8 月 25 日，凯莱英（002821.SZ / 06821.HK）披露 2026 年半年度报告。今年上半年，公司营业收入 36.07 亿元，同比增长 13.13%；但归属于上市公司股东的净利润仅为 5.20 亿元，同比下降 15.71%。

作为全球领先的小分子 CDMO（医药合同研发生产）服务商，凯莱英在 2025 年重回增长通道后，今年上半年交出了一份 " 营收向上、利润向下 " 的成绩单。一增一降之间，公司正从依赖传统小分子业务，转向多肽、寡核苷酸、ADC 等新兴业务驱动的换挡期，而这一过程的盈利质量、现金流与估值压力，值得投资者细致审视。

营收增长难掩盈利下滑

单看收入端，凯莱英上半年表现并不差。36.07 亿元营收中，来自大制药公司的收入 17.69 亿元（同比 +17.28%），来自中小制药公司 18.38 亿元（同比 +9.40%）；若按恒定汇率计算，营收增幅达 16.20%，实现毛利 15.25 亿元，整体毛利率 42.27%。

但利润表的另一端却给出了相反信号：归母净利润 5.20 亿元，同比下降 15.71%；扣除非经常性损益后的净利润 5.25 亿元，同比下降 7.30%。只有 " 经调整净利润 " 指标录得 7.53 亿元、同比增长 12.90%。

将时间轴拉长，对比更为鲜明：2025 年全年公司营收 66.70 亿元（+14.91%）、归母净利润 11.33 亿元（+19.35%），全年呈 " 增收又增利 "；而 2026 年上半年营收增速降至 13.13%、归母净利润转为 -15.71%，盈利端的掉头值得警惕。上半年仅完成去年全年净利润的约 46%，要实现公司全年 19% — 22% 的营收增长指引，下半年不仅要消化汇兑基数压力，还需新兴业务产能更快爬坡。

两种口径为何相差约 2.33 亿元？关键在于经调整净利润剔除了汇兑损益、金融资产公允价值变动及股份支付等非现金、非经营性因素的影响，还原出的是 " 经营层面 " 的利润；而归母净利润 5.20 亿元，才是将上述损益实际计入后的、真正归属股东的账面利润。

两者之差几乎全部来自汇率与公允价值变动——本期汇兑由收益转为损失、金融资产公允价值由盈转亏，说明本期利润承压更多源于外部损益科目的阶段性拖累，而非经营基本盘的恶化，但这并未改变归母利润同比下滑的客观事实。

造成这一 " 剪刀差 " 的还有两项损益的反转。其一，财务费用由上年同期的 -0.62 亿元（汇兑收益）转为今年的 +1.34 亿元，变动幅度达 314.80%，公司明确将主因归于 " 本期因汇率变动产生的汇兑损失 "。其二，公允价值变动收益由上年同期的 +0.12 亿元转为今年的 -0.47 亿元。两项叠加，直接侵蚀了营业利润——上半年营业利润 5.88 亿元，较上年同期的 7.02 亿元下降约 16.2%。

此外，营收成本 20.82 亿元，同比增长 15.57%，增速快于营收的 13.13%，成本端的刚性扩张也在挤压利润空间；基本每股收益 1.45 元，同比下降 13.69%，加权平均净资产收益率 2.91%，同比下降 0.68 个百分点。

更值得关注的是收入结构的内在变化。按产品划分，小分子 CDMO 解决方案收入 22.97 亿元，占比 63.68%，但同比下滑 5.44%，毛利率 47.83% 基本持平；新兴业务收入 13.04 亿元，占比升至 36.16%，同比增长 72.49%，但毛利率仅 32.50%。换言之，公司当下的增长更多由毛利更低的新兴业务拉动，传统高毛利的小分子主业反而出现萎缩。

新兴业务内部亦冷热不均：化学大分子收入 7.36 亿元（+94.14%）、生物大分子 2.00 亿元（+122.82%）、制剂 1.78 亿元（+50.93%）、合成生物技术业务（+60.42%）均高速增长，但临床 CRO 收入 1.43 亿元仅微增 2.73%。

按地区划分，境内收入 12.05 亿元，同比大增 68.95%，占比升至 33.41%；境外收入 24.02 亿元，同比下降 2.96%。境内市场的快速放量部分对冲了海外业务的疲弱，但境内业务毛利率仅 24.67%，远低于境外业务的 51.10%，收入结构的变化正在拉低整体盈利质量。研发投入 2.52 亿元，占营收 6.98%，同比下滑 11.85%，在转型加码期研发费用的收缩同样值得留意。

从小分子主业看，报告期公司交付商业化项目 48 个、临床及临床前项目 337 个（其中临床 III 期 51 个），服务的减重相关小分子 GLP-1 项目 5 个，项目储备并不单薄；但在营收层面仍同比下滑 5.44%，反映存量大客户项目的执行节奏或报价承压，传统增长极的动能减弱已是不争事实。这也解释了公司为何急于将资源向新兴业务倾斜——旧引擎减速，新引擎尚未完全接棒。

