日前，新乳业交出 2026 年中期答卷。期内实现营业总收入 58.13 亿元，同比增长 5.20%；归属于上市公司股东的净利润 4.65 亿元，同比增长 17.24%；扣非净利润 4.76 亿元，同比增长 15.81%。

单看利润表，这是一份延续 2025 年复苏势头的合格答卷。然而，把视线从利润表移向资产负债表，故事的走向便有些不同。

今年上半年，新乳业资产负债率 56.32% 创下近五年新低，但支撑这一数字的，一半是主动还债的真功夫，一半是 " 总资产收缩和债务重分类 " 的技术处理；而报表之外，一笔 7.18 亿元可转债正进入 4 个月的倒计时。

这家西南乳业龙头的降杠杆之路，究竟是一次主动出清，还是一场与时间赛跑的腾挪？

" 增收增利 " 的另一面： Q2 增速断崖与利润的三重挤压

让我们先看好的一面。

2026 年上半年，新乳业毛利率 29.73%，虽较上年同期的 30.02% 微降 0.29 个百分点，但高于 2024 年全年的 28.36% 和 2023 年的 26.87%，原奶价格下行带来的成本红利仍在缓慢兑现。

期内销售费用 8.84 亿元、同比压降 2.56%，费用率降至 15.21%。叠加 2025 年一次性计提约 0.63 亿元资产减值损失，历史包袱基本出清，新乳业开始 " 轻装上阵 "。经营活动现金流量净额 7.51 亿元，同比增长 15.91%，净现比高达 1.61，主业造血能力真实。

但同时，" 坏 " 信号也不容忽视，且集中指向二季度。

分季度看，一季度公司营收同比增长 8.31%、归母净利润同比大增 39.9%，表现亮眼。二季度单季营收 29.70 亿元，同比仅增长 2.39%；单季归母净利润 2.79 亿元，同比增速骤降至 5.78%。

高基数效应与所得税扰动之外，需求端的边际走弱亦不容忽视，新乳业上半年 5.2% 的累计增速，几乎全部依赖一季度贡献。

数据来源 / 新乳业 2026 年中期财报

此外，公司中报披露 " 低温产品收入双位数增长 "，但整体收入 Q2 几乎停滞，也意味着常温品类或其他区域业务出现明显下滑，与华创证券此前 "Q2 收入 +6%、净利 +11%" 的乐观预期存在显著落差。

比 Q2 失速更值得警惕的，是利润背后的三重 " 挤压 "。

其一是税负骤升，上半年所得税费用 1.10 亿元、同比大增 115%，实际税率由上年同期的 11.1% 升至 18.8%，二季度单季更高达 22.7%。税收优惠到期、汇算清缴补税等因素叠加，意味着公司此前低税率红利带来的利润弹性正在收缩。

其二是股权投资公允价值缩水。账上 " 其他权益工具投资 " 由年初的 9.89 亿元降至 6 月末的 5.87 亿元，半年减少约 4.02 亿元，这主要来源于所持现代牧业、澳亚集团股份股价下行。而这部分浮亏计入其他综合收益、虽不侵蚀当期利润，却直接冲减净资产。

其三是研发投入大幅收缩。公司在 2026 年上半年继续推进 " 降本增效 "，销售费用率降至 15.21%、管理费用同比下降约 3.4%，展现出较强的费用管控执行力。但同时研发费用仅约 0.18 亿元，同比下滑 27.86%。对于一家反复强调 " 生物科技 " 战略的公司而言，这一取舍耐人寻味。而且在低温奶赛道比拼产品创新的当下，研发投入下滑或给公司带来中期竞争力隐患。

当 Q2 增速从 " 高增 " 切换为 " 个位数 "，市场开始重新审视。剔除一切技术性因素后，这家公司的内生增长还剩多少？

资产负债率 " 五年新低 " 背后： 表面去杠杆，实则短债长压兑付临近

新乳业本期中报最受关注的数据，莫过于资产负债率。56.32% 的水平，较 2025 年中期的 62.53% 下降 6.21 个百分点，较 2023 年末的 70.47% 回落 14.15 个百分点，处于近五年低位区间。

不过值得注意的是，2026 年一季度末，公司资产负债率已降至 55.29%，中期的 56.32% 反而是环比回升了 1.03 个百分点；而较 2025 年末的 56.51%，也仅微降 0.19 个百分点。 换言之，新乳业降杠杆的实质性进展集中在 2023 — 2025 年，进入 2026 年后已基本停滞。

负债端看，新乳业确实在努力还债。上半年筹资活动现金流量净额 -7.17 亿元，其中取得借款 4.87 亿元、偿还债务 7.63 亿元，净偿还约 2.76 亿元；有息负债（不含租赁负债口径）由 2023 年末的约 36.7 亿元一路压降至 2026 年 6 月末的 21.2 亿元。其中短期借款 3.48 亿元、一年内到期非流动负债 12.33 亿元、长期借款 5.39 亿元，两年半压降 15.6 亿元。这轮 " 去杠杆 " 的诚意毋庸置疑。

但同样不能忽视两个方面，其一是总资产在收缩，2026 年上半年，公司总资产由 2025 年中的 89.41 亿元降至 84.87 亿元，同比下降 5.1%，净资产基数扩大乏力，归母净资产 36.32 亿元、较上年末减少 6.77%。因此，其负债率下行有一半是 " 分母变小 " 的贡献，而非纯粹的经营改善所致。同时，商誉 9.92 亿元仍占归母净资产的 27.3%，叠加生产性生物资产 10.11 亿元与前述股权投资浮亏，资产端的水分并未真正挤干。

