《爱丽丝奇遇记》 中，爱丽丝被红皇后拉着狂奔了很久，爱丽丝突然发现周围景物没有变化，他们好像还在原地。

爱丽丝气喘吁吁地问红皇后，我们怎么还在这，一般跑了这么久一定到了别的地方。

红皇后回答：在这里，你得使出全力奔跑，才能留在原地。

这是我读影石创新 2026 年中报后跳入脑袋的第一个印象，影石创新进入了 " 红皇后时刻 "。

2026 年 8 月 28 日，影石创新公布 2026 年半年报，营业收入 55.17 亿，较上年同期增长 50.29%，营收还在大两位数增长，但是利润和现金流指标全面恶化，归母净利润 0.3 亿，同比下降 94.15%，利润总额和扣非净利润亏损亏损，有公开数据以来影石创新首次出现半年度扣非利润亏损。现金流指标也很难看，2026 年上半年经营净现金流也首次出现负数，数额很大 -27.61 亿，上年同期 2.41 亿。

在影石创新业绩多年高歌猛进后，为何？我们先来看表面直接原因。

关于利润下滑，影石创新 2026 年半年报中的解释二点：

投入加大，三条，一是加大营销投入，销售费比上年同期增长 61.96%，多了 3.89 亿，二是加大研发投入，研发费同比增长 79.26%，多了 4.45 亿，三是加大新品投入，管理费比上年同期增长 86.74%，多了 1.16 亿。三项合计比上年同期多了 9.50 亿。

此外，经营净现金流负数，公司的解释是看准时机屯了些存储芯片。

简单算数，营收比上年同期多了 18.46 亿，上半年毛利率 41.44%，毛利才多了 7.65 亿，完全无法覆盖当期多出来期间费用，当期经营亏损不可避免。

此外，2026 上半年的毛利率 41.44%，上年同期 51.21%，下降了 19%，一个原因是原材料成本上升导致营业成本上升，另一个原因才是影石创新营收上升但盈利下降的主因，竞争。

影石创新正在挑战龙头的战火之中。

根据研究资料，2025 年，手持智能影像设备，含云台相机的 IDC 出货量口径下，大疆、影石、GoPro 分别占 62.4%、20.4% 和 10.8%。2026 年 1 季度，据 IDC 数据，手持智能影像设备市场，大疆出货量份额居第一 65%、影石第二 22%，两家合计份额接近九成，老牌厂商 GoPro 出货量持续萎缩。IDC 同时预计，至 2030 年全球手持智能相机市场规模将超过 4000 万台，五年复合增长率接近 18%。

从媒体报道和研究报告看，2025 年第三季度起，大疆与影石由运动相机等局部竞争，升级为相互进入核心优势领域的全方位竞争。大疆以 Osmo 360 和 Osmo Nano 进入影石长期占优的全景相机、拇指相机市场，影石则以影翎 A1 进入大疆主导的消费级无人机市场，并在 2026 年通过 Luna 系列正式进入大疆传统优势领域云台相机市场。双方新品发布时间紧密，首发定价与后续降价相互牵制，竞争已扩展至产品、价格、渠道、供应链和专利等多个维度。

贴身肉搏开始了，战火纷飞，战火的结果，我们观察到从 2025 年 4 季度开始，影石的利润状况恶化了。

大疆不是上市公司，根据坊间测算，大疆营收体量大约是影石创新的 6-9 倍，除了智能影像设备，大疆核心优势在无人机。体量的巨大差距，让这场战斗，犹如少年站在巨龙面前。

少年与巨龙的搏杀，结局会怎样？我不是预言家，只能在过往案例和竞争理论中找找灵感。我最先想到的是百事可乐挑战霸主可口可乐的故事。

1950 年代以后，可口可乐借二战美军走遍世界，全球份额超 60%，百事可乐仅 13% 左右（双方占比约 5:1），可口视其为廉价 " 模仿 "，靠渠道与品牌心智全面压制。市场上还有胡椒博士、皇冠可乐等众多小玩家。

到了 70 年代，百事在可口忽视的情况下，偷偷蚕食市场不断壮大，到了 70 年代末，百事对可口发起全面进攻，此时可口才意识到原来小弟已经长大，要来抢位置，随即展开全面反击，双方投入巨资大做营销，广铺渠道争夺客户，甚至双方员工发生肢体冲突，可乐大战爆发。期间可口可乐出了不少昏招例如新配方等等，双方份额差距缩小，但可乐大战对双方都是巨大伤害，利润下滑资本回报率下降。

