《港湾商业观察》萧秀妮

1977 年，年仅 20 岁的蔡衍明出任总经理接管经营父亲的宜兰食品工业股份有限公司。年轻气盛的他开始了初次创业，试水产品 " 浪味鱿鱼丝 "，公司巨亏超过 1 亿新台币，企业濒临危机，也让蔡衍明重新寻找赛道。他观察到台湾稻米产能富余，而日本米果零食市场成熟，于是历时两年持续沟通，最终取得日本岩冢制菓的米果技术授权。

1983 年，旺旺品牌正式诞生，推出旺旺仙贝、旺旺雪饼等米果产品，搭配旺仔 IP 形象进入台湾市场。依靠民俗营销、渠道铺货，旺旺迅速抢占台湾米果市场，市占率一度接近 95%，奠定米果龙头地位，完成第一阶段原始积累。

在台湾站稳脚跟后，蔡衍明瞄准大陆市场。不同于多数台商优先布局沿海，1992 年旺旺选定湖南长沙设立大陆第一家生产基地（1994 年正式投产），也是早期进入内陆省份的台资食品企业。市场拓展阶段，旺旺大量采用免费试吃、年货礼品定位、红色视觉包装、洗脑广告组合打法，把仙贝、雪饼打造为春节送礼标配；1996 年推出旺仔牛奶，形成延续数十年的超级大单品矩阵，业务从单一米果，拓展至乳品饮料、多品类休闲食品。

2008 年 3 月 26 日，承载着一众国民产品的中国旺旺控股有限公司（以下简称，中国旺旺，00151.HK）登陆港交所主板上市。而如今，这家陪伴国人成长的食品巨头，正迎来不小的经营考验。最新季度财报预警、董事长内部信自爆危机、全网热议的 " 减糖 " 舆论，多重事件交织，勾勒出老牌消费企业在时代变迁下的转型困境。

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最新预警净利润大跌 38%，被下调盈利预测与股价承压

2025 财年（中国旺旺采用 4 月 1 日至次年 3 月 31 日的财年统计口径），公司实现营收 244 亿元，同比增长 3.79%，营收规模创下新高；但归母净利润仅 38.37 亿元，同比下滑 11.5%；毛利率 46.3%，同比下降 1.29 个百分点，增收不增利的困境已经显现。

2025 财年，旺旺整体业务高度依靠诞生多年的经典拳头产品支撑，集团两大板块构成几乎全部营收：乳品及饮料类收益占总收益约 51%，米果及休闲食品类合计占总收益约 49%，产品结构长期固化，新大单品尚未形成。

分品类来看，以旺仔牛奶为核心的乳品及饮料板块实现收入 123.43 亿元，同比仅增长 1.9%，板块毛利率回落至 47.1%，同比下滑 2.6 个百分点，其中集团最重要的超级单品旺仔牛奶受乳品行业环境拖累，收入同比小幅衰退 0.3%，增长已经触顶；以旺旺雪饼、仙贝为代表的米果类收入 59.36 亿元，同比仅微增 0.5%，增长近乎停滞；唯有以旺仔牛奶糖为代表的休闲食品板块表现相对亮眼，收入 59.15 亿元，同比增长 10.4%，毛利率同步上行 1.3 个百分点。

面对传统主力单品增长放缓的困境，旺旺持续布局新品作为增量突破口。近五年，集团新品收入占总收入比重达到 " 中双位数 "；2025 财年陆续推出儿童纯牛奶、优酪乳、香蕉牛奶等多款产品，其中儿童纯牛奶销售额突破亿元，多款新品年销售额超过 3000 万元。

但从经营全局观察，这批新品仍处于市场培育阶段，缺少能够比肩旺仔牛奶、雪饼、仙贝的标杆爆款，整体贡献体量有限，尚不足以填补核心拳头产品增长失速留下的业绩缺口，企业 " 老品托底、新品接棒 " 的转型节奏明显滞后。

凌雁管理咨询首席咨询师林岳表示，旺旺核心大单品及品牌老化，特别是旺仔牛奶增长见顶，在健康化浪潮下，高糖、复原乳的定位与市场需求脱节，单靠节日需求、怀旧已经打不开局面，加上新品暂时撑不起市场，尚未形成第二增长曲线。

营收结构背后，渠道迭代的现实冲突愈发凸显。占公司总收入近七成的传统批发、现代渠道出现高个位数下滑，而代表新趋势的零食量贩渠道高速扩张，营收占比已经达到 15%，新旧渠道的此消彼长，对旺旺固有的经销商体系形成冲击。

在产品结构增长乏力的同时，成本走高、费用激增、资产质量边际走弱等多重经营压力同步叠加，持续压缩集团盈利空间。2025 财年，旺旺整体销货成本同比上涨 6.3%，进口全脂奶粉、棕榈油等核心大宗原料价格上行，直接抬升基础生产端成本。叠加内部事业部改革全面落地，品牌跨界营销持续加码、组织人员规模扩充，公司销售与管理费用同步大幅攀升：当期分销成本同比大涨 16.9% 至 35.4 亿元，行政费用同比增长 11.4%，内外双向成本压力显著侵蚀企业利润。

