8 月 24 日晚间，桃李面包（603866.SH）披露半年报，上半年实现营业收入 25.60 亿元，同比下降 1.98%，降幅较上年同期的 13.55% 大幅收窄；归母净利润同比下滑 28.75% 至 1.45 亿元，扣非净利润 1.37 亿元、同比下降 29.46%。

至此，桃李面包归母净利润已连续 5 年下滑（2021 — 2025），今年上半年跌势仍未止住。

利润去哪了？折旧摊销侵蚀利润

桃李面包的利润，很大程度上被折旧与摊销侵蚀。

Wind 数据显示，以归母净利润增速首次转负的 2021 年为起点，公司近五年的折旧与摊销费用分别为 1.92 亿元、2.07 亿元、2.54 亿元、2.77 亿元和 3.17 亿元，逐年攀升。到 2025 年，这项数据占同期归母净利润的比重高达 111.62%。

这意味着，公司一边在赚取经营利润，一边被前期大规模建厂带来的折旧摊销所抵消。这是理解桃李面包净利连降五年关键的钥匙：2021 年至 2025 年，其归母净利润同比分别下降 13.54%、16.14%、10.29%、9.05%、45.63%，而同期折旧摊销几乎是一条单边向上的曲线。

折旧压顶的根源或许在于投下去的产能，产量填不满。

桃李面包的产品以短保面包为主，保质期约 7 天— 15 天，辐射半径短，决定了其全国化扩张往往需要 " 就地建厂。" 这套 " 中央工厂 + 批发 " 模式的代价之一，是持续新增固定资产。

截至 2025 年末，桃李面包已投产的 24 家生产基地当年合计产能 45.8 万吨，同期实际产量 29.73 万吨，产能利用率由 2024 年末的约 67.35% 降至约 64.92%。

截至 2026 年上半年末，公司已投产的 25 家生产基地半年度合计产能 23.06 万吨，同期实际产量 14.14 万吨，产能利用率进一步降至约 61.31%（上半年口径）。

单位固定资产的产出效率，在半年报里同样明显下滑：营业收入与固定资产原值的比值，从 2024 年中的 0.81 降至 2025 年中的 0.55，再到 2026 年中的 0.52；同期固定资产原值从 37.21 亿元增至 49.51 亿元。资产越投越多，每一块钱固定资产带来的收入却越来越少。

更值得留意的是，公司仍有一座位于华南、设计产能 6.9 万吨的基地在建。这 6.9 万吨新产能一旦投产，若华南市场开拓不及预期，折旧压力有进一步加大的可能。

针对相关问题，经济导报记者向桃李面包发送采访提纲，但截至发稿，对方并未予以回复。

收入为何下滑？传统商超渠道收缩

如果说折旧是内部的 " 结构负担 "，那收入端的疲软则是更根本的症结所在。

桃李面包长期依赖传统商超 KA 渠道。2021 年至 2023 年，其直营渠道收入占比稳定在 61% 左右；转折出现在 2024 年，直营渠道收入占比首次跌破六成，同比下滑 12.64%。到了 2025 年，直营与经销模式收入分别同比下滑 12.43% 和 7.64%。

持续下滑的背景是渠道自身的结构性变化：传统商超客流下滑、加速烘焙品类的自有品牌化，同时短保面包品牌加快转向新兴硬折扣渠道——桃李面包的主渠道在收缩，替代渠道的竞争却在加剧。公司虽已加强与硬折扣渠道合作、探索即时零售，但短期成效尚未体现在报表上。

经济导报记者近日走访济南大润发、家家悦等传统 KA 渠道时发现，桃李面包所在货架上，除了桃李，还陈列着曼可顿、宾堡等多个品牌的产品。

竞争品牌也在通过持续迭代新品来拓展市场。在大润发的烘焙区货架上，宾堡旗下的汉堡面包、麦芬面包等产品正在迎合当下更为细分的消费需求。桃李面包也在持续推出新品，但消费者更为熟知的仍是 " 醇熟 " 系列吐司、果子面包等多款经典老产品。

在赵一鸣、好想来等新兴零食折扣超市渠道中，桃李面包的布局相对有限。经济导报记者在济南一家好想来门店观察到，烘焙区货架上品牌众多，却并未看到桃李面包的产品。

而在橙子便利、711 等便利店中，桃李面包在售的仍以紫米糯面包、天然酵母面包、鸡蛋香松面包、迷你豆沙面包、手撕面包等经典老品为主，新品并不多见。

桃李面包半年报披露同日，其还披露了一项动作：拟出资 1000 万元成立全资子公司 " 上海双子山商贸有限公司 "，整合电商业务、适配线上渠道。

在传统商超渠道收缩、硬折扣渠道挤压、折旧压力未解的背景下，这 1000 万元的电商布局本身或许并不足以改变报表，但它指向了公司试图绕开商超渠道收缩、寻找第二渠道出口的方向。

（经济导报记者 于婉凝）