专题：英伟达将发布业绩 分析师料营收增速继续领先大多数同行

摩根士丹利企业信用团队一份关于英伟达的研报指出：对于一家 5 万亿美元级别的 " 现金机器 " 而言，千亿美元级别的客户补贴或许看似不算什么，但依旧值得警惕。

分析师林赛・泰勒与尼尚特・萨蒂姆开启对英伟达的覆盖，给出中性评级——业内都清楚该评级的实际隐含含义。研报称赞英伟达 " 将资产负债表实力转化为 AI 战略融资工具 "，但同时提出：" 尾部风险尚处于早期阶段，信息不透明，且规模庞大，不宜贸然看多。"

理由在于：生态体系相关支持以或有负债、合同义务，以及可能表外业务的形式存在，传统杠杆指标已经越来越无法完整反映英伟达的信用全貌。分析师将这一现象命名为 " 资产负债表即服务 "。

摩根士丹利分析师试图解答的核心问题是：英伟达提供的一揽子支持方案与租赁承诺当中，究竟有多大比例应当被视作债务。

促使该问题浮出水面的，是英伟达本月官宣的 " 可复制融资平台 " 协议。英伟达与阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛、KKR 达成合作，拟为 AI 基础设施建设募集超 5000 亿美元资金。

英伟达首席执行官黄仁勋在公司博客中表示，此番募资旨在回应市场对于循环融资的担忧。引入一众头部资管机构标志着 "AI 基础设施开放资本市场的开端 "；英伟达仅承担一项 " 残值兜底机制 "，最高覆盖单个项目的 25% 风险敞口。

就算不是专业分析师也能算明白：5000 多亿美元的 25% 依旧是一笔巨额金额。不过当前 AI 基础设施资本市场还停留在一堆谅解备忘录的阶段，要估算英伟达潜在的信用风险敞口，只能依靠一定程度的推测。

摩根士丹利分析师以一笔 350 亿美元芯片租赁协议作为分析参照。该协议由摩根士丹利牵头，博通把与谷歌联合设计的张量处理单元租赁给 Anthropic。实际操作模式为：博通将芯片出售给一家私人信贷载体，从而把相关支出移出自身资产负债表；该信贷载体的资金来自阿波罗与贝莱德发行的债务，而大部分债务由博通提供兜底担保。

摩根士丹利估算：假设英伟达到 2028 年底签署 15 笔同类融资协议，同时考虑资金提款与摊销因素，其尾部风险敞口将在 2028 年后不久达到接近 900 亿美元的峰值。

但公司对外披露信息有限，评级机构倾向于将英伟达总额约 1250 亿美元的各类融资安排视作类债务。

分析师更为担忧的是英伟达与各个客户单独达成的协议，部分原因在于相关细节外界知之甚少。

英伟达在上月一篇博客中表示，推出一项 " 大规模释放 AI 算力 " 计划，旨在把芯片供给拓展至超大规模云厂商之外。行业观察人士的主流推测是：除常规产品销售收入外，英伟达会向新型算力云服务商提供 GPU 每小时租赁价格的保底下限；作为交换，英伟达可以分得保底水平之上的部分营收。