文 / 金叶

来源 / 节点财经

最近，港股最受瞩目的重磅 IPO 之一，当属希音（SHEIN）。8 月 24 日，希音正式启动全球发售，预计 9 月 1 日登陆港交所。

不少市场观察者习惯于把希音简单归类为时尚品牌或跨境电商，但若深入拆解其经营逻辑可以看到，希音的核心价值，除了被外界所熟知的 " 款式多、上新快、出海规模大 " 等表层特征以外，是十多年沉淀的供应链壁垒、可复用的全球履约基建、双轮驱动的复利增长模型。

博裕资本、Tiger Global、General Atlantic、腾讯、景林、泰康人寿及 UBS AM Singapore 也出现在基石投资者中，阵容涵盖国际顶级对冲基金、长线资本及国内头部机构。

有媒体援引消息人士称，希音全球发售的机构簿记建档已达到足额认购水平，显示簿记启动后较短时间内，机构端需求便覆盖发行份额。知情人士透露，参与认购的投资者涵盖多家现有股东、聚焦中国市场的基金，以及采用多元策略的投资机构。

另据知情人士透露，希音的既有投资者将与基石投资者一起承诺，在 6 个月内对香港首次公开募股的获配新股进行锁定，以示对希音的信心。

据香港媒体报导，希音面向公众投资者的香港公开发售部分已实现超额认购。

这家全球最大的在线时尚目的地，终于走到了公开资本市场的聚光灯下。

LATR 反向生产，把消费信号传导至供应链

从招股书来看，2023 年至 2025 年，希音净收入从 321 亿美元增至 418 亿美元，复合年均增长率 14.2%。

净利润方面，2025 年净利润为 20.6 亿美元，今年一季度录得净亏损 9900 万美元，但这主要是可转换可赎回优先股公允价值变动带来的账面数字游戏，剔除后核心经营表现与上年同期基本持平。

营业利润更能反映主业成色：2025 年达到 17.1 亿美元，同比大增 76.7%。毛利率从 2023 年的 60.2% 提升至 2025 年的 67.9%，体量扩大的同时越卖越赚钱。

另外，截至 2026 年一季度末，希音现金资源达 148 亿美元，政策波动也好、市场竞争也罢，腾挪空间足够大。

这份成绩单背后，真正支撑希音走到今天的，是 LATR（大规模自动化小单快反）这套系统。

时尚行业有个老问题：消费者要款式多、要更新快、还要性价比高，但传统品牌的生产逻辑是 " 先产后卖 " ——提前半年甚至一年押注流行趋势，赌对了赚钱，赌错了库存压死。

希音的 LATR 模式把顺序倒了过来：每款先产 100 到 200 件投放市场，用真实销售数据说话，卖得好就追单，卖不动就停。

听起来原理不复杂，但真正的门槛在于 " 大规模 + 自动化 "。

LATR 模式 图源：希音招股书

但是每天上新数千款的节奏下，平台要把趋势洞察、设计开发、订单分配、生产排产到物流履约全部用数据串联起来，所以，LATR 的核心价值不在于 " 快 " 本身，而在于让消费者需求真正被看见。

传统模式里，消费者的喜好被代理商、买手层层过滤，品牌离用户越来越远。希音的做法是让消费者用购买行为直接投票，每一笔订单都是真实的喜好信号，生产端据此做出反应。

支撑这一切的则是整套自研技术平台。希音拥有并运营 1700 多个内部开发的软件系统，由大数据和人工智能驱动，覆盖从商品、供应链、采购到仓储的全流程。

截至 2026 年一季度，希音日均上新约 4700 款，在售款式超 200 万种，从通勤装到运动服，从简约基础款到个性化设计，覆盖了非常广泛的消费需求带。

这种模式跑通之后，效果是指数性增长的。

希音活跃用户从 2023 年的 1.86 亿增至 2025 年的 2.73 亿，2026 年一季度增长至 2.81 亿，两年多出近 1 亿，覆盖约 160 个市场，年度下单频次稳定在 4 次左右。

希音活跃用户趋势 图源：希音招股书

库存表现则是自然结果，2025 年希音库存周转仅 36 天，滞销库存占比常年低个位数。同行 Zara 母公司 Inditex 库存周转 71 天，行业普遍滞销库存占比 20% 到 30%。但库存低不是目的，它只是 " 供需匹配做得好 " 的结果。

回顾希音的发展，本质上是一部从 " 自己卖货 " 到 " 供应链搭台 " 的演进史。

希音靠 LATR 模式跑通了全球供需匹配，把柔性供应链打磨成了系统能力。当这套系统跑顺了之后，它发现一个更大的机会：这套能力，比零售本身更有价值。

能力外溢：将内部供应链变成对外服务平台

全球时尚市场很大，1.7 万亿美元，但极度分散，前五大玩家加起来才占了 10.4%。

全球时尚市场参与者市场份额 图源：希音招股书

这意味着大量中型品牌其实有自己的设计能力和品牌调性，但卡在了供应链和全球化履约上：有想法、有粉丝，但搞不定工厂、搞不定物流、搞不定海外仓储。

希音不仅看到了这个机会，而且还把这个机会做成了一套标准化的、可以对外输出的供应链操作系统。

2025 年 10 月，希音将设计师孵化项目 SHEIN X 升级为 SHEIN Xcelerator 品牌合作平台，向全球独立品牌开放供应链和履约能力。品牌专心做设计和品牌，生产、仓储、物流这些累活，希音来。

