出品 |中访网消费研究院

研究员 | 陈洪波

2026 年 7 月 30 日，东鹏饮料（605499.SH / 09980.HK）交出了一份让资本市场心情复杂的半年报。上半年营收 124.43 亿元，同比增长 15.89%；归母净利润 28.67 亿元，同比增长 20.72%。利润增速跑赢收入，毛利率逆势提升 3.21 个百分点至 48.36%，经营性现金流净额 24.93 亿元，同比大增 43.2%。

单看任何一个数字，这都是一份足以让大多数消费企业羡慕的成绩单。但放在东鹏饮料自己的增长曲线上，故事的底色正在悄然变化—— 2025 年全年 31.8% 的营收增速、32.7% 的利润增速，到 2026 年一季度已放缓至 21.5% 和 28.3%，到半年报进一步收窄至 15.9% 和 20.7%。

这是东鹏饮料上市以来，首次在半年度维度出现营收增速低于 20% 的情况。更值得玩味的是时间节点：正是在 2025 年，东鹏特饮以 51.6% 的销量市占率、38.3% 的销售额市占率，首次超越红牛阵营，正式登顶中国能量饮料行业第一。

登顶之后，增速却开始系统性放缓。

这究竟是行业天花板的必然降临，还是多品类战略切换期的短暂阵痛？本文将以 2025 年年报、2026 年一季报及半年报三份最新财报为骨架，从业绩全景、商业拆解、未来之问三个维度，完整解剖东鹏饮料的经营底色。

1. 业绩从 " 狂飙 " 到 " 稳增 " 的拐点信号

1.1 三份财报连看：增长曲线的斜率正在变平

要理解东鹏饮料当前的处境，必须把三份财报放在同一张坐标图上。

2025 年全年，公司实现营业收入 208.75 亿元，同比增长 31.80%；归母净利润 44.15 亿元，同比增长 32.72%；扣非归母净利润 41.84 亿元，同比增长 28.26%。这是东鹏饮料历史上首次突破 200 亿营收大关，也是连续第三年保持 30% 左右的高速增长。

进入 2026 年，增速曲线开始明显下移。一季度营收 58.88 亿元，同比增长 21.46%；归母净利润 12.57 亿元，同比增长 28.31%。到上半年，营收 124.43 亿元，同比增长 15.89%；归母净利润 28.67 亿元，同比增长 20.72%。

拆到单季度看，信号更加清晰。2026 年 Q2 单季营收 65.54 亿元，同比仅增长 11.3%；归母净利润 16.09 亿元，同比增长 15.4%。Q2 营收增速首次跌破 12%，这是东鹏饮料自 2021 年上市以来的最低单季增速。

公司在 2025 年年报中设定的 2026 年度经营目标是 " 营业收入不低于 20% 的增长 "。上半年 15.89% 的实际增速，意味着下半年需要跑出约 24% 的增速才能达标——在 Q2 已经降至 11.3% 的背景下，这一目标的达成难度不容小觑。

1.2 盈利能力逆势提升：毛利率上行与费用率上行的拉锯

增速放缓的同时，东鹏饮料的盈利能力却在逆势改善，这是财报中最值得玩味的一组矛盾。

2025 年全年毛利率 44.91%，同比微升 0.10 个百分点；2026 年一季度毛利率跃升至 46.89%，同比提升 2.42 个百分点；2026 年上半年毛利率进一步升至 48.36%，同比提升 3.21 个百分点。毛利率连续三个报告期加速上行，主要得益于原材料价格回落、产品结构优化以及规模效应的持续释放。

但费用端的压力同样不容忽视。2025 年全年销售费用 34.05 亿元，销售费用率 16.31%；2026 年一季度销售费用 10.22 亿元，费用率 17.36%；2026 年上半年销售费用 21.48 亿元，费用率 17.26%，同比上升 1.60 个百分点。费用率上升的主要原因是世界杯等广告宣传投入加大以及冰柜投放加速。

毛利率上行与费用率上行形成拉锯，最终净利润率依然保持稳健：2025 年全年净利率 21.15%，2026 年上半年净利率 23.04%，同比提升约 0.9 个百分点。这意味着东鹏饮料在 " 以费用换增长 " 的模式下，依然守住了利润质量。

1.3 现金流与分红：从 " 成长股 " 到 " 现金牛 " 的身份切换

如果说增速放缓让人担忧，那么现金流和分红则展示了东鹏饮料作为成熟企业的另一面。

2025 年全年经营活动现金流净额 61.74 亿元，远超同期净利润 44.15 亿元，现金流质量优异。2026 年上半年经营活动现金流净额 24.93 亿元，同比大增 43.22%，快于收入和利润增速；销售收现 133.1 亿元，同比增长 20.2%，回款能力持续增强。

