（来源：虎嗅 APP）

本文来自微信公众号： 潮涌 AI ，作者：潮涌 AI 编辑部，原文标题：《优必选困局：它还远不是一家「物理 AI」公司｜财报解读》

优必选交出了一份亮眼的 2026 年中期业绩成绩单。

营收 12.69 亿，同比增长 104.2%；期内亏损 3.39 亿，收窄 23%；毛利率提升到 44.7%。

然而，市场反应相当平淡。

财报发布当周，股价在 80 港元出头横盘，8 月 28 日收报 83.5 港元——已经跌破了 90 港元的 IPO 发行价。

营收翻倍，市场却连眼皮都没抬一下。为什么？

答案不在增长数字里，在数字背后的结构里。

先看市值坐标。

8 月 19 日，宇树科技挂牌科创板，首日收涨 460%，市值一度冲上 4449 亿；8 月 28 日收盘，宇树市值 2366 亿人民币。同一天，优必选市值约合 370 亿人民币，不到宇树的六分之一。智元机器人还没上市，确认启动赴港上市流程之后，‌基石投资人给出的目标估值区间是约 346 至 433 亿人民币，如果顺利上市，市值也可能很快超过优必选。

图源：Fin$cope

同样是做人形机器人的，为什么市值差这么多？

不是因为优必选营收弱。它的营收规模在国内人形机器人公司里排得上号。

真正的原因是——市场开始不认它。

更准确地说，资本市场正在重新定义 " 人形机器人公司 " 的估值逻辑，而优必选，没有进入这个新逻辑的主赛道。

12.69 亿营收，同比增长 104.2%。但看结构，问题就出来了。

增长的主力是全尺寸人形机器人：上半年收入 5.90 亿，同比暴增 1445%，销量 921 台，核心功能是搬运、分拣、质检，客户是空客、比亚迪、富士康这类工厂——汽车工厂、物流仓储、3C 产线。这一块占了总收入的 46.5%。

这叫什么？这叫传统工业自动化的升级版。

更关键的是，这 12.69 亿里面有水分。4 月收购的锋龙股份（做园林机械的）并表贡献了 1.39 亿。剔除后原有业务实际营收约 11.30 亿——略低于宇树的 11.52 亿。

也就是说，被市场热炒的 " 优必选营收反超宇树 "，本质上是一场会计口径的游戏。

优必选 2026 年中期业绩报告

宇树在做什么？按招股书来看，2025 年前三季度它的人形机器人收入 73.6% 来自科研教育客户——高校、科研机构和开发者。G1 起售价从 9.9 万一路降到 8.5 万。它卖的不是 " 工业解决方案 "，而是机器人本身——一台台实打实的人形机器人。每一台出货，都在帮它积累数据、打磨算法、建立生态。

这才是资本市场给宇树两千多亿市值的原因：它在做 " 物理 AI" 的事。

优必选呢？它在做的是 B 端项目集成——拿大单、做交付、垫资运营。这和汇川技术、埃斯顿有什么区别？

唯一的区别是，它给自己贴了一个 " 人形机器人 " 的标签，享受了这个赛道的高估值。

标签是会褪色的。

优必选的管理层意识到了问题。

工业场景的订单回款慢、账期长、验收复杂，现金流撑不住了。而另一边，宇树靠卖机器人给高校，小订单、快回款、短账期，走得风生水起。

CEO 周剑的反应是：押注 C 端。

6 月 30 日，优必选发布子品牌 " 优世界 " 的 U1 系列情感陪护机器人，售价 11.98 万到 99 万元。公司宣布全渠道预售超 13361 台，按最低配估算理论营收超 15 亿，9 月 16 日启动交付。

优必选 U1 系列

周剑把 50% 的精力投入到这个方向。

雷声很大，渠道却很冷。

U1 的预售定金只要 3000 元，7 月 15 日前可随时退订；有记者 7 月底查询电商平台，淘宝旗舰店相关产品仅显示售出 1 件。入门款不支持自主行走，不能做家务，被网友称为 " 硅胶娃娃加豆包 "。11.98 万买个会聊天的玩偶，这个定位怎么看都不像能成。

更重要的是，优必选以前没做过 C 端。它的团队、基因、销售体系，都是围绕 B 端大客户搭建的。

突然要做消费级产品，这不是加个部门就能解决的事。

情感陪护机器人这个市场，从来没有人真正跑通过。日本软银的 Pepper 曾承载过类似的期望，最终因功能单一、价格高昂而黯然退场。

U1 的真实口碑，要等 9 月 16 日交付之后才见分晓。眼下的节奏本身就说明——优必选在做一件它不擅长的事，而且开局并不算好。

它为什么非要这么做？因为它必须讲一个新故事。

旧的故事，资本市场已经不买了。

2023-2024 年，人形机器人赛道的竞争维度是 " 谁能先把机器人造出来 "，那时候优必选有优势——起步早、融资多、团队大。

2025-2026 年，游戏规则变了。

现在资本市场的叙事是什么？物理 AI、具身智能、机器人大脑、VLA 模型、世界模型。

宇树在推 G1 的科研生态，把机器人卖给高校做研究，同时积累数据、打磨算法；Figure AI 在推 Helix 系统，强调机器人的自主决策能力；智元机器人在推 " 启元 " 大模型，走 AI+ 机器人的融合路线，2025 年营收突破 10.5 亿，据《财经》援引投资人的说法，2026 年一季度单季营收已超 10 亿；特斯拉 Optimus 在推端到端神经网络，让机器人像自动驾驶一样学习。

