今天晚上，我听了 MiniMax 的业绩电话会。

闫俊杰说了很多，从模型架构到算力调度，从开源到商业化，分析师问什么他答什么，讲得挺接地气。

01

会后，我把财报翻出来，又对了一遍，有个数，和电话会上的气氛对不上：

大摩预测里，MiniMax 2026 年上半年毛利率，29.5%，公司交出来的卷子，17.9%，差了 11 个百分点。

电话会议上，毛利率有人问，问下半年你怎么补回来？这 11 点的落差怎么来的？我看没有人讲，这其实是这场业绩会真正的考题。

财报发出这天，MiniMax 市值是 1058 亿港元，半年前最高时，它站上过 4100 亿。市场对这家公司的耐心，已经先跌掉了一大半。

我认为，这 11 个点，得掰开看。

市场以为 MiniMax 在爬坡，结果它停在半山腰，还往下溜了一截。

大摩这个预期，不是拍脑袋，2025 年 MiniMax 全年毛利率 25.4%，比 2024 年的 12.2% 翻了一倍还多。

那年 B 端占比还只有三成出头，就已经把毛利率抬到这个位置。效率在改善、基础设施在爬坡、顺着这条线外推，2026 年上半年你怎么也得冲 3 成吧？

这在机构眼里应该属于顺理成章，市场就等着公司交这张卷子。

可是、可是，转折来了，没有交出来。不过，没有交出来这个数字，也不能骂他，因为毛利率往下掉，根本原因是主动换了一张考卷。

2026 年上半年，MiniMax 收入 1.17 亿美元，同比涨了 283%。B 端涨得最猛，开放平台那部分收入 7390 万美元，翻了七倍，占总收入的比例，从三成干到六成三。

C 端产品那边呢？

海螺 AI 带头，涨了一倍，占比缩到三成六。一家靠 C 端起家大模型公司，半年工夫，收入结构整个翻了个个儿。你想想，这速度要多快？

那这张考卷还有冤枉吗？

我认为不冤枉。因为方向是整体往高处走的，按招股书旧口径，B 端生意的毛利率接近七成，C 端只有 4.7%。

这个差距要这么看：

B 端收进来 100 块，能留下 69 块当毛利。C 端收进来 100 块，留下不到 5 块。

C 端也不是没努力，海螺 AI 靠订阅制，一个付费用户一年平均掏 56 美元，视频赛道里算能打的。

陪伴类产品拉胯，用户很难掏钱啊，一年只掏 5 美元，六成收入靠广告。把收入从低毛利的 C 端挪到高毛利的 B 端，整体毛利本该更好看，人家当初招股书里的饼也是这么画的。

好，理解了这一切，再看看 B 端。

它换的方式有点抽象，整体属于打折入场。B 端规模是拿着降价来的。

M3 上线两周，价格直接砍半，开发者是价格最敏感的群体，单价砍一半，调用量就能翻着跟头往上走。

开放平台的客户盘子也换了，从早先的大企业，换成大量中小开发者和个人，平均每个客户一年掏的钱，从一万两千美元，掉到六千美元。

单价砍了，量上来了，整体毛利率反而被拽下来。过去那七成毛利，是大客户定制生意贡献的。

今年冲进来的，是打折的开发者流量，量大但薄。同样叫 B 端，两笔生意。这一跌，一半主动让价，一半赶上全行业价格战的白热化。

至于规模这一块，公司也给足了证据。

8 月的 ARR 超过 8 亿美元，其中 B 端占八成。ARR 是年化经常性收入的简称，可以理解成把最近一个月的收入，按一年滚出来，跟财报里半年实收的口径不是一回事，别放在一起比。

这个数爬坡爬得吓人，去年 12 月差不多 1 亿，今年 2 月 1.5 亿，4 月 3 亿，8 月 8 亿，翻倍的时间从三四个月，压到两个月。

企业客户加开发者，超过 200 万个，是去年年底的十倍。7 月 Token 消耗量，是 1 月的 20 倍。而且，盘子还不止在国内，海外收入占六成，产品铺到 230 多个国家和地区。

