来源：新浪港股 - 好仓工作室

主营业务与商业模式

作为全球铜基材料领域的核心供应商，海亮股份锚定四大产品赛道布局，覆盖暖通及工业铜加工、锂电及 PCB 铜箔、AI 应用铜加工、铝基产品，配套铜贸易业务优化供应链周转效率。公司采用「核心制造 + 辅助贸易」的差异化模式，铜贸易仅作为原材料周转缓冲工具，并非盈利主力，同时通过 " 原材料成本 + 固定加工费 " 的定价机制，叠加 90% 左右的铜价敞口对冲操作，试图锁定加工环节的稳定收益。截至 2026 年 5 月末，公司在全球布局 23 个生产基地，其中 12 个落地海外，是首家建成海外铜箔生产基地的中国铜加工企业，业务辐射超 100 个国家和地区。

报告期内公司营收呈现先增后调的走势，主动收缩低毛利业务的战略导向清晰。2023 年至 2025 年营收分别为 757.34 亿元、875.42 亿元、833.07 亿元，2024 年同比增长 15.6%，2025 年小幅回落 4.8%，核心原因是公司主动压降低效率铜贸易业务规模，将资源向高附加值铜箔、AI 铜加工赛道倾斜。2026 年前 5 个月营收达 404.70 亿元，较 2025 年同期的 348.20 亿元增长 16.2%，新兴业务成为核心增长引擎。

净利润波动幅度远超营收，盈利韧性不足特征凸显。2023 年录得净利润 11.70 亿元，2024 年受海外新基地投产费用增加、可转债资本化利息减少推高财务成本等因素冲击，净利润大幅下滑 46.6% 至 6.24 亿元。2025 年受益于产品结构优化、上年大额亏损扭转为收益，净利润强劲反弹 61.9% 至 10.10 亿元，2026 年前 5 个月净利润达 5.55 亿元，较上年同期的 3.74 亿元增长 48.3%。

受铜加工行业薄利属性制约，公司整体毛利率长期处于低位区间。2023 年至 2025 年整体毛利率分别为 4.1%、3.3%、3.8%，2026 年前 5 个月回升至 4.4%。其中锂电及 PCB 铜箔产品毛利率变动最为剧烈，2023 年毛损率高达 24.2%，2024 年收窄至 -6.5%，2025 年转正至 3.7%，2026 年前 5 个月进一步提升至 8.0%，成为拉动毛利上行的核心动力。AI 应用铜加工产品毛利率长期保持 10% 以上，是公司附加值最高的业务板块。

极低的净利率水平直观反映出行业薄利特征，叠加高额财务成本持续侵蚀利润。2023 年净利率为 1.5%，2024 年大幅下滑至 0.7%，2025 年回升至 1.2%，2026 年前 5 个月为 1.4%。2023 年至 2025 年公司财务成本净额分别达 5.35 亿元、6.95 亿元、6.80 亿元，长期吞噬大量经营利润，盈利转化效率始终处于较低水平。

业务结构迭代速度远超行业预期，新兴赛道占比快速抬升。2023 年锂电及 PCB 铜箔产品收入仅 7.35 亿元，2024 年暴增 289.3% 至 28.61 亿元，2025 年进一步增长至 57.92 亿元；AI 应用铜加工产品收入从 2023 年的 1.26 亿元增长至 2025 年的 5.92 亿元，三年增幅超 370%。与之形成鲜明对比的是，低毛利铜贸易收入从 2023 年的 264.65 亿元逐年压缩至 2026 年前 5 个月的 39.90 亿元，公司战略性退出低效率业务的路径清晰。

公司与控股股东海亮集团存在三类持续关联交易，部分交易规模随业务扩张快速增长。一是全面豁免的日常行政用品采购，2023 年至 2026 年 5 月累计交易金额约 1718 万元；二是部分豁免的配套服务采购，涵盖餐饮、物业、建筑管理等，2025 年交易金额暴增至 6010.8 万元，核心驱动因素是铜箔业务扩张带动工程管理需求大幅上升；三是不获全面豁免的金融服务交易，与海亮财务开展存款、贷款、结算等业务，2026 年预计存款最高每日余额上限为 30 亿元。目前公司已向港交所申请豁免部分关联交易的公告及独立股东批准要求。