图源：希音招股书

英国品牌 Missguided 是典型案例，这个品牌在英国曾经颇有声量，但此前因供应链成本上升与消费疲软进入破产管理程序。接入希音体系后，品牌原有设计创意团队持续主导产品定位与风格创新，后端全链路供应链、履约能力全面复用希音成熟体系，经营效率与盈利水平大幅提升，2025 年营收突破 2.1 亿美元，完成了一场 " 教科书级别 " 的复苏。

这套做法的商业逻辑本质上是把供应链能力产品化，希音不拥有这些品牌，但成为它们离不开的 " 水电煤 " 底座。

可见，希音想做的，就是时尚行业的 " 制造 + 履约 " 基础设施。数据已经印证：服务收入从 2023 年的 8.68 亿美元飙升至 2025 年的 47.4 亿美元，占总营收比重从 2.7% 提升到 11.3%，今年一季度进一步到了 14.3%。

品牌合作的营业利润率约为集团整体营业利润率的两倍，说明这件事不是靠堆量堆出来的，而是有扎实的盈利质量，特别是供应链能力一旦产品化，利润结构就彻底变了。

所以，希音开放的不仅是服务几个独立品牌的能力，而是把过去十年积累的数字化供应链、柔性制造能力、全球仓储物流和流量分发体系，打包成一套可复用的 " 工具包 " 输出给整个产业生态。

这套工具包里有供应链管理系统、智能排产工具、全球仓储网络、跨境物流方案、市场合规支持，十年踩过的坑、趟出来的路，都沉淀成了标准化的服务能力。

在广州番禺，运动服供应商邓明和希音合作五年，销售规模增长了 15 倍。以前他做传统外贸订单，货期长、回款慢、订单不稳定，转型运动时装后，在希音产研团队支持下学会了看数据、做分析，通过 LATR 模式精准把控生产节奏。他说自己做服装二十多年，第一次感觉自己有数了。

福建晋江的泳衣厂老板郑涛，做了近十年传统外贸订单，在希音体系支持下逐步建立起柔性生产能力，从裁片到印花再到激光裁剪，整个流程高度协同，高峰期月出货二十几万件。他最大的体会是，以前被客户牵着走，现在能根据数据决定做什么、做多少。

还有普宁的睡衣供应商李伟明，16 年服装行业经验，之前做国内电商，流量成本越来越高、退货率也不低。加入希音后，他搭建起精益生产流程，次品率持续下降，还把质检问题总结成一本 " 避坑指南 " 给新员工学。

这些老板的故事有一个共同点：希音并没有替他们做决定，而是把工具、方法、数据开放给他们，让他们自己长出更强的能力。

当一个年收入超 400 亿美元的公司开始把自己的核心能力开放给别人用，它的成长天花板就不再只是零售，而是服务更多品牌、服务整个产业。

从时尚零售商向基础设施转身，这才是希音更远的未来。

稀缺价值叠加，港股如何定价希音

放眼港股市场，像希音这样业务遍及约 160 个海外市场、服务超 2.7 亿全球活跃用户、营收规模达数百亿美元、同时实现稳定盈利并手握产业级数字化壁垒的零售标的，找不出第二家。

而希音的增长坐标系也在持续上移。非服装品类收入占比从 2023 年的 31.2% 提升到今年一季度的 38.6%，欧美以外地区收入占比从 38.8% 提升到 45.4%。

两条曲线都在往上走，说明它不押注单一品类、单一市场。品牌合作业务在跑通，LATR 模式向更多品类落地，新兴市场在渗透，对资本市场而言，这意味着希音的可触达市场不再受自有品类的边界约束。

而港股招股书完整揭开了希音的终极商业图景：在它身上，能看到制造业的柔性能力、数字技术的落地效率、中国企业的全球化野心，这些要素单独拆开都不新鲜，但能融合起来、跑通、跑稳、还能跑出规模效应的，目前只有希音。

对比国际巨头，Zara 母公司 Inditex 市值约 1900 亿美元、市盈率 28 倍，H&M 市值约 260 亿美元、市盈率 21 倍，而希音按 IPO 发售价对应市值约 260 亿美元，对应市盈率仅 13 倍左右。效率更高、用户更多、现金更厚，估值却打了个折。

13 倍市盈率是市场在消费赛道的保守估值，只要 LATR 系统在持续运转、持续匹配供需、持续让消费者找到喜欢的时尚商品，价值的兑现只是时间问题。

特别是在港股消费赛道中，希音的特殊性在于它同时扮演了三个角色：面向消费者的时尚品牌、面向供应商的柔性制造组织者、面向独立品牌的产业基础设施提供方。

大多数消费公司只占其一，少数能占其二，三者兼具的凤毛麟角。也正是这种架构，让希音在成本结构上拥有了同行很难复制的优势：自有品牌贡献规模与现金流，平台业务摊薄基础设施的边际成本，外溢的履约能力把基建投入从成本项变成了收入项。三个角色层层叠加，每多一个，成本被多摊一次，利润被多留一层。

港股，正在迎来一个 " 无代餐 " 的零售标的。