海报新闻记者 沈童 报道

8 月 27 日，海尔智家（600690）披露 2026 年半年报。上半年实现营业收入 1521.15 亿元，同比下降 2.80%；归母净利润 103.16 亿元，同比下降 14.27%。但环比数据释放了积极信号：二季度营收 784.28 亿元，同比增长 1.36%；归母净利润 56.65 亿元，环比增长 21.78%。

市场对这份财报的关注，不仅在于环比改善是否确认了一季度为全年底部，更在于一个长期存在的估值矛盾：一家年营收超 3000 亿元、海外收入占比过半、冰箱洗衣机全球份额第一、卡萨帝稳坐国内高端市场头把交椅的公司，市值长期在 1800 亿至 2000 亿元之间徘徊，市盈率不足 11 倍，股息率超过 5%。

便宜是事实，但市场为何持续给出如此定价，值得探究。

业绩波动背后：汇兑损益扰动

将经营数据摊开来看，海尔智家的主业并未出现根本性恶化。2022 年至 2025 年，营收从 2435.79 亿元增长至 3023.47 亿元，归母净利润从 147.12 亿元增长至 195.53 亿元，2025 年加权净资产收益率达 16.98%，在 A 股制造业中仍属稳健。

2025 年四季度成为业绩拐点，当季营收同比下降 6.72%，归母净利润 21.80 亿元，同比骤降 39.15%。进入 2026 年，一季度营收 736.87 亿元、同比下降 6.86%，归母净利润 46.52 亿元、下降 15.22%。北美市场为主要拖累，一场席卷 30 余州的暴风雪使行业需求下滑约 10%，叠加关税成本上升。据公司披露，若剔除北美影响，一季度经营利润增长超 10%，欧洲暖通收入增长超 20%，东南亚增长 12%。

半年报进一步验证了非美市场的对冲能力：欧洲收入同比增长 4.9%，南亚核心市场印度、巴基斯坦分别增长 20%、30%（当地货币口径），东南亚实现双位数增长；北美市场则以美元口径在二季度实现转正。

利润端的波动则需从财务层面理解。2026 年上半年，人民币升值产生汇兑损失 7.04 亿元，而 2025 年同期为汇兑收益 8.82 亿元，一正一负差额达 15.86 亿元，构成压制账面利润的最主要因素。这一外部扰动并不等同于经营竞争力的下滑。

估值折价的结构性原因：缺乏第二曲线的家电龙头

然而，单季业绩波动不足以解释全部。2025 年格力电器营收下滑近 10%，市值跌幅约 8%；美的集团一季度增速约 2%，市值基本企稳。海尔智家从年初至 6 月末，市值从约 2295 亿元跌至 1771 亿元，跌幅 22.81%，跌幅更深，说明市场所担心的不仅是某一份季报。

过去两年，A 股对制造业的定价逻辑已从营收规模转向 " 第二增长曲线 "。美的集团有楼宇科技和机器人业务，ToB 收入占比提升至约 27%；小米集团有汽车业务，2025 年汽车收入破千亿并实现盈利；TCL 科技有半导体显示，受益于 AI 带动的面板周期；中际旭创靠光模块站上万亿市值；潍柴动力凭数据中心发电业务拿到新叙事。

相比之下，海尔智家在剥离卡奥斯后，上市公司主体基本为纯粹的家电业务，即便冰箱、洗衣机全球市占率第一，即便卡萨帝在 1 万元以上冰箱、洗衣机市场份额分别达 41.3% 和 76.3%，市场仍按传统消费白马给出估值。

这并非海尔一家的问题。中国家电行业正经历三重红利消退：2025 年全品类零售额 8931 亿元，同比下降 4.3%，下半年降幅达 16%；全国家电保有量超 40 亿台；地产与内需引擎同步降速。当行业进入存量竞争阶段，市场自然追问下一增长极。

转型动作密集，但兑现仍需时间

海尔集团层面的布局相当紧凑。2024 年以 125 亿元控股上海莱士，2025 年拿下新时达、18 亿美元入股汽车之家，旗下上市公司扩容至 8 家；周云杰提出未来 5 年研发投入累计不少于 1000 亿元，聚焦人工智能、芯片、物联网安全；产品端卡萨帝拿下行业首个 L4 级智慧家电认证，AI 外骨骼、家庭机器人矩阵也已亮相。

但在资本市场看来，这些多为 " 未兑现项 "。卡奥斯 2026 年一季度持续经营收入 14.75 亿元、净利润 1939 万元，与美的 ToB 业务数百亿量级仍有距离；上海莱士、新时达的整合处于早期；千亿研发投入的 AI 成果尚未充分体现在利润表。市场对 " 转型姿态 " 与 " 转型利润 " 的分辨较为清晰。

2025 年年报显示，香港中央结算有限公司减持海尔智家 8903.94 万股，为前十大股东中减持最多的主体；公募基金对家电板块的重仓配置降至近十年低位。海尔推动 30 亿至 60 亿元回购并将回购股份改为注销，截至 7 月中旬已耗资约 18 亿元。这些措施对每股收益有一定支撑，但在缺乏增量资金的市场环境中，对估值的提振效应尚待观察。

三条线索决定估值修复节奏

8 至 11 倍市盈率、5% 以上股息率的定价，已较为充分地反映了悲观预期。但低估值不会自动修复，需要基本面信号来触发。

对海尔智家而言，市场或关注三个维度的证据。第一，半年报显示二季度营收同比转正、净利润环比回升，汇兑损益的影响已被市场认知，后续北美市场在关税和汇率扰动后的表现，以及非美市场的增长能否持续，仍是关注重点。第二，卡奥斯若成功登陆港股，其 IPO 定价及市场接受度，以及上海莱士、新时达的并表贡献能否从 " 资本运作 " 转化为可持续的利润科目，将是重要参考。第三，市场需要看到从 " 全球白电龙头 " 到 "AI 驱动智慧家庭解决方案商 " 的叙事切换，海尔在智慧家庭 Agent、家庭机器人、AI 重塑产品等方面已展开布局，AI 对产品和产业的渗透力能否体现在市场份额和利润结构的变化中，是市场评估长期价值的基础。

海尔智家的转型方向市场已有认知，但 " 相信 " 与否，最终取决于下一张报表呈现的增量。

责编：蔡溦

审签：李兆辉