云深处IPO价值与风险报告：研发费用比宇树科技还低宇树科技被指不如养猪的！控制人朱秋国不离开浙江大学如 IPO 成功可能开创体制创业先例！

数据来源：《杭州云深处科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书（申报稿）》（签署日 2026 年 5 月）、《关于云深处科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件问询函的回复》（2026 年 7 月），凌通社综合整理

上交所发行审核网站显示，云深处科技股份有限公司（DEEP Robotics，下称 " 云深处 "）已经披露了科创板 IPO 审核问询函的回复文件。回复显示，上交所就公司股权激励、技术与研发、收入持续性、成本与毛利率、存货、经营及合规性、募投项目等 15 个方面提出问询（问询回复第 1-404 页）。

招股书显示，2025 年云深处营业收入 33,749.06 万元、净利润 2,868.40 万元，首次实现扭亏为盈（招股书第 1-1-27 页）。但与同城竞争对手宇树科技相比，云深处的体量仍有明显差距——据招股书援引数据，2025 年宇树科技营收、净利润分别约为 17.08 亿元和 2.88 亿元。

尤其是在研发上，宇树科技被人指研发经费不如养猪的，但云深处研发比宇树科技还少差不多一半，2025 年牧羊原股份（养猪）研发经费16.48 亿，宇树科技1.45 亿但云深处科技只有0.84 亿！

凌通社注意到，云深处能否借助此次上市完成对宇树科技的追赶，还有待观察；而宇树科技上市后经历的股价过山车，客观上已经给市场提供了一个不算美好的参照样本。

一、基本盘：三年营收增长六倍，但体量小盈利主要得益于政府补贴25年首次扭亏

云深处成立于 2017 年，由浙江大学副教授朱秋国出资 50 万元创立，是国内较早一批布局四足机器人商业化的本土企业。公司专注四足机器人、轮足机器人、人形机器人三类具身智能机器人的研发、制造与产业化（招股书第 1-1-2 页）。

归母净利润（万元）

扣非归母净利润（万元）

经营活动现金流净额（万元）

招股书显示，报告期内公司营业收入复合增长率达 159.51%，2025 年度首次实现扭亏为盈（招股书第 1-1-5 页）。收入结构上，具身智能机器人产品报告期内的收入分别为 4,903.17 万元、8,951.05 万元、32,237.73 万元（问询回复第 3 页），是营收增长的主要驱动力；其中 " 机器狗 "（四足机器人绝影 X 系列）2025 年出货 681 台，单价约 28.75 万元 / 台。

凌通社注意到，公司 2025 年扣非净利润 1,512.32 万元中，获得政府补助超过 1,300 万元，扣除政府补助后的 " 造血能力 " 仍相对薄弱。上交所在问询函中要求公司结合在手订单、竞争优劣势说明 " 未来业绩增长的可持续性 "（问询回复第 183 页，"5、关于收入持续性 "）。公司回复称，2026 年 1-3 月营收超 1.1 亿元，同比增长超 250%；截至 2026 年 5 月末，在手订单金额约 2.35 亿元（问询回复第 387 页），预计全年营收将保持快速增长。

二、股权结构：控制人朱秋国不离开体制

公开文件口径（招股书签署日 2026 ‑ 05）：仍为浙江大学在职人员，任职于控制科学与工程学院、国家卓越工程师学院，教授、博导。

原文：2011 ‑ 04 至今，就职于浙江大学控制科学与工程学院、国家卓越工程师学院，历任助理研究员、讲师、副教授、教授。

校内审批证据：浙大控制学院2024 ‑ 10 ‑ 17 专门公示批准其在云深处科技校外兼职，属于学校履行教师校外创业的合规审批流程，说明当时人事关系保留在校内浙江大学控 ...。

后续公开佐证：2026 ‑ 06 浙大校内公开活动中，身份依旧标注为浙江大学控制学院教授，校内邮箱、教师主页可访问，仍在指导研究生、承担校内科研项目环球网。

边界提示：以上均为已公开信息；若后续发生离职，需要看浙大人事公示、公司更新的 IPO 问询回复，目前没有公开离职记录。他是高校教师合规兼职创业模式，一边在校任教，一边担任云深处科技董事长、总经理、实控人。

招股书披露的股权结构图显示（招股书第 1-1-42 页），截至签署日，实际控制人朱秋国直接持有发行人 15.61% 股份；朱秋国作为员工持股平台 " 杭州空见 " 的执行事务合伙人，间接控制 10.23% 股份；一致行动人李超直接持有 5.20% 股份。三项合计，朱秋国合计控制发行人 31.05% 股份的表决权（招股书第 1-1-43 页）。