可乐大战打了 10 年，到了九十年代，两家公司不得不接受一个事实：谁也消灭不了谁，打下去必将两败俱伤，和平共处是唯一的生路。可乐大战结束后，两家公司市场份额分别为 42%、32%（约 1.3：1）。实际上，两个巨头都是赢家，输家是其他所有可乐公司。

我们用格林沃尔德教授《竞争优势》一书中的竞争理论来理解下可乐大战。

格林沃尔德教授认为，假如一个市场存在具有竞争优势的在位企业（旧王），新进入者进入展开竞争挑战旧王，往往会存在三个阶段，

第二阶段，战争。挑战者在外围利基市场站稳脚跟后，试图进攻在位优势企业的核心地盘，旧王必然展开全面反击，此时双方竞争博弈进入囚徒困境阶段，明知杀敌一千自损八百，还得硬着头皮上，结果是双方利润大幅下滑。可乐战争 10 年，双方业绩都受严重影响。看看即时零售大战就可知，这种竞争对双方业绩都是巨大冲击。

和平也可能来自一方消灭了另外一方，失败一方退出市场，例如奈飞挑战百视达，曾经奈飞想卖给龙头百视达，百视达不要，奈飞只好战斗，最终百视达破产退出，这是新王胜旧王。再比如，网景试图从浏览器进攻微软操作系统核心市场，最终网景失败出局，这是旧王打败挑战者。当然商业竞争从来不是一劳永逸，英特尔压着 AMD 在 PC 时代打了了那么多年，最终一起输给了时代，大家都得在时代新王英伟达面前屈居小弟。

我们回到影石创新，看起来，影石与大疆的战火处在第二阶段。

第一阶段，影石创新在一个小细分市场全景相机站稳了脚跟，这个市场是大疆的外围市场，大疆没有理会也是情理之中，随后影石进入运动相机市场，主要打的是 GoPro，大疆也没有应战。影石创新抓住机会快速长大，上市，有了正面挑战旧王的本钱，尽管比旧王还是小很多。

第二阶段，大疆醒了，发现影石要来抢自己的核心市场，全面竞争开始。此时，双方进入到囚徒困境，只能打，坚决打，持续打，流血也要打。对于影石创新来说，这是存亡之战。对于大疆来说这是地位之战。对于旧王，真正危险的不是利基挑战者，而是利基挑战者壮大之后跨界进攻自己的核心业务。旧王不会消灭每一个细分小玩家，但一定会捍卫自己护城河内的地盘。

从双方资源看，大疆显著处于优势状态，首先，大疆体量大很多，规模优势显然在大疆一边，其次，智能相机也仅是大疆业务一部分，完全可以用其他业务利润补贴的方式打击对方，第三，大疆不是上市公司，无需顾虑短期财报影响。

影石从资源体量上看，就是站在巨龙面前的少年，需要在战火中成长，影石这些年累积下的品牌、渠道、技术和团队，都是继续战斗下去的本钱。

影石利润没了，只是一个结果，竞争的结果，也是影石自己选择的结果，这些也是影石成长需要付出的代价。此时，我们在看那些期间费用的时候，可能需要换一个角度，这是影石对未来的投资。

我个人的感觉，大疆 vs 影石这场战斗还会持续相当时间，最终可能会形成稳定双寡头。毕竟，在一个完全市场化，技术迭代很快，品牌忠诚度较低的消费电子行业，一家通吃，我觉着可能性较低。

至于利润，我觉着在这种竞争态势下，可能不那么重要。

那么，不看利润看什么呢？

可以借鉴，中欧苏锡嘉教授在谈到没有盈利的大模型公司估值时的观点，这类公司的估值模型是：生存还是死亡。to b，or not to b。

重要的不是赚多少利润，而是，能不能继续留在牌桌上。

所以，未来一段时间，我们预计会看到，影石创新继续在大疆巨龙般阴影中飞奔。

如红皇后所说，你看，在这里，你得使出全力奔跑，才能留在原地，要是想到别的地方去，你得跑得至少比这快一倍才行 。

本文系个人兴趣研究，用于财务分析实务方法，不构成股票投资推荐，请读者留意

作者：饶钢，交大高金博士，港中文会计硕士，复旦哲学研究生，资深董秘 CFO，财经作家，上海交通大学上海高级金融学院客聘教授，上海国家会计学院兼职教授。

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