图文 | 躺姐
北京时间 8 月 24 日，SHEIN 刊发正式招股章程，并启动香港公开发售。公司初步计划全球发售约 2.8 亿股，招股价为每股 47.60 至 49.50 港元；未行使超额配股权前，最高募资约 138.6 亿港元，预计 9 月 1 日在港交所挂牌。按这一价格区间计算，SHEIN 的上市市值约为 258 亿至 268 亿美元。
说句实话，SHEIN 这个上市很不容易。
回顾过去几年，他们先是把总部从国内迁到新加坡，随后冲刺纽约；美国上市受阻后，又把目标转向伦敦；但又因为监管困境，SHEIN 最终改道香港。几次换轨背后，是公司在不同监管体系、地缘政治和资本市场之间反复寻找上市出口，算得上过去几年上市道路最跌宕的独角兽之一。
随着上市进程一再延宕，SHEIN 错过了最好的上市时机。2022 年，公司 D 轮融资的投前估值一度达到 982 亿美元；到了这次香港 IPO，即便按照招股价上限计算，市值也只剩 268 亿美元，缩水超过七成。与此同时，它的收入仍在增长，增速却一路下滑；到了今年一季度，增长已经接近停滞，营业利润、经调整净利润和经营现金流同时下降。
对于很多公司来说，上市意味着翻过旧的一页，开启公司发展的新阶段。但对 SHEIN 来说，这次香港 IPO 不是一次翻篇；相反，它把过去几年积下来的资本旧账、法律纠纷和经营问题，一起带到了台前。
早期融资留下的优先股安排需要兑现，美国关税已经影响收入和履约成本，海外监管仍在收紧。就在香港招股启动前不久，英国高等法院又驳回了 SHEIN 针对 Temu 的版权侵权主张。
这场败诉来得实在不是时候。
01 版权败诉与低估值上市
SHEIN 和 Temu 的官司问题由来已久，起初，SHEIN 认为 Temu 盗用了自己的商品图片。
2023 年 6 月 6 日，在还没有查清商品和员工照片到底有没有侵权，SHEIN 就向 Temu 发出律师函，列出 8036 个涉嫌侵权商品链接，要求对方下架相关商品。
TimesLIVE 转引 Reuters：SHEIN 在英国对 Temu 提起的版权诉讼败诉。
同年 8 月 7 日，SHEIN 又在英国高等法院正式起诉 Temu。最终，法院审理了 5 项侵权主张，并宣判 SHEIN 全部败诉。其中 4 张照片虽然归 SHEIN 所有，但法院认为 Temu 在收到侵权通知前并不知情，也没有主动上传或授权商家使用；另一张供应商照片本就获准用于 Temu 店铺。
英国高院判决：SHEIN 承认发函时仍不知道相关照片版权是否归自己。
更尴尬的是，SHEIN 的通知已经导致 Temu 下架数千个商品页面。英国高等法院 8 月 13 日的判决显示，Temu 针对错误下架提出的反诉已在责任问题上获得支持，具体损失以后再定。SHEIN 本想让 Temu 担责，最后自己先承担了法律责任。
英国高院判决：SHEIN 侵权主张失败，Temu 的知识产权反诉在责任问题上胜诉。
SHEIN 和 Temu 都是从中国走向海外的跨境电商公司，官司打到最后，增加的却可能是整个行业开拓海外市场的成本。据《泰晤士报》报道，欧美正在收紧对低价跨境电商的监管，两家公司此时不断互相起诉，SHEIN 还大规模要求 Temu 下架商品，只会让版权、平台治理和竞争行为受到当地监管的更多审视。
但在招股书里，SHEIN 把这次败诉归结为 " 狭隘的技术原因 "，也没有明确说明 Temu 的反诉已在责任问题上获得支持。现在 SHEIN 要上市，资本市场关注的就不只是这场官司输了多少，而是 SHEIN 为什么会在权属尚未查清时大规模要求下架，以及类似的知识产权和平台治理问题还会带来多少诉讼和监管成本。
官司之外，SHEIN 还要处理过去融资留下的优先股安排。