所以，如果盯着 17.9% 的毛利率来看，MiniMax 赚钱的能力的确在退化，可这张考卷，是 MiniMax 自己换的。

这就是 11 个点差距的秘密，简单讲，ToB 和 To P 是主战场，进场后先打折，规模买下来，毛利肯定暂时不好看。

02

那规模是拿什么买的呢？财报翻出来，第一行就有答案：「亏损收窄 11%」。

不过扒一下，里面还藏了一些东西。账面亏损 3.58 亿美元，看着比去年少，靠一笔账面重估。

上市前融的优先股，要按市值重新算账，估值涨，账上就记一笔亏损。这笔钱不碰现金，纸面上的波动。

打个比方：

你家买的新房，按新价重估了一遍，账面多了笔浮亏，兜里的现金没有动。

去年这一项亏了 2.5 亿多美元，今年上市后优先股都转成了普通股，这账不用再算了，只剩 3000 多万。

那就这一项，账面立马好看了一大截。

「亏损率收窄」的说法也一样，亏的钱除以收入，收入涨了两倍多，率自然好看，可亏的钱一分没少。

把这笔纸面账剔掉，调整后的净亏损 2.93 亿美元，去年这时候 1.39 亿，翻了一倍多。

钱烧在哪？够不够烧？

我查了一下，钱大头去了研发。上半年研发开支 2.97 亿美元，是同期收入的 2.5 倍。收进来 100 块，转头 250 块扔进模型研发。

这钱买了什么？算力、人才、一次次训练跑出来的参数。大模型公司的研发，一半买算力，一半买人的时间。

研发烧今天的钱，买明天更强的模型。

模型行业的研发没有一次性，M3 烧完烧 M3.1，后面还排着 M3 Pro，研发是无底洞，也是护城河。

销售费用反而砍了快两成，公司说这叫自然增长策略，不投广告，靠产品自己滚。

一边往研发里灌，一边把营销的水龙头关小，钱都流去了同一个地方。

烧得起吗？账上现金超过 30 亿美元。

一半是 6 月底财报上躺着的 13 亿多，一半是 7 月刚融的 160 亿港元，配售加发债，折下来 20 多亿美元。那轮配售，价格 268 港元，当时股价刚从高点腰斩过一轮。

