作者｜潘妍

编辑｜魏樊曦

递表前夕，估值精准 " 踩线 "

近期，成立仅三年的北京硅基流动科技股份有限公司（简称：硅基流动）向港交所递交上市申请，冲击 "AI Token 工厂第一股 "。

所谓 Token 工厂，做的就是算力批发零售的生意。硅基流动从云厂商手里租来 GPU 算力，灌进自己的推理引擎，折算成 Token 卖给开发者和中小企业。

这套逻辑支撑着硅基流动三年间完成 7 轮融资，估值从 2.8 亿元飙升至 77.4 亿元，投资方名单上站着阿里、华为、智谱等。

但招股书同时显示，硅基流动累计亏损 4.4 亿元，其中 2025 年净亏损 3.45 亿元，毛利率跌至 -24.04%。

这家头顶明星股东、脚踩风口的 Token 工厂，究竟卡在什么地方？

01

独立第一，市占率 1.5%

从账面数据看，硅基流动交出一份还不错的增长答卷。

2023 年 8 月成立后的四个月运营期内，硅基流动累计创收 6000 元。2024 年全年营收 734.50 万元，2025 年营收跃升至 5533 万元，同比增速高达 653.20%。

营收爆发的背后，是 AI 推理需求的集中释放。

2025 年初 DeepSeek 爆火，官方服务器拥堵，同年 2 月，硅基流动联合华为云基于昇腾算力在业内率先推出 DeepSeekR1 和 V3 推理服务，承接了大量溢出流量。

截至 2026 年 4 月，硅基流动平台注册用户超 1000 万名，日均词元吞吐量约 5785 亿次，单日最高峰值约 1.07 万亿次；已服务企业客户超 1.3 万家，累计支持模型超 170 个。

量做上去了，但放眼整个中国词元供应市场，按 2025 年词元年吞吐量计，硅基流动位列第四，市场份额仅 1.5%。

而当年行业 CR3 合计高达 87%，分别为火山引擎、阿里云、百度智能云。

份额差距的背后是模式之别。前三名的算力、模型、应用均为内部闭环，豆包、通义千问、文心一言产生的 Token 需求，天然流向自家平台。

反观硅基流动，不绑定任何单一云厂商或大模型，同时对接英伟达、昇腾等多种算力和 170 多个模型。招股书把这种模式叫作 " 独立生态词元供应商 "，并称自己是中国第一。

但 " 独立 " 的另一面，是客户群的高流动性。

2023 年，硅基流动只有两家客户，贡献当年全部营收；2024 年前五大客户营收贡献 85%；2025 年前五大客户营收贡献降至 45%，三年间大客户名单无一家重叠。

同期，面向大型机构的本地部署解决方案客户从 28 家降至 20 家，单家贡献 130.3 万元；而面向个人开发者和中小企业的无服务器词元服务客户从 2454 户激增至 71.6 万户，户均贡献仅约 20 元。

独立没有壁垒，客户来了又走，剩下一张越滚越大的拉新账单。而拉新的代价，最终都落到了损益表上。

02

Token 生意成 " 亏本买卖 "

2023 年至 2025 年，硅基流动净亏损分别为 1222.30 万元、8191.50 万元、3.45 亿元，三年累计亏损超 4.40 亿元。同一时间，公司毛利率持续下滑，分别为 83.3%、39.4%、-24.0%。

营收与利润背离的起点源自业务结构的变化。

2025 年，卖 Token 的公有云服务营收占比由上年的 14.6% 跃升至 52.9%，取代本地部署业务成为第一大收入来源。

这门生意每新增一笔收入，都要同步产生算力和获客两笔刚性支出。

硅基流动的算力全部采购自第三方。2024 年至 2025 年，硅基流动销售成本从 1000 元增至 6863 万元，年复合增速 26097.70%，远超同期营收增速，其中算力资源成本 2025 年占比已升至 86.9%。