增长引擎切换下的隐忧

凯莱英正在经历一次业务重心的实质性迁移。公司在多肽、寡核苷酸、ADC 等增量板块持续加大产能投建，预计 2026 年底多肽固相反应合成总产能将增至 69,000 升，并着手进一步扩张。

这种 " 以投入换未来 " 的策略，在资产负债表和现金流量表上留下了清晰痕迹：截至 2026 年 6 月末，固定资产 47.67 亿元、在建工程 19.72 亿元，合计占总资产逾三成；存货 19.10 亿元，占总资产比重由上年末的 7.25% 升至 9.17%；应收账款 18.22 亿元，占总资产 8.75%。

与之对应，投资活动产生的现金流量净额为 -1.38 亿元，而上年同期为 +10.71 亿元，变动幅度 -112.90%，公司解释为 " 购买银行投资类产品增加，同时资本性支出增加 "。

报告期内公司投资额达 90.41 亿元，较上年同期的 65.64 亿元增长 37.75%，显示资金正大举沉淀于理财与产能建设。现金及现金等价物净增加额 2.96 亿元，同比下滑 81.85%，投资与筹资双向流出之下，账面现金的累积速度明显放缓。资产端还需留意，期末受限货币资金 1.54 亿元，其中含冻结资金 0.96 亿元。

不过，经营性现金流尚属健康：上半年经营活动产生的现金流量净额 8.22 亿元，同比增长 17.18%，规模高于同期归母净利润 5.20 亿元，说明主营业务回款与变现能力仍在，利润承压主要来自汇兑、公允价值等非现金损益科目，而非现金回笼出了问题。

高估值下的多重变量

据公开行情数据，以 2026 年 8 月 26 日收盘价 171.90 元计，公司总市值约 600 亿元级别，市盈率（TTM）约 63 倍。

公司的股价本身波动剧烈：2025 年末收盘价 92 元，2026 年 7 月 16 日一度冲高至 200 元，随后回落，至 8 月 26 日收于 171.90 元，年内区间涨幅约 86%、振幅近 120%；4 月 1 日公司因连续两日涨幅偏离值超 20% 发布股票交易异常波动公告。值得注意的是，高估值对应的回调弹性不容小觑。

对于股价的剧烈波动，公司在 4 月异常波动公告中自陈 " 生产经营情况正常，内外经营环境未发生重大变化 "，并表示无应披露而未披露的重大事项；这一表述与财报数据相互印证，即公司经营基本盘未变，波动更多源于市场情绪与估值博弈。

此外，据股东名册披露，2026 年 11 月 27 日将有管理人员及核心人员限售股解禁约 6.82 万股，2027 年 6 月更有一批 533 人合计约 95.13 万股限售股解禁，后续股份流通供给的边际变化亦需关注。

从经营风险看，半年报自身列示了十项主要风险，其中多项与当前业绩表现直接呼应。汇率波动风险已被实证——上半年财务费用由汇兑收益转为汇兑损失，正是净利润下滑的主因之一；国际贸易环境不确定性、境外市场运营及国际监管审查风险，则关系到公司境外收入（占比 66.59%）的稳定性。

此外，公司服务的主要创新药存在上市销售低于预期、专利到期后被仿制药冲击的生命周期风险；而临床阶段项目又受医药行业投融资景气度影响，若创新药企削减研发预算，将拖累订单增长。

不过，凯莱英也并非没有积极筹码。截至报告披露日，公司在手订单总额 16.73 亿美元，同比增长 53.77%；2026 年初至披露日新签订单同比增长 54.59%，其中化学大分子和生物大分子订单增长迅猛。公司预计 2026 全年营业收入将增长 19% — 22%。订单的饱满，为下半年尤其是传统交付集中的下半年提供了业绩支撑。但订单转化为利润的效率，取决于汇率走势、新兴业务产能爬坡节奏以及境内外业务毛利率的结构性改善。

将视野放到行业层面，CXO/CDMO 板块在 2025 — 2026 年随创新药投融资回暖而整体重估，但赛道内竞争并未缓和：药明系、康龙化成等头部企业同样加码多肽、寡核苷酸与生物大分子，新兴业务的高资本开支与偏低毛利率是行业共性。

综合来看，凯莱英 2026 年上半年，公司规模在扩张、盈利在承压、结构在换挡，营收双位数增长与充沛订单，说明公司仍处行业景气回升的轨道上；但归母净利润下滑、传统主业萎缩、新兴业务毛利偏低、汇兑与公允价值变动拖累，以及明显增长的高估值与剧烈股价波动，共同构成了需要冷静看待的风险面。对于投资者而言，比起年内股价的亮眼涨幅，更应追踪下半年订单交付的真实兑现度与盈利质量的修复情况。

文章来源：《理财周刊 - 财事汇》

本文源自：理财周刊