机构在这个位置还愿意掏 95 亿港元，买的是 ARR 那张卷子。

这笔钱投哪，公告写得很清楚，算力、研发、基建，全是烧钱的活。按上半年的烧钱速度，一年烧掉小 6 亿美元，30 亿够撑五年上下。

手里有粮，心里不慌，五年，够一家大模型公司从 M3 迭代到 M5、M6。现金厚，还有一个好处，下一轮融资可以挑时机，不用被逼到墙角贱卖。

那毛利率下半年怎么补？

管理层在电话会上给了四条路。最硬的一条有数字：同样一批算力，能干的活，两个多月多了接近 3 倍。算力涨价吃掉一部分，整体还是显著改善。

另外三条是搭子：

一，夜里流量低谷时，算力不闲着，自动切去跑评测、做实验，白天卖 Token 的机器，晚上给自己打工。

二，基建规模大了，直接从供应链拿货，不用再从云上高价租，成本自己说了算。三，模型设计天生奔着省成本去，任务越长越省。

这四招换个说法，就像一家餐厅。

同一口锅，火候调好了，一天能多炒几道菜。深夜没客人，锅也不闲着，拿来炖明早的汤底。食材直接从产地进，绕开中间商。连菜谱都往省火上设计。

锅还是那口锅，成本自己说了算，四件事叠一起，管理层说下半年毛利持续改善，明年还有空间。

不过，毛利率这道题，市场盯得紧，大模型公司讲愿景时代过去了，现在考卖 Token 这门生意，账算不算得过来。

所以你看，钱够烧，毛利有招补，这笔账，付得起。

03

账付得起，信任又是另一本账，市场凭什么信呢？

这件事得从两个月前那场风波说起，6 月 1 日，MiniMax 发 M3。

模型本身不差，1M 上下文、编码、智能体，该给的都给了。坏就坏在定价上。

发布当天，公司把沿用多年的按次收费，一声招呼不打，改成了按 Token 收费，29 块的月套餐涨到 49 块。

有开发者算过账，同样的活儿，成本一夜涨了 250% 以上。程序员交流社区 V2EX 上骂声一片，投诉平台被挤爆。

两天后，道歉信来了，额度重置，加赠补偿。两周后，永久降价一半，输入价格直接对折，0.6 美元降到 0.3 美元。

从悄悄涨价到腰斩求生，就半个月。

回头看，涨价那一下，有它的苦衷。Token 调用量当时在井喷，GPU 供给跟不上，服务频繁中断，涨价一半是筛客户、一半是给算力降压。

可开发者不管这些，他们只看到账单涨了，方式错了，理由再充分也是错。

在我看来，这场风波的杀伤力，在它种下的怀疑，摩根大通当时说得直接：

新模型发布后迅速降价，往往代表模型真实能力不及预期的信号。

8 月的研报里它还补了一句，M3 在能力和性价比上都没建立明显优势，两头受压。高盛跟着把目标价下调 14%，理由一样，激进降价会吞噬利润空间。

一句「能力不及预期」，比财报上任何数字都伤人，市场可以接受你亏损，接受不了你骗它。

更扎心的是，同一个市场，有人把涨价做成了教科书。

智谱，跟 MiniMax 前后脚上市的大模型公司，今年提了四次价，2 月涨三成，3 月再涨两成，4 月还涨一成，海外 Coding 套餐最高涨了一倍半。

涨价 83%，调用量反增 400%，供不应求。

智谱客户基本盘也硬，政务、金融、网安，这些行业算的是数据安全，对 Token 单价没那么敏感。智谱张鹏说，高质量 Token 是稀缺资源，当模型足够强，API 本身就是最好的商业模式。

同样是涨价，智谱涨成了定价权，MiniMax 涨成了公关危机。你看，市场认大模型涨价，不认先涨后砍这种打法。抽象吧？

MiniMax 的说法，是另一套。

闫俊杰在电话会上讲了个逻辑。推理效率高，同样的算力就能喂出更大的后训练规模，后训练规模越大，下一代模型越强。

降价让更多人用起来，用起来才有数据，有数据模型才进步。极致性价比说穿了是技术路线，通往更强智能的路径。

这套逻辑，外人听来像给自己找台阶，可它有个好处，可验证。推理效率涨没涨，模型强没强，拿模型出来遛一遛就知道。

M3 那回的差评，闫俊杰在电话会上也认了。

他说 M3 研发的时候时间不够，背后是评测的基建没做好，模型好不好，自己先没测明白，为此公司把评测体系整个重建了一遍。

这话多少给那场风波补了一块拼图，翻车的地方，正在被修。能当着分析师的面承认基建没做好，这种坦白，在电话会上算稀罕事。

不过，光讲逻辑还不够，闫俊杰把身家也押上了。

他宣布，到 AGI 实现那天之前，零薪酬。未来四年，拿出个人名下相当于公司总股本 5% 的股份，4% 给团队，1% 支持开源社区。

一个创始人把工资停到一个没人知道哪年兑现的日子，这算是对「技术路线」四个字最重的注脚。

押注之外，牌面也在变，M3.1 是重建基建后的第一个验证品，按管理层说法，要把稳定性、质量、推理效率一次跑通。

M3 Pro 参数接近 3T，是规模上的大升级。H3 开源三周，下载量 2400 万次，衍生模型 300 多个。

国产芯片的占比，Q4 还要往上走，第一个国产算力集群三季度末落地。模型发布的节奏，管理层说要显著加快，这些能不能兑现，是信任这道题的全部答案。

信任是攒出来的，也是一次次打没的。M3.1 交卷之前，市场信几分，接下来几个交易日，盘面会给一部分答案。

可盘面只认利好，不认你的技术有没有人用。真正的答案，在用户的调用量里。我倒是希望有一款很能打的模型，再次席卷市场。

数据来源：

[ 1 ] .MiniMax 2026 年中期业绩公告（港交所）、业绩电话会实录、招股书及公开报道。机构观点引自摩根士丹利、中金、高盛、摩根大通等研报；股价数据来自港股行情；本文不构成投资建议