招股书写得清楚，" 即便收入大幅增加，收入成本增长仍将超过收入增长 "。体现在财务上，2025 年公有云服务毛利率为 -119.0%，仍在赔本卖 Token。

获客成本也随着业务结构切换高涨。

2025 年，为吸引新用户至公有云平台，硅基流动发放免费 Token 代金券，合计支出 5421.3 万元，占销售及营销开支的 64.7%。

对比来看，代金券主要拉动无服务器词元服务客户增长，2025 年该部分用户创收仅 1430 万元，不足代金券投入的 3 成。

研发投入同样是一笔巨额开销。2025 年研发开支同比暴增 224.43% 至 2.09 亿元，占当期营收 378.1%，主要用于推理引擎迭代和国产芯片适配。

仅算力、代金券、研发三项，2025 年合计支出 3.31 亿元，已是当期营收的 6 倍。

硅基流动账上现金正加速流失。2024 年至 2025 年，硅基流动经营性现金流净额分别为 -4651 万元、-1.72 亿元。

截至 2025 年末，硅基流动拥有 1.72 亿元现金及现金等价物，以及 1 亿元的定期存款，可动用资金约 2.72 亿元，尚能覆盖短期借款 4000 万。

据招股书披露，硅基流动的月均现金消耗已从 2024 年的约 400 万元攀升至 2025 年的 1480 万元。按此速度，账上资金只够烧 18 个月。

真正的问题是，这些钱不是经营赚来的，是融资拿来的。一旦融资节奏被打断，现金消耗不会自动停止。

03

IPO 前夕估值冲刺

成立三年间，硅基流动已完成 7 轮融资，累计融资 19.51 亿元，投后估值从 2.8 亿元飙升至 77.4 亿元，每股成本从 22.59 元跃升至 303.66 元。

投资阵容豪华，几乎贯穿 AI 全产业链，包括壁仞科技等上游算力公司，阿里、华为等云采购商，以及智谱、商汤科技、创新工场等模型应用服务商。

股东名单背后隐藏着微妙的竞合关系。智谱、商汤科技等机构既是硅基流动的股东，亦在 MaaS 赛道直接布局同类产品。

值得一提的是，2026 年 6 月，硅基流动曾高调宣布完成超 20 亿元 B 轮融资，创下 2026 年以来中国第三方 MaaS 赛道最大单笔融资纪录。

然而招股书所披露的实际入账金额，却存在明显落差。2026 年 4 月及 6 月，硅基流动分别完成 B 轮、B+ 轮融资，两轮合计金额 12.6 亿元，较宣称的数字缩水逾 7 亿元。

更耐人寻味的是时间线上的精确配合。

2026 年 4 月，硅基流动完成 B 轮融资后的估值约 50.2 亿元，距离港交所 18C 章要求 " 未商业化公司市值不低于 80 亿港元（约 70 亿元人民币）" 尚有一定差距。但在 2026 年 6 月 B+ 轮融资后，公司 77.4 亿元的投后估值恰好 " 踩线 " 满足上市门槛。

公开融资额与实际到账之间的落差，叠加递表前估值精准触及监管红线的操作，不免令市场对硅基流动信息披露的可靠性产生疑虑。

除此之外，IPO 前夕创始人套现值得审视。2025 年 1 月至 2026 年 6 月，公司完成 4 次股权转让，其中 3 笔为创始人袁进辉个人转让，累计套现 3851.97 万元。

截至 IPO 前，袁进辉直接持股 14.35%，并通过四大股权激励平台控制 30.14% 的股权，合计控制 44.49% 的股权。

外部股东中，阿里巴巴持股 7.42%，华为持股 4.07%，创新工场持股 4.01%，耀途资本、王慧文、普华基金等机构持股在 1% 至 3% 之间。

钱烧得快，硅基流动也在同步寻找更低成本的算力来源。

IPO 递表后不久，2026 年 8 月，硅基流动连续披露两项算力合作，与贵州算家计算依托贵安新区闲置算力资源联合运营，与山东铁路发展基金签署 "Token 工厂 " 共建协议。

两项动作方向清晰，前者轻资产占算力，后者引国资做后盾。但目前两项合作均未披露具体算力规模与投入金额，实质进展尚有待验证。

降算力成本的路子有了，能不能走通，是另一回事。而硅基流动账上的钱，似乎等不了太久。

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