分红力度更是显著提升。2025 年度拟每 10 股派发 25 元（含税），合计约 14.12 亿元；2026 年中期拟每 10 股派发 30 元（含税），合计约 21.81 亿元，仅中期分红金额就已超过 2025 年全年分红规模，分红比例高达 76%。

更重要的是，公司同步发布了 2026 — 2028 年股东分红回报规划，承诺未来三年每年以现金方式分配的利润不少于当年实现归母净利润的 80%。同时，董事会批准回购不超过 10% 的 H 股股份。

高分红承诺 + 股份回购，这是典型的成熟消费龙头向资本市场传递信心的方式。但换个角度看，当一家公司开始把 80% 以上的净利润分给股东，往往也意味着内部再投资的高回报机会正在减少——这本身就是增长进入成熟期的信号。

2. 东鹏饮料渠道、品类与心智的三重护城河

增速放缓是事实，但东鹏饮料能在能量饮料这个红海中从追随者变成领导者，靠的不是运气，而是一套经过验证的商业系统。理解这套系统，才能判断增速放缓究竟是暂时的还是结构性的。

2.1 渠道护城河：450 万终端网点的 " 广度—深度—高度 " 三维模型

渠道是东鹏饮料最坚实的竞争壁垒，也是其超越红牛的核心武器。

截至 2025 年末，公司经销商数量达 3479 家，同比增长 9.0%；活跃终端网点突破 450 万家，同比增长超 10%；全国地级市覆盖率达到 100%。经销商平均单体规模同比提升 22%，渠道结构持续优化。

从区域分布看，2025 年华南以外区域营收规模达 146.43 亿元，占比提升至 70.20%，华西与华北新兴市场快速起量，全国化扩张成效显著。华南大本营的营收占比已降至 29.8%，区域结构更加均衡。

分渠道看，2025 年经销收入 178.68 亿元，同比增长 31.32%；重客渠道 23.63 亿元；线上渠道 6.25 亿元。经销渠道依然是绝对主力，但重客和线上渠道的增速更快，渠道多元化正在推进。

东鹏渠道的真正厉害之处，不在于网点数量多，而在于 " 冰冻化战略 " 的深度执行。公司持续加大冰柜投放力度，通过强化终端陈列、提升冷饮可得性，并辅以精细化运营，持续提升渠道渗透率与单点产出效率。在饮料行业，" 冷柜里有没有位置 " 直接决定了消费者的购买决策——东鹏通过冰柜投放，把渠道优势从 " 能买到 " 升级为 " 想喝时第一眼看到 "。

冷柜里的位置，直接决定了饮料的命运。东鹏通过 " 冰冻化战略 "，把渠道优势从 " 能买到 " 升级为 " 想喝时第一眼看到 "。

2.2 品类结构：从 " 单腿走路 " 到 "1+N" 多品类矩阵的成型

如果说渠道是东鹏的 " 盾 "，那么品类扩张就是东鹏的 " 矛 "。2025 年至 2026 年上半年，东鹏饮料的品类结构正在发生历史性的变化。

2025 年全年分品类收入：

能量饮料（东鹏特饮为主）实现营收 155.99 亿元，同比增长 17.25%，占主营业务收入的 74.78%；电解质饮料（东鹏补水啦）实现营收 32.74 亿元，同比增长 118.99%，占比 15.70%；其他饮料（含茶饮料、咖啡、椰子水等）实现营收 19.86 亿元，同比增长 94.08%。非特饮产品营收占比从 2024 年的约 15% 提升至 25.2%。

2026 年上半年分品类收入：

能量饮料实现营收 89.37 亿元，同比增长 6.89%，占比进一步降至 71.92%；电解质饮料实现营收 16.72 亿元，同比增长 11.98%；茶饮料实现营收 10.58 亿元，同比暴增 208.99%，占比提升至 8.52%；其他饮料同比增长 41.9%。

从销量结构看，2026 年上半年能量饮料销量占比 58.09%，同比增长 5.81%；电解质饮料销量占比 20.23%，同比增长 5.66%；茶饮料销量占比 14.05%，同比暴增 173.43%；其他饮料销量占比 7.63%，同比增长 27%。

这组数据揭示了一个关键趋势：东鹏特饮的收入增速已从 2024 年的 25% 降至 2025 年的 17.25%，再到 2026 年上半年的 6.89%，三年时间增速下降超过 18 个百分点。核心大单品的增长引擎正在明显减速。

但与此同时，第二曲线 " 东鹏补水啦 " 已成功迈入 30 亿级大单品行列，2025 年全年营收 32.74 亿元，稳居电解质饮料品类领跑地位。第三曲线茶饮料正在以超过 200% 的增速爆发，2026 年上半年营收 10.58 亿元，已形成低糖茶（果之茶系列）、无糖茶系列协同发展的产品格局。" 果之茶 " 和 " 东鹏大咖 " 在 2025 年营收双双突破 5 亿元。