这些公司的核心竞争力，已经从 " 机械结构 + 系统集成 " 转向了 "AI 算法 + 数据飞轮 "。

物理 AI 的核心思想是：AI 不应该只存在于云端和屏幕里，它应该能感知物理世界、理解物理规律、与物理环境交互。这需要世界模型、多模态感知、实时决策、灵巧操作——一整套全新的技术栈。

这个赛道上的玩家，比拼的不是谁造的机器人更多，而是谁的机器人更 " 聪明 "。

优必选有没有进入这个主赛道？

公平地说，它不是没有布局。

它有自研的 Thinker 基座大模型，5 月发布了面向工业场景的世界模型 Thinker-WM，Thinker-VLA 已搭载全系人形机器人，还攒下了约 1100 万条真机数据，并与沐曦合资研发端侧芯片。上半年研发费用 3.03 亿，研发人员 1103 人——论投入强度，远超宇树的 1.36 亿和约 175 名研发人员。

问题在于，市场没有按 "AI 公司 " 给它定价。

宇树的研发人均产出、智元的模型叙事、Figure 的技术标签，都在资本市场上兑现成了估值溢价。

而优必选的 AI 投入，披露得多、被记住的少；它的技术故事始终淹没在 " 订单 "" 交付 "" 回款 " 这些工业公司的语言体系里。

在投资者的认知账本上，它的名字依然挂在 " 集成商 " 那一栏——这个认知一旦固化，单靠财报里的研发投入数字，很难扳回来。

这种认知差在 2023 年没问题，但在 2026 年，它直接决定估值倍数。

现在回到开头的问题。

为什么优必选营收 12.69 亿，宇树 11.52 亿，市值却差了 6 倍多？

不是因为优必选的营收弱，真正的原因是——赛道归属不同。

宇树卖的是机器人本身，每一台都在积累数据和生态，走的是 " 物理 AI" 的路线。资本市场给它 2366 亿市值，不是因为它卖得多，而是因为它在 " 让机器人变聪明 " 这条路上，有数据、有算法、有飞轮。

智元机器人 2025 年披露的估值约 150 亿元，但今年 7 月启动赴港 IPO，基石投资人给出的目标估值区间是 400 至 500 亿港元。为什么？因为它有 " 启元 " 大模型，有 AI+ 机器人的融合路线，营收增速惊人。它在具身智能的赛道上，跑得比优必选快得多。

优必选卖的是工业解决方案，本质上是项目制、集成商模式。它有营收，但数据飞轮还没转起来；它有产品，但 AI 叙事没人买单；它有客户，但回款困难、账期漫长。

这些财务特征进一步印证了它的赛道定位。

上半年信用减值损失暴增近 70 倍至 9107 万元（上年同期仅 130 万）；2025 年末应收账款账面余额 18.42 亿，接近当年全年营收，坏账准备计提比例接近 29%，部分政府相关客户回款延迟；到今年 6 月末，应收账款净额仍在攀升；现金从 48.88 亿腰斩至 23.26 亿——最大一笔支出是 16.65 亿收购锋龙股份；存货激增 71% 至 9.85 亿；上半年交付 921 台，对照全年 5000 台的出货目标和 8 月刚投产的万台产能工厂，产能仍在爬坡早期；整体毛利率 44.7%，其中全尺寸人形业务毛利率 66.8%，建立在均价 64 万的基础上——但 Walker S3 已降至 18 万起，当均价下行，毛利率能否守住是个未知数。

资本市场正在重新校准估值逻辑。

以前 " 人形机器人第一股 " 的标签能撑起数百亿市值，现在不行了。

当后续上市的物理 AI 公司、具身智能公司一个个出来，优必选的 " 第一股 " 光环只会越来越不值钱。

港股市场对优必选的态度已经很清楚了。

自 2023 年 12 月上市以来，公司已完成六次配售，今年 7 月又以先旧后新方式配股，算上 IPO 累计融资超过 86 亿港元。股价较 2025 年 10 月 161 港元的高点已接近腰斩。

投资者已经疲惫了。

不是市场不给面子，是市场看懂了：优必选的核心业务，和它给自己贴的标签，不是一回事。

不是在说优必选会倒掉。它账上还有 20 多亿现金，工业场景的订单还在，技术积累也还在。作为一家工业自动化升级公司，它有其价值。

也不是说优必选完全没有物理 AI 的布局，它也在通过小步快跑的具身智能全链路布局意图给到市场信心。

问题是，资本市场给它定价的时候，不是按工业自动化公司定的，而是按 " 人形机器人第一股 " 定的。

这个标签曾让它的市值站上 500 亿港元，但当赛道进化到 " 具身智能 + 物理 AI" 的新阶段，当竞争对手在 AI 算法和数据飞轮上拉开差距，当后续上市的物理 AI 公司一个个超越它——优必选需要回答一个问题：

它到底是机器人公司，还是一家碰巧站在风口上的工业公司？

从这份中报里，看到的答案更接近后者。

U1 的预售热度散了，资本市场用脚投票了，竞争对手在 AI 叙事上超车了。

优必选的时间窗口，正在一点点关闭。

第一个做的人，不一定能活到最后。

在科技赛道，活下来的往往是第一个赚到钱的人——或者第一个在正确方向上跑到拐点的人。

优必选，目前两者都不是。

* 参考文章：

1、21 世纪经济报道《优必选中报：减亏趋势是真，盈利拐点还没到》

2、甲子光年《同样卖超 10 亿元，优必选和宇树的财务曲线为何反着来？》

3、定焦 One《优必选，追上了宇树？》

4、陆玖商业评论《情感陪护机器人，不能阻止优必选股价承压》

5、财经《智元机器人启动港股上市，投资人称目标估值 400 亿至 500 亿港元》

6、智东西《2026 WRC 甩出工业商用家庭消费实景应用答卷，优必选的底牌是 " 具身智能 "》

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