这一持股比例的背后，是长达 7 年、多达 11 轮的外部融资史——自 2018 年天使轮引入银杏谷投资、道生资本起，云深处累计融资超过 15 亿元，创始团队持股比例被持续稀释。招股书 " 释义 " 部分列出的股东名单显示，除朱秋国、李超外，持股 5% 以上的股东还包括杭州空见（10.23%，员工持股平台）、赛智网安贰期 / 叁期及赛智助龙（合计 6.05%）、苏州方广三期等四只基金（合计 5.77%）、云栖创投与云杏智创（合计 5.71%），其余 48 家股东合计持股 47.61%（招股书第 1-1-42 页股权结构图）。

凌通社注意到，云深处在天使轮融资之前，曾将朱秋国持有的 15% 股权无偿转让给时任 CTO 李超，用意应为绑定核心技术人才；经过 11 轮融资的持续稀释，李超目前的直接持股比例已降至 5.20%。这一稀释幅度，客观上也折射出硬科技企业早期股权激励在多轮融资后被大幅摊薄的普遍现象。

上交所在问询函 "11、关于股权激励 " 部分（问询回复第 310 页）要求公司说明历次股权激励是否存在股权代持、利益输送及潜在纠纷等情形，公司回复函对此予以否认，具体回复内容以公开披露文件为准。

三、核心疑点：账上 12.7 亿现金，为何还要募资 25 亿？

本次 IPO，云深处拟募资 250,251.10 万元（约 25.02 亿元），其中 116,926.32 万元用于具身算法及模型研发项目、55,411.00 万元用于机器人本体与解决方案研发项目、22,684.43 万元用于具身智能机器人产业化项目、55,229.35 万元用于具身智能机器人基地建设项目（问询回复第 364 页）。

拟使用募集资金（万元）

具身算法及模型研发项目

机器人本体与解决方案研发项目

具身智能机器人产业化项目

具身智能机器人基地建设项目

其中，前两个研发类项目合计拟投入 172,337.32 万元（约 17.23 亿元），而招股书显示，公司报告期内三年研发投入合计仅 15,469.65 万元（约 1.55 亿元，招股书第 1-1-27 页）——本次研发类募投资金规模约为过去三年累计研发投入的 11 倍。上交所在问询函中直接要求公司说明 " 本次研发类募投资金规模的必要性 "（问询回复第 364 页）。

机器人研发费用不如养猪：云深处 & 牧原对比

现象：绝对金额上，养猪巨头牧原一年研发 16.48 亿，云深处 2025 年研发仅 8430 万，牧原是云深处接近 20 倍，市场调侃 " 造机器人的研发花钱不如养猪的 "。但要区分绝对金额 vs 研发费用率（研发 / 营收），两个口径结论完全不一样新浪财经。

核心数据对比（2025 年报）

研发费用率（研发 ÷ 营收）

云深处科技（四足机器人） 3.37 亿元 0.84 亿元 24.98%

牧原股份（生猪养殖） 1440 亿元 16.48 亿元 1.14%新浪财经

看花钱总量（绝对额）：养猪赢。牧原盘子极大，千亿营收体量，哪怕费率只有 1%，砸出来的绝对研发金额非常恐怖。牧原研发团队 6000 + 人，投向生猪育种、疫病防控、猪场智能化设备、饲喂机器人、猪脸识别等。

看强度（费率）：机器人碾压养猪。云深处每 100 块营收拿 25 块投研发；牧原每 100 块营收只拿 1.14 块做研发。科创板硬科技看的是研发费用率，云深处满足科创板 " 最近三年研发投入占营收≥ 15%" 的硬指标。

凌通社注意到，截至 2025 年 12 月 31 日，公司账面可支配资金已相当充裕：货币资金 45,479.00 万元，加上交易性金融资产 81,472.60 万元，合计 126,951.60 万元（约 12.70 亿元，问询回复第 395 页）。公司在回复中解释称，结合未来三年营运资金新增需求、最低现金保有量、重大项目投资需求等因素测算，" 公司未来三年总体资金缺口相对较大 "，但问询回复公开版本中，具体测算得出的资金缺口金额未予列示（问询回复第 394-395 页，计算公式列示但数值项留白）。公司同时提示：本次募投项目若市场环境变化、技术路线生变或研发进度不及预期，存在项目延期、投资超支或效益不及预期的风险；新增产能能否有效消化亦存在不确定性（招股书补充披露的重大事项提示，问询回复第 393 页）。