从毛利率结构看，2026 年上半年能量饮料毛利率高达 54.67%，贡献了 81.19% 的主营利润；电解质饮料毛利率 40.59%；茶饮料毛利率相对较低但正在快速提升。这意味着，尽管能量饮料的收入占比在下降，但它依然是公司利润的绝对支柱——新品类要真正接棒利润贡献，还需要时间和规模。

2.3 竞争格局：登顶能量饮料第一，但行业大盘正在收缩

2025 年是东鹏饮料的 " 登顶之年 "。根据尼尔森 IQ 及欧睿国际等机构数据，2025 年东鹏特饮在中国能量饮料市场的销量市占率达 51.6%，销售额市占率达 38.3%，首次实现销量与销售额 " 双料第一 "，正式超越红牛阵营（销售额约 35%）。乐虎以约 6% 的份额排名第三，其余由区域性品牌分食。

2025 年中国能量饮料市场规模约 628 亿元。值得注意的是，行业大盘在 2025 年出现了约 8.4% 的下滑，东鹏是在行业下行的背景下实现逆势增长和份额提升的。行业下行加速了中小品牌的出清，头部企业的份额集中度进一步提升。

东鹏能超越红牛，靠的是三个差异化变量：

一是价格带错位。东鹏特饮主力定价 3.5 — 5 元，红牛主力定价 6 元，在下沉市场和价格敏感人群中形成显著性价比优势。"3.5 元干翻 6 元 " 成为行业经典案例。

二是渠道下沉深度。红牛的渠道优势集中在一二线城市和传统强势渠道，而东鹏通过 450 万终端网点和 3400 余家经销商，将渠道渗透到三四线城市、县域市场乃至乡镇，单店铺货率在下沉市场已达 87.6%。

三是品牌心智占位。" 累了困了，喝东鹏特饮 " 的品牌口号经过多年高频次投放，已在能量饮料消费场景中建立了较强的认知壁垒。2025 年东鹏特饮单品营收 155.99 亿元，而华彬红牛单品仍守在 200 亿 + 高位，天丝红牛直营盘仅 20 — 30 亿——红牛阵营内部的商标纷争和渠道割裂，客观上为东鹏的超越创造了时间窗口。

但登顶之后，东鹏面临的竞争环境正在变化：魔爪（Monster Energy）正在加速搅动中国市场，元气森林外星人等新势力在电解质和功能饮料赛道持续发力，华润饮料旗下乐虎也在寻求突破。当行业从 " 增量竞争 " 转向 " 存量博弈 "，东鹏的份额提升空间正在收窄。

3. 当大单品见顶，第二曲线能否真正接棒

3.1 核心隐忧：能量饮料增速断崖式下滑的三重成因

东鹏饮料当前面临的最大挑战，不是利润下滑，而是核心大单品能量饮料的增长失速。

东鹏能量饮料的收入增速从 2024 年的 28.49% 降至 2025 年的 17.25%，再到 2026 年上半年的 6.89%。2025 年 Q4 单季，东鹏特饮营收增速罕见滑落至个位数，直接引发了 2026 年 3 月 31 日年报发布当日的股价跌停。

这一增速下滑有三重成因：

第一，行业大盘收缩。2025 年中国能量饮料市场规模同比下降约 8.4%，消费者健康意识提升、无糖茶和咖啡等替代品类分流，都在压缩能量饮料的整体需求空间。在一个收缩的市场里，份额提升的难度越来越大。

第二，高基数效应。经过多年高速增长，东鹏特饮 2025 年单品营收已达 155.99 亿元，在如此高的基数上继续保持 20% 以上的增速本身就不现实。数学规律决定了大单品的增速必然逐步向行业均值回归。

第三，渠道渗透的边际递减。全国地级市 100% 覆盖、450 万终端网点，意味着东鹏在传统渠道的广度扩张已接近天花板。未来的增长更多依赖单点产出提升和冰冻化率提升，而这两者的增长弹性远不如网点数量扩张。

2026 年 Q2 营收增速仅 11.3%，除了上述结构性因素外，还受到了南方多雨天气的短期扰动——饮料销售对天气高度敏感，持续降雨直接影响了终端动销。但天气是短期因素，真正需要警惕的是：剔除天气影响后，核心品类的内生增速究竟还有多少？

3.2 多品类战略的 " 成色 "：第二曲线增长也在放缓

市场对东鹏多品类战略的期待，本质上是希望新品类能够接棒能量饮料的增长。但从最新数据看，第二曲线的增长也在放缓。

" 东鹏补水啦 "2025 年全年营收 32.74 亿元，同比增长 118.99%；但 2026 年上半年营收 16.72 亿元，同比增速已降至 11.98%。从 119% 到 12%，补水啦的增速在一年内下降了超过 100 个百分点。这一方面是因为基数快速抬升，另一方面也反映出电解质饮料赛道竞争加剧——农夫山泉尖叫、外星人、宝矿力水特等品牌都在加大投入，补水啦面临的竞争压力远大于能量饮料赛道。