公司流动性压力持续攀升，多项核心财务指标亮起警示信号。一是经营活动现金流持续大额净流出，2026 年前 5 月净流出高达 61.47 亿元，主要由存货和贸易应收款项大幅增长占用资金；二是存货周转效率持续下滑，存货周转天数从 2023 年的 34.6 天攀升至 2026 年前 5 月的 52.1 天，截至 2026 年 5 月末存货账面价值高达 148.98 亿元；三是贸易应收款周转天数从 2023 年的 25.3 天增至 42.3 天，坏账拨备压力同步上升；四是资产负债率居高不下，2026 年 5 月末达到 147.8%，长短期借款合计近 285.71 亿元，财务成本对利润的侵蚀效应持续放大。

公司整体盈利水平显著低于细分赛道同行，行业属性带来的盈利天花板明显。作为铜加工行业龙头，公司整体毛利率显著低于专注高附加值产品的细分领域同行，核心原因是占营收 70% 以上的暖通铜管业务属于成熟竞争赛道，加工费透明且利润率微薄。尽管铜箔板块已实现减亏为盈，但整体盈利水平仍受制于铜价波动，净利率长期维持在 1.5% 以下，显著低于新能源材料行业平均水平。

客户结构整体分散，不存在单一客户依赖风险，但新兴业务仍受下游周期波动影响。报告期内公司没有单一客户贡献营收占比超过 10%，客户群体覆盖家电、新能源、AI 算力等多个领域，合作年限普遍超过 10 年，一定程度上分散了单一客户违约或需求下滑的风险。但随着铜箔业务快速扩张，下游锂电池行业的周期性波动可能对相关板块收入产生较大冲击。

主要供应商及集中度

供应商格局相对稳定，但铜价波动带来的资金压力难以完全对冲。公司核心原材料为电解铜，供应商以国内外大型铜冶炼企业为主，前五大供应商采购占比长期低于 31%，有效分散单一供应中断风险。但 2020 年至 2025 年 LME 铜价复合增速达 10%，尽管公司通过期货对冲缓解部分风险，仍无法完全抵消铜价上涨带来的营运资金占用压力。

实控人及主要股东情况

股权结构高度集中，质押股份存在潜在处置风险。公司实际控制人为冯海良，其通过直接持股、控制海亮集团及浙江正茂间接持有公司权益，合计控制公司约 30.24% 的表决权。海亮集团作为单一最大股东，质押了 1.48 亿股 A 股用于融资，占公司已发行股本的 6.46%，尽管目前海亮集团流动资产充足、无不良信用记录，但后续若出现极端融资环境变化，仍存在质押股份被处置的潜在风险。

核心团队行业经验充足，但长期绑定激励机制仍待完善。董事长兼总裁冯橹铭拥有超 10 年企业管理经验，同时担任海亮集团董事，核心管理团队多数具备 20 年以上铜加工行业从业经验。报告期内董事及监事薪酬总额从 2023 年的 870 万元增长至 2025 年的 990 万元，2026 年预计全年应计税前薪酬约 1292 万元。值得注意的是，副总裁王盛 2020 年曾因违规减持规定收到浙江证监局警示函，尽管不影响其任职资格，但仍反映出公司过往在合规管理上存在疏漏。目前公司尚未公开披露明确的股权激励机制，核心团队长期利益绑定机制有待进一步完善。

投资者需重点警惕四大不可忽视的核心风险：一是铜价大幅波动风险，作为重资产、低毛利行业，铜价上涨将大幅增加营运资金压力，对现金流管理能力构成严峻考验；二是新产能爬坡不及预期风险，摩洛哥、印尼等海外生产基地建设投入大、建设周期长，若后续市场需求不及预期，可能出现产能闲置、资产减值风险；三是海外运营风险，多个海外生产基地面临不同司法管辖区的税收、劳动、汇率政策变动，2026 年前 5 个月公司录得汇兑亏损 2.54 亿元，汇率波动对利润的影响已开始显现；四是流动性风险，公司经营现金持续净流出，高度依赖借款支撑营运，若银行授信收紧，可能出现短期资金周转压力。参与本次港股 IPO 认购的投资者需审慎评估上述风险，理性判断标的长期投资价值。

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