2025 年 , 智飞生物计提资产减值及信用减值合计 141.28 亿元 , 创下上市以来最大规模年度亏损。彼时市场最关心 : 底在哪里 ?

2026 年半年报显示 , 上半年实现营业收入 40.24 亿元 , 同比下降 18.36%; 归母净利润亏损 8.09 亿元 , 亏损同比扩大 33.35% ——利润端承压并非意外 , 真正值得关注的是数字背后的变化 : 存量债务置换接近完成 , 经营性净现金流连续六季为正 , 流动性压力缓解 ; 公司与默沙东重新调整合作机制 , 采购与供应转向按需评估 , 高库存模式下的经营约束正在缓解。

这更像是一份 " 风险出清确认期 " 的财报 , 资产负债表修复接近阶段性完成 , 经营重回健康轨道。

当风险底色褪去 , 决定下一阶段估值空间的开始转向增长端 : 利拉鲁肽注射液今年 7 月获批 ;HPV 疫苗纳入国家免疫规划 , 行业需求端迎来新变量 ;26 价肺炎结合疫苗、双价痢疾结合疫苗等自研产品持续推进海外临床。从 " 渠道驱动 " 走向 " 创新驱动 " 的转身远未完成 , 但至少 2026 年上半年 , 智飞生物已跨过最需要解决的那道坎——先稳住底盘 , 再孕育新的增长曲线。

百亿级减值之后 , 智飞生物轻装再出发

2025 年的百亿级减值之后 , 智飞生物首先要做的 , 并不是重新寻找增长 , 而是先把过去积累的经营压力逐项消化。这一点 , 在 2026 年半年报中已经出现了较为清晰的变化。

从资产端看 ,2025 年初 , 公司存货规模一度达到 222.44 亿元 , 占总资产 43.36%; 经过 136.18 亿元存货跌价及合同履约成本减值后 ,2025 年末降至 50.03 亿元 ,2026 年一季度末进一步降至 35.73 亿元。半年报数据显示 , 截至报告期末 , 公司存货进一步降至 24.03 亿元。一年半时间 , 存货规模压缩超过 198 亿元 , 去化幅度接近 89%。

应收账款同样延续压降趋势。相比 2024 年一季度末 300.29 亿元的高点 ,2026 年半年末已降至 103.77 亿元。过去高速扩张过程中沉淀的存货和应收持续释放 , 资产端收缩也意味着此前占用经营资金的历史包袱正在加速出清。

大额减值解决的是过去留下的 " 账 ", 而持续为正的经营性现金流解决的 , 则是企业当下能否形成正常经营循环的问题。2025 年全年 , 公司经营活动产生的现金流量净额达到 51.67 亿元 , 同比增长 222.33%;2026 年上半年进一步达到 19.74 亿元 , 同比增长 21.64%, 经营性净现金流已连续六个季度保持为正。

与此同时 , 债务结构也在同步优化。今年上半年 , 公司短期借款从年初的 85.94 亿元压降至 3.03 亿元 , 长期借款从 24.09 亿元升至 66.88 亿元。短债占总资产比重从 27.09% 降至 1.09%, 长债从 7.59% 升至 24.04% —— " 短钱换长钱 " 的置换已取得阶段性战果 , 此前通过银团贷款、科技创新公司债券等方式获得的中长期资金 , 进一步为经营修复提供了缓冲空间。

更深一层的变化来自商业合作机制。2024 年末 , 公司与 GSK 调整合作逻辑 , 产品采购开始根据市场实际需求动态调整 ; 今年 4 月 , 公司与默沙东签署修订后的供应、经销与共同推广协议 , 双方将根据市场需求动态评估并调整协议产品采购与供应量。

对于智飞生物而言 , 这并非一次简单的合作条款调整。过去 , 以较大规模采购为基础的代理模式曾帮助公司快速做大收入 , 但当市场需求发生变化 , 库存和资金占用也会相应放大。如今 , 采购与供应机制更多转向市场需求驱动 , 公司正在重新平衡规模、库存和资金效率之间的关系。

也因此 ,2026 年半年报最重要的变化 , 或许并不是利润表上的某一个数字 , 而是过去一年多持续困扰公司的几个核心风险变量开始同时收敛 : 存货在降 , 应收在降 , 经营性现金流持续为正 , 债务结构得到优化 , 核心合作机制也完成调整。

这还不足以定义智飞生物已经实现业绩反转 , 但至少可以确认 , 过去市场最担心的 " 还有多少雷没有暴露 ", 正在逐渐变成一个过去式问题。而当风险处置不再是第一优先级 , 智飞生物才真正有条件把注意力重新放回经营本身。

创新产品开始接棒 , 增长逻辑正在重构

风险出清之后 , 智飞生物下一阶段真正需要回答的问题 , 是如何重新建立增长。

从 2026 年半年报来看 , 公司给出的答案已经不再只是 " 继续加大研发投入 "。持续投入多年的自主研发管线 , 正在从研发端向商业化端迈进 , 公司的增长逻辑也由过去较为鲜明的渠道驱动 , 逐步转向自主产品驱动。

半年报显示 ,2026 年上半年公司研发投入达到 5.66 亿元 , 占营业收入比重 14.07%。在经历 2025 年的经营调整后 , 公司继续依托 " 七 +N" 技术平台推进疫苗及生物制品研发 , 报告期内累计十余款产品取得关键性进展。