和很多经历多轮融资的独角兽一样，SHEIN 向部分投资人发行了附有赎回和转换保护条款的优先股。
原因不难理解，公司没有上市，投资人手里的股份就没有公开交易渠道，既不能随时卖出，也不知道公司最终会以多高的估值上市。为了让投资人愿意投入资金，公司需要在融资协议里承诺上市时间和最低估值；如果没有做到，就要按照协议赎回股份，或者调整优先股转换为普通股的价格，给投资人相应的补偿。
但问题在于，SHEIN 过去几轮融资的估值太高，本次 IPO 估值又大幅下降，原本用于保护投资人的条款也成为公司完成上市前必须处理的限制和成本。
公司原有章程规定，SHEIN 上市时的估值必须达到 960 亿美元，这个数字接近 D 轮 982 亿美元的投前估值。也就是说，如果 SHEIN 最后只能以明显更低的估值上市，这几轮优先股就不能直接按原定安排转换为普通股，公司还要重新处理赎回、转换和补偿问题，给一级市场的投资人适当补偿。
而这次香港 IPO，SHEIN 的预期市值只有 258 亿至 268 亿美元，或许是预见到了这一点，今年 3 月，SHEIN 删除了 960 亿美元的估值要求。但删除这一要求，并没有取消公司对投资人的付款义务。SHEIN 向 Pre-D、D 和 D+ 轮优先股持有人支付的两笔计息款合计约 13.1 亿美元，其中截至 3 月底已经支付 3.69 亿美元。
按照本次 47.60 至 49.50 港元的招股区间，转换调整预计也会被触发，现金支付最高约 21.85 亿美元；此外，公司还要无偿增发 1962.2 万股 B 类股。两类现金安排最高合计约 35 亿美元，相当于预计净募资额的 2.1 倍，剩余款项将在上市前后继续支付。
虽然 SHEIN 付得起，但会明显减少公司现金，甚至有可能影响上市后的股东回报安排。
02 增长放缓与成本上升
从 2023 年至 2025 年，SHEIN 净收入从 321.03 亿美元增至 387.48 亿美元，再增至 418.47 亿美元；活跃顾客从 1.86 亿增至 2.73 亿，总订单从 7.15 亿增至 10.78 亿。SHEIN 仍在扩张，但净收入增速已经从 2024 年的 20.7% 降至 2025 年的 8.0%，规模增长明显放慢。
即便剔除前文所述优先股造成的账面波动，SHEIN 的利润也没有随着收入稳定增长。2023 年至 2025 年，公司经调整净利润分别为 16.43 亿、11.19 亿和 18.16 亿美元，收入连续增长，利润却先降后升。今年第一季度，公司录得 9900 万美元账面净亏损，主要原因仍是 3.28 亿美元的优先股公允价值损失。
同一季度，SHEIN 的增长进一步放慢，公司订单量同比增长 4.6% 至 2.51 亿笔，净收入却只增长 1.1% 至 90.52 亿美元，每笔订单对应的净收入从 37.3 美元降至 36.1 美元。
收入接近停滞，一方面是美国市场拖累。SHEIN 的美国收入从 2025 年开始下降，今年第一季度又同比下降 14.3%。招股书提到，美国取消小额豁免并提高关税后，SHEIN 通过提价将大部分新增成本转嫁给消费者，美国销售因此受到影响。
另一方面，商城扩张也改变了收入结构。今年第一季度，SHEIN 产品收入下降 0.1%，服务收入增长 9.1%，全部收入增量都来自服务收入。但收入结构的变化没有带来利润改善，当季营业利润同比下降 25.9% 至 2.58 亿美元，营业利润率从 3.9% 降至 2.9%，经调整净利润下降 38.4% 至 2.71 亿美元。
数据来源：SHEIN 招股章程