在账面现金及理财类资产已达 12.7 亿元、报告期研发投入强度仅 1.55 亿元的情况下，一次性募资 25 亿元、其中 17.23 亿元投向研发，这一资金规模的必要性与合理性如何量化，公司的具体测算依据是否充分，凌通社认为这是本次 IPO 审核中最值得持续关注的疑点，相关募投规模的合理性最终仍需监管审核认定。

四、募投产能疑云：73.88%产销率下，如何消化5.68万台新产能

问询回复显示，报告期内公司四足及轮足机器人的产销率分别为 73.91%、82.50%、73.88%（问询回复第 364 页），公司解释产销率相对较低 " 主要系公司销售订单大幅增加，公司根据市场需求组织生产工作，期末库存商品及发出商品持续快速增长，部分下游客户需在产品交付后开展验收，截至年末相关产品尚未完成验收流程 "（问询回复第 386 页）。

与此同时，" 具身智能机器人产业化项目 " 规划建设期 3 年、第 5 年完全达产，达产后将新增四足机器人产能 38,800 台、轮足机器人产能 15,000 台、人形机器人产能 3,000 台，合计 5.68 万台，预计达产年销售收入超 30 亿元、毛利率超 45%、净利润超 2 亿元，项目税后内部收益率 23.83%（问询回复第 364 页、第 391 页）。产能爬坡节奏为：建设期 36 个月，第 3 年达产率 44%，第 4 年 69%，第 5 年完全达产（问询回复第 390 页）。

2025年现有主营业务收入占比

达产后整体主营业务收入占比

产品组件 / 配套服务

这张测算表格（问询回复第 389 页）意味着，人形机器人收入占比要从 2025 年的 0.24% 跃升至达产后的 29.29% ——而招股书披露的实际销售数据显示，公司人形机器人（DR 系列）2024 年、2025 年分别只销售 3 台、1 台，合计销售收入仅 117.11 万元、82.30 万元。作为对比，同城竞争对手宇树科技 2025 年人形机器人销售收入已达 8.68 亿元，首次超过四足机器人成为其第一大收入来源。

凌通社注意到，云深处对人形机器人达产后收入占比的测算，建立在 " 以现有主营业务收入按 2025 年结构测算并假设以后年度保持不变 " 这一前提假设之上（问询回复第 389 页），而公司现阶段人形机器人的实际商业化进度——两年合计销售 4 台——与这一假设之间存在巨大落差。这一目标能否实现，很大程度上取决于人形机器人赛道能否如公司预期般快速放量，相关测算的合理性有待时间检验。

五、行业视角：宇树科技做了一个不好的榜样

云深处冲刺科创板之际，绕不开与宇树科技的比较。招股书援引沙利文数据称，2025 年云深处四足机器人行业应用领域收入排名全球第一，四足机器人收入排名全球第二，具身智能机器人收入排名全球第四（招股书第 1-1-2 页），而上述细分领域第一名多为宇树科技。

2025 年，宇树科技 " 机器狗 " 销售收入 6.98 亿元，占其总营收 41.62%；同期云深处 " 机器狗 " 销售收入 2.47 亿元，占其总营收 73.33%。招股书解释两家公司的差异在于：云深处深耕 B 端行业巡检赛道，单台产品价值更高；宇树科技兼顾消费级与工业级市场，依靠规模化出货摊薄成本。

凌通社此前追踪报道显示，宇树科技科创板上市首日开盘暴涨 629%、收盘涨 460.34%，此后经历短短数个交易日内从盘中最高 1100 元回落至 591.53 元的剧烈波动（详见凌通社此前报道）。这一 " 上市即巅峰式炒作、随后剧烈回调 " 的剧本，客观上已经给市场留下了一个不算健康的参照样本——凌通社注意到，标题所称 " 宇树科技做了一个不好的榜样 "，正是指向这种脱离基本面的短期炒作模式；若云深处未来成功过会上市，其股价表现是否会重演类似剧本，是否会再度出现脱离基本面的炒作，目前难以预判，相关情形是否构成风险有待市场检验。

本文数据均引自云深处科技股份有限公司科创板 IPO 招股说明书（申报稿，签署日 2026 年 5 月）及审核问询函回复文件（2026 年 7 月），页码标注以上述公开披露文件为准。本文全部信息来源于公开披露文件，仅为市场观察，不构成投资建议，不对公司是否违法作出认定。

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