今年 7 月 , 控股子公司宸安生物利拉鲁肽注射液实现商业化 , 智飞生物由此正式迈入代谢类疾病治疗领域。这是公司多年 " 预防 + 治疗 " 布局首次形成商业化产品 , 也意味着过去更多停留在研发管线层面的治疗业务 , 开始进入收入贡献的验证阶段。

治疗类管线并未止步于单一产品 , 德谷胰岛素注射液生产注册申请已经获受理 ,CA111 注射液 Ib 期临床试验完成首批受试者入组 , 公司围绕降糖、减重及代谢相关疾病持续搭建产品梯队。

在疫苗领域 , 吸附破伤风疫苗进入Ⅲ期临床 , 带状疱疹 mRNA 疫苗、重组带状疱疹 ZFA01 佐剂疫苗等多个项目取得临床进展 , 冻干乙型脑炎、水痘、猴痘以及呼吸道合胞病毒等方向也在持续推进。

从整个产品体系来看 , 智飞生物正在形成一条更加完整的研发链条 : 一端围绕疫苗业务进行产品迭代和技术升级 , 另一端则向代谢类疾病等治疗领域延伸。截至 2026 年 8 月底 , 公司自主在研项目达到 42 项 , 其中处于申报、开展临床试验及申请注册阶段的预防类项目 28 项 , 进入不同临床阶段的重点治疗类项目 5 项。

如果未来更多成熟管线能够复制这一过程 , 那么智飞生物的增长来源就有机会从过去依赖外部合作产品 , 逐步增加自主产品贡献。从这个角度看 ,2026 年上半年真正值得关注的 , 不只是公司 " 研发了多少 ", 而是多年研发投入开始进入回报周期的拐点是否正在形成。

对于刚刚完成风险出清、重新回到经营轨道的智飞生物而言 , 这可能才是下一阶段真正值得关注的变化 : 旧的增长模式正在退潮 , 而新的产品接力已经开始。

守住疫苗基本盘 , 向海外延伸

对于刚完成风险出清的智飞生物而言 , 拥有产品只是第一步 , 能否将其转化为规模化收入才是真正的考验。这也是公司过去十多年积累的商业化能力开始显现价值的地方——覆盖全国 31 个省级行政区、2600 余个区县、终端直达超 3 万个基层医疗卫生服务点的营销网络 , 正从承接疫苗产品向代谢类疾病治疗领域延伸。

这一延伸并不意味着传统疫苗业务失去意义。相反 , 疫苗仍是公司现阶段最成熟的商业化基本盘。2026 年上半年 , 公司继续推进 HPV、带状疱疹、流感等非免疫规划疫苗的市场推广 , 同时与默沙东、GSK 保持合作。

更值得关注的是行业需求结构的深刻变化。2025 年 11 月起 ,HPV 疫苗正式纳入国家免疫规划 , 为满 13 周岁女孩免费接种 2 剂次双价 HPV 疫苗。这一政策将 HPV 疫苗从个人自费接种纳入国家公共卫生体系 , 市场教育和接种渗透逻辑发生根本性变化。对于智飞而言 , 真正的机会在于能否在国家免疫规划扩大覆盖的同时 , 继续做好九价 HPV 等非免疫规划产品的推广——这是其成熟商业体系必须适应的新课题。

另一条增长半径来自海外市场。过去 , 智飞的国际化更多体现为产品出口 ; 如今 , 公司正将国际化推进到临床、注册、专利和商业化等环节同步并行的深度。成熟产品端 , 公司持续向印尼、巴基斯坦、乌兹别克斯坦供应四价流脑多糖疫苗 ,23 价肺炎疫苗推进海外注册 ; 创新产品端 , 双价痢疾结合疫苗在孟加拉国开展Ⅲ期临床 ,26 价肺炎结合疫苗在澳大利亚启动Ⅰ期临床 , 呼吸道合胞病毒疫苗相关专利分别在欧洲、美国取得证书。

智飞生物试图通过国际化正在从 " 把产品卖出去 " 转向 " 让自主产品走出去 "。对于 26 价肺炎、双价痢疾等具有全球稀缺性的品种而言 , 海外市场并非简单的收入增量 , 而是验证产品全球竞争力的重要场景。

由此来看 , 智飞生物正在形成一套新的业务组合 : 疫苗业务承担成熟产品和现金流基本盘 , 自主研发产品持续补充梯队 , 治疗业务将公司带入代谢疾病等更广阔市场 , 海外业务则为自主产品打开更大的商业化半径。

当然 , 这条转型之路还远未走完。利拉鲁肽上市后的商业化放量、自研疫苗后续产品的兑现节奏、海外注册及临床进度 , 都需要时间验证。

但至少从 2026 年年中这个时间节点看 , 智飞生物已经释放出一个清晰的信号 : 当前最重要的任务已经不再只是消化过去 , 而是在稳住底盘之后 , 为下一阶段增长搭建新的希望。

这不是一场已经完成的业绩反转 , 却可能是一家经历深度调整的疫苗龙头 , 重新寻找增长坐标的开始。 ( 来源 : 财联社 )