其二是债务期限结构恶化，短期债务占比超七成。2025 年 6 月末，公司 " 应付债券 " 科目尚有 7.38 亿元；而到了 2025 年末，该科目归零。这并非债券被赎回，而是因 2026 年 12 月到期日逼近一年，7.18 亿元新乳转债被整体重分类至 " 一年内到期的非流动负债 "。

叠加本已存在的短期借款 3.48 亿元，公司短期债务合计约 15.81 亿元，占有息负债的比重高达 74.6%，据方正证券测算，该比例由 2025 年的约 35% 大幅跃升。而期末货币资金仅 3.43 亿元，流动比率低至 0.45，现金短债比仅 0.22。

中诚信国际在 2026 年 5 月发布的跟踪评级报告中提示，随着可转债临近到期，公司债务期限结构趋于短期化，需关注到期兑付资金的筹措安排。公司通过经营性现金回流压降债务的长期方向正确，但把债务压力集中压缩至未来 12 个月以内，是主动选择的 " 还债换安全 "，但代价是流动性缓冲被抽干。

两年半的时间，新乳业把近 17 亿元的长期债务压缩或置换为短期债务，又把可转债 " 挪 " 进了 12 个月内到期的科目。账面负债率确实降了，但流动性压力非但没有缓解，反而被高度集中地压缩进 2026 年最后一个季度。

7.18 亿元可转债与流动性时间赛跑

新乳转债（128142）是本轮债务结构的 " 风暴眼 "。

该转债余额 7.18 亿元，将于 2026 年 12 月 17 日到期，距今不足四个月。其转股价已于 2026 年 6 月 9 日下调至 17.50 元 / 股；而截至 8 月 27 日，新乳业股价收于 15.33 元 / 股，对应转股价值仅约 85.6 元 / 张，相较到期赎回价值约 110 元 / 张，二者差额超过 24 元 / 张。对持有人而言，转股意味着即时亏损约 14.3%，理性选择必然是持有到期、要求公司还本付息。

换言之，除非未来数月股价从 15.33 元反弹逾 16% 至 17.88 元的转股价之上，否则公司大概率需要在 12 月中旬前备足约 7.2 亿元的兑付资金。而对照其资产负债表，新乳业期末货币资金仅 3.43 亿元。

表面看，即使叠加上半年 7.51 亿元的经营现金流净额，似可覆盖 7.2 亿元的兑付，但现金流量表揭示了更严酷的现实。上半年，公司筹资活动现金流净流出 7.17 亿元，用于偿债和分红，投资活动净流出 0.18 亿元，三流合计后，现金及现金等价物净增加额几乎为零。货币资金较上年同期反而减少 16.48%。 这意味着，7.51 亿元的经营造血，已被偿债与分红几乎消耗殆尽，并未沉淀为账上可支配现金，下半年经营现金流再生能力成关键。

公司亦在中报中坦言，偿付到期债务的能力 " 主要取决于经营活动现金流入和外部融资能力 "。也就是说，公司现有的内生现金流，几乎没有留给这场兑付任何 " 容错空间 "。

但新乳业也并非没有准备。公开信息显示，其银行授信总额 69.43 亿元、未使用额度约 54.41 亿元，理论上足以覆盖兑付。且在 2026 年 4 月，公司已向港交所递交 H 股上市申请，拟募资 39-50 亿港元。若成功发行，将开辟全新的境外融资通道。

然而这两条 " 后路 " 都有不确定性。授信是 " 备而不取 " 的额度，授信方同样审视企业的现金流状况，且一旦动用，将进一步抬高财务费用、侵蚀利润；而 H 股发行则受制于市场窗口、监管审批与发行定价，时间上能否抢在 12 月 17 日之前落地，尚无明确时间表。

赴港上市是新乳业十分重要的一步棋。2026 年 4 月递交 H 股申请，A+H 双平台意图明确：其一，为可转债兑付及后续债务置换储备弹药；其二，为低温鲜奶的产能建设、并购整合筹措长期资金。

但硬币的另一面是，H 股上市意味着公司将同时接受内地与香港两地监管，信息披露、内控合规与 ESG 要求的复杂度同步抬升。对一家正处于债务集中兑付窗口期的公司而言，任何环节的舆情波动或监管问询，都可能放大市场对其再融资能力的质疑。

同时，新乳业此前并购整合所沉淀的 9.92 亿元商誉，仍占归母净资产的 27.3%，2025 年公司确认资产减值损失约 6282 万元，主要来自固定资产、无形资产及商誉减值，历史包袱虽已大幅出清，但商誉减值的 " 达摩克利斯之剑 " 并未完全放下。

毕马威已将其列为 " 关键审计事项 "。若并购子公司，如寰美、澳牛等区域品牌，在行业底部经营不及预期，后续减值将直接冲击利润表。而此前公司已对重庆瀚虹计提商誉减值 1260 万元，并因未及时减值测试于 2024 年底被四川证监局出具警示函。

值得关注的是，公司在债务兑付进入倒计时的当口，2025 年度合计分红 3.87 亿元、同比增长 57%，分红率高达 52.97%。一边备款还债、一边大手笔回馈股东，两者之间的张力，成为市场热议的焦点。

有投资者将其解读为新乳业 " 对自身造血能力的自信 "，亦有观点认为，在可转债兑付悬而未决之际激进分红，等于把本可留存的自有资金提前释放，进一步收紧了本已紧绷的流动性。

而这些争议，或许只能由最终的兑付结果来回答。