利润为什么会下降？今年第一季度，受商城占比提高、定价和成本优化影响，SHEIN 的商品销售成本比上年同期少了 6.60 亿美元；再加上收入多了 1 亿美元，扣除商品成本后，公司本来可以多留下 7.60 亿美元。但履约费用和营销费用分别多花 4.91 亿和 3.42 亿美元，合计 8.33 亿美元，仅这两项就已经吃掉全部改善；再算上其他经营费用，营业利润最终少了 9000 万美元。
数据来源：SHEIN 招股章程。
更麻烦的是，履约和营销不是一次性支出，而是 SHEIN 维持增长需要持续投入的地方。
SHEIN 虽然会向第三方商家收取履约服务费，仓储和配送本身仍需投入；商城又只把服务费计入净收入，商城占比提高也会推高履约费用率。与此同时，存放在中国内地中央仓库的商品对应净收入仍超过九成，美国关税和跨境配送继续增加成本，今年第一季度，履约费用增长 12.8% 至 43.22 亿美元，占收入的比例从 42.8% 升至 47.7%。
截至今年一季度末的过去十二个月，活跃顾客继续增加，平均下单频次却从 4.0 次降至 3.9 次，每笔订单对应的净收入也在下降。2025 年，公司收入增长 8.0%，营销费用增长 48.9%；今年第一季度，收入只增长 1.1%，营销费用又增长 31.4%。在下单频次和每笔订单对应的净收入回升之前，营销费用很难自然降下来。
短期内，这些压力还不会结束。伊朗战争已经拖累中东需求，并推高物流和材料成本。SHEIN 预计，这将对 2026 年净收入造成低个位数百分点的影响；公司今年上半年的收入增速将与第一季度大致相当，营业利润率还会略低于第一季度的 2.9%。进入下半年，欧洲市场的成本压力也会增加：欧洲贡献了 SHEIN 在 2025 年净收入的 35.4%，欧盟已从今年 7 月 1 日起取消低价包裹的关税豁免。
SHEIN 的现金资源从 2023 年末的 102.74 亿美元增至 2025 年末的 147.86 亿美元，今年 3 月底缓慢增至 148.31 亿美元；2025 年经营现金流也从 14.05 亿美元增至 28.38 亿美元。但今年第一季度，经营现金流从上年同期的 10.58 亿美元降至 3.92 亿美元，同比下降 63%。
上市前后，SHEIN 还要消化总额最高约 35 亿美元的优先股现金安排。它现在的问题不是能不能支付，而是在处理完这些融资安排、继续为营销和履约投入以后，业务还能留下多少新增现金。
03 结语
如果是我给 SHEIN 估值，我会从它现在能赚多少钱重新计算。
账上的 148.31 亿美元现金资源看起来很厚，但按 3 月底的时点计算，后续最高还有约 31.28 亿美元优先股款项待付。这笔支出会直接减少公司现金，也会影响市场愿意给 SHEIN 多少市值。
按照 258 亿至 268 亿美元的发行市值计算，今年第一季度 2.71 亿美元的经调整净利润年化后约为 10.84 亿美元，对应市盈率约 23.8 至 24.7 倍；过去三年平均经调整净利润为 15.26 亿美元，对应 16.9 至 17.6 倍；2025 年经调整净利润为 18.16 亿美元，对应 14.2 至 14.8 倍。
看起来最便宜的 14 倍，用的是 SHEIN 过去三年最高的利润；按照今年第一季度的赚钱速度计算，市盈率已经接近 25 倍。问题也正在这里，今年第一季度，SHEIN 收入只增长 1.1%，营业利润下降 25.9%，经调整净利润下降 38.4%，SHEIN 需要在未来几个季度明显恢复利润，才能消化这一估值。
接下来，SHEIN 必须用业绩证明自己，未来几个季度，经调整净利润如果仍停留在今年第一季度的水平，接近 25 倍的市盈率就会成为市场不买单的理由。
声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。
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