识别行业落地的时代。

可以说，没有汤晓鸥，就没有中国计算机视觉的今天。2023 年 12 月汤晓鸥因病去世，年仅 55 岁。这不仅是商汤的损失，也是中国 AI 界的一大遗憾。

但客观说，汤晓鸥是顶尖科学家，未必是最好的商业操盘手。商汤在 AI1.0 时代（计算机视觉）做到了极致，但在 AI2.0 时代（生成式 AI）慢了半拍。

当 ChatGPT 在 2022 年底引爆全球时，商汤还在吃着智慧城市的老本。等它反应过来开始追，字节、阿里、百度、智谱这些玩家已经在前面跑了好一阵了。

更麻烦的是，商汤的商业模式一直没跑通。它做的很多是定制化项目，给政府做智慧城市，给企业做解决方案，每个客户都要单独适配。这种生意毛利看着还行，但规模化太难，边际成本降不下来。

相比之下，OpenAI 那种 " 卖 API 调用 " 的模式，边际成本几乎为零，这才是资本市场喜欢的故事。

烧了五百多亿，商汤攒下的是技术积累、专利数量和行业知名度。但这些东西怎么变成持续的现金流，至今没有给出令人信服的答案。

4

放眼全球，商汤到底什么水平？

在计算机视觉这个老本行，商汤依然是王者。

IDC 报告显示，商汤连续十年位列中国视觉 AI 市场第一。2026 年还首次登顶亚太和全球市场份额冠军。视觉 AI 业务覆盖 20 多个国家和地区，累计服务客户超 4500 家。这块业务每年还能贡献将近 5 个亿的营收。

大模型方面，商汤的 " 日日新 " 系列在权威评测中表现不错。OpenCompass 多模态大模型榜单上，SenseNova V6.5 Pro 以 82.2 分登顶，领先 Gemini 2.5 Pro 和 GPT-5。SuperCLUE-VLM 评测中位列中国第一、全球第二。技术实力是有的。

算力基础设施也在追赶。2026 年 7 月，商汤大装置日均 Token 服务量达到 2.4 万亿，同比增长约 22 倍，总算力规模达到 4.8 万 P。Token 工厂已经开始为 4 家外部基础模型厂商提供服务。

第一，估值被后来者反超。商汤市值 600 多亿港元的时候，曾经的副总裁闫俊杰创办的 MiniMax 市值一度达 3000 亿港元。资本市场已经用脚投票了，它更看好那些从零开始、专门做生成式 AI 的新贵，而不是背着历史包袱转型的老公司。

第二，全球范围内，商汤算不上顶级玩家。OpenAI 估值超过千亿美元，Anthropic 几百亿美元，国内的字节、阿里在 AI 上的投入也是百亿级别。商汤一年的营收才 50 亿，研发投入不到 40 亿。在 AI 这个烧钱的行当里，这点投入想跟全球巨头掰手腕，难度可想而知。

第三，转型的方向对不对还有待验证。商汤现在讲的故事是 " 一套模型、一座 Token 工厂、一套智能体管控系统 "。听着高大上，但说白了就是做模型、卖算力、卖智能体服务。这条路对不对？方向也许对，但能不能跑出来，取决于商汤能不能在算力效率和商业化落地上比竞争对手做得更好。

前狼后虎，任重道远。

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回到标题那个问题：AI 能救商汤科技吗？

说实话，AI 从来就不是什么救世主。商汤本身就是做 AI 的，如果 AI 能救它，它早就被救了。

商汤的问题不是技术不行，它的计算机视觉全球第一，大模型也能排进前列。问题在于，它从来没有真正证明自己能持续赚钱。十二年了，五百多亿烧进去了，换来的是第一次勉强盈利，而且这盈利还掺杂了大量非经常性收益。

资本市场可以容忍亏损，但不能容忍看不到盈利的希望。商汤从 2700 亿市值跌到 600 多亿，跌的不只是钱，更是市场对它的耐心和信任。

2026 年上半年盈利是个好信号，说明方向对了、成本控住了、业务在改善。但这只是第一步。接下来商汤要回答的问题是：没有卖资产和金融增值，主业能不能赚钱？营收增速能不能稳住？现金流什么时候能转正？

这些问题，AI 回答不了，得商汤自己用业绩来回答。

港股 "AI 第一股 " 的帽子戴了四年多，商汤到现在还没真正证明自己配得上这个称号。留给它的时间，不多了。