茶饮料是当前最大的亮点，2026 年上半年营收 10.58 亿元，同比增长 208.99%。但茶饮料赛道同样是红海——康师傅、统一、农夫山泉、元气森林、喜茶等巨头林立，东鹏作为后来者，能否在茶饮料赛道复制能量饮料的成功，仍需观察。目前茶饮料的毛利率相对较低，对利润的贡献有限。

更关键的问题在于：东鹏的渠道优势是为能量饮料量身打造的，这套渠道体系能否高效承载茶饮料、咖啡、椰子水等新品类，是一个需要验证的命题。不同品类的消费场景、终端陈列要求、动销节奏差异很大，渠道复用并非自然而然。

3.3 财务质量的另一面：存贷双高与返利依赖

在亮眼的利润数据背后，东鹏饮料的资产负债表也存在一些值得关注的信号。

截至 2026 年 6 月末，公司资产合计 358.00 亿元，负债合计 162.79 亿元，资产负债率约 45.5%，结构整体稳健。但公司存在 " 存贷双高 " 的现象：账面货币资金充裕的同时，有息负债规模也不小。2025 年末公司负债合计 172.97 亿元，其中包含较多的合同负债（渠道返利预提）和有息负债。

合同负债的 " 幻觉 " 效应也值得关注。东鹏饮料通过渠道返利和折扣政策激励经销商进货，返利与折扣占收入比例较高。这一模式在扩张期能够快速拉动出货，但也可能透支未来需求——当渠道库存达到一定水平，去库存压力就会反向压制收入增速。2025 年 Q4 增速骤降，部分原因就与渠道库存调整有关。

此外，2026 年上半年投资活动现金流净额为 -81.86 亿元，筹资活动现金流净额为 63.10 亿元，显示公司在大规模进行资本运作（包括理财投资、海外布局等）的同时，也在通过融资活动补充资金。这与传统消费企业 " 轻资产、高现金流 " 的形象有所不同，需要持续关注资金使用效率。

3.4 国际化与长期价值：下一个增长极在哪里

在国内增长放缓的背景下，国际化成为东鹏饮料寻找下一个增长极的战略方向。

公司已在越南、马来西亚、印尼等国设立子公司，并与印尼三林集团达成战略合作。东南亚市场人口基数大、能量饮料人均消费量低、增长潜力大，是中国饮料企业出海的首选区域。但东南亚市场同样竞争激烈，红牛、卡拉宝等本土品牌根基深厚，东鹏的出海之路不会一帆风顺。

从估值角度看，东鹏饮料当前面临的核心矛盾是：市场还在用 " 成长股 " 的估值框架看它，但它的财务特征正在向 " 成熟价值股 " 切换。2025 年 3 月年报发布后股价跌停，2026 年以来股价持续承压，本质上都是市场在重新定价这一转型过程。

但 80% 以上的分红承诺、持续的股份回购、稳健的现金流和盈利能力，又为股价提供了坚实的安全边际。对于长期投资者而言，东鹏饮料正在从一个 " 赚增长的钱 " 的标的，变成一个 " 赚分红的钱 + 赚份额提升的钱 " 的标的。

4. 登顶不是终点，而是新游戏的开始

回望东鹏饮料的发展路径，这是一个典型的 " 后发者逆袭 " 故事：用性价比撕开价格带，用渠道下沉建立壁垒，用品牌占位抢占心智，最终在红牛的 " 后花园 " 里实现了超越。

2025 年登顶中国能量饮料第一，是这个故事的高潮。但高潮之后，故事并没有结束——而是进入了一个更难的篇章。

能量饮料大盘在收缩，核心大单品增速在放缓，第二曲线增速也在回落，多品类战略的成色仍需验证，国际化布局尚在早期。这些都是真实存在的挑战。

但与此同时，450 万终端网点的渠道壁垒依然坚固，48.36% 的毛利率仍在提升，24.93 亿的经营性现金流依然充沛，80% 的分红承诺彰显了管理层的信心。这些也是真实存在的底气。

对东鹏饮料而言，真正的考验不是能不能守住能量饮料第一，而是能不能在大单品见顶之后，成功孵化出下一个 100 亿级品类。这个问题的答案，将决定东鹏饮料是成为下一个 " 中国版红牛 "，还是成为一家真正的综合饮料集团。

登顶不是终点，而是新游戏的开始。2026 年下半年，将是观察这场转型的关键窗口。

发布于：四川