资产端经营质量也出现明显分化，回款风险有所抬头。2025 财年，集团贸易应收款账面价值由 2024 财年的 7.93 亿元攀升至 10.22 亿元，应收款账面原值从 8.68 亿元增至 11.23 亿元；伴随赊销规模扩大，公司计提的坏账减值准备也从 7528.1 万元增至 1.01 亿元，同时贸易应收周转天数由 13 天拉长至 14 天，体现出渠道授信放宽、回款效率放缓、坏账风险同步上升。

存货端则呈现 " 总量抬升、周转改善 " 的结构性特征。为适配新品投放与渠道备货需求，公司存货规模连续三年稳步增长，2023 年至 2025 财年存货金额依次为 24.15 亿元、25.76 亿元、26.5 亿元。但得益于供应链管理优化与动销效率提升，存货周转率逆势逐年上行，三年分别为 4.53 次、4.94 次、5.01 次，说明企业库存积压风险可控，但持续走高的备货规模仍对现金流形成一定占用压力。

但前期积攒的各类经营压力，最终集中体现在最新季度的业绩上。7 月 26 日，旺旺发布盈利预警，2026 财年第一季度（4 月至 6 月）收入同比下滑 6%，归母净利润同比大跌 38%。公告将业绩走弱归因于传统渠道下滑、改革带来营销及人力费用增加，叠加奶粉、棕榈油等原材料成本走高。

7 月 29 日，中信里昂发布最新研报，维持 " 持有 " 评级，将目标价下调 15.3% 至 3.05 港元，同时下调 2027 财年至 2029 财年净利润预测 14%-20%。其指出，消费环境疲软、行业竞争加剧、持续走高的促销费用，都将持续压制盈利，而当前推进的内部改革想要兑现业绩，还需要漫长等待。

7 月 29 日，中金公司发布研报表示，中国旺旺下半年业绩环比改善具备基础，但修复节奏存在不确定性，关注改革落地成效。考虑去年下半年费用基数偏高，叠加原材料成本持续走低，预计下半年净利润表现优于上半年；但消费环境存在不确定性、渠道改革落地周期长、新品表现有待观察等不确定性因素或拖累修复速度。

同时，中金公司给出盈利预测与估值，考虑传统渠道承压，机构下调公司 2026 财年、2027 财年盈利预测 29%、20%，调整后净利润预期分别为 29.9 亿元、34.83 亿元。当前股价对应 2026、2027 财年市盈率 12 倍、10 倍。结合公司较强的品牌实力，维持 4.1 港元目标价（对应 2026、2027 财年市盈率 14 倍、12 倍，潜在上涨空间 19%），维持 " 跑赢行业 " 评级。

资本市场层面，2026 年 2 月 27 日至 8 月 28 日近半年区间内，中国旺旺区间起始价 4.95 港元，期末收于 3.15 港元，区间累计下跌 1.80 港元，跌幅达 36.36%。区间内个股最高触及 5.06 港元，最低下探至 3.05 港元，振幅 40.61%。

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全员信直言企业遭遇重大经营危机，" 减糖 " 能否实现？

在一季度盈利预警披露之后的 8 月初，旺旺公司董事长蔡衍明发布致全体员工的内部公开信，直接把一季度业绩不及预期定性为重大经营危机。在信中蔡衍明毫不回避企业长期积累的弊病，他直言，公司依靠拳头产品安稳发展近 30 年，创新迭代滞后，面对市场巨变，经销商合作模式未能与时俱进，最终造成客户流失、经销商经营旺旺产品利润持续走低。

信件提出要推动内部组织变革，明确提出淘汰无产出、无贡献人员，试图从组织端破解渠道老化、创新不足的顽疾。这份本属于内部沟通的信件流出后迅速出圈，让旺旺的经营困局从资本市场的财报数据，扩散成为全社会关注的行业话题，也为消费者重新审视旺旺产品埋下引子。

对此，新零售专家鲍跃忠表示，企业当前的困境，内部、外部因素同时存在，但核心矛盾仍在内部。旺旺的问题并非个案，而是国内一大批传统食品企业共同的缩影。旺旺长期依靠二三十年前的老产品征战市场，已经难以适配当下快速迭代的国内消费市场。

内部信在全网传播的同时，舆论的关注点从企业内部管理，自然延伸到消费者最熟悉的产品本身，旺仔牛奶、雪饼等国民产品的配料表，随即引发大规模讨论。

#、。结合国内膳食相关政策指引，国家卫健委更新预包装食品营养标签标准，提示儿童青少年控制盐油糖摄入；世界卫生组织以及《中国居民膳食指南 2022》均建议，每日游离糖摄入最好控制在 25 克以内。不少网友提出，一瓶 245ml 旺仔牛奶含糖量已经逼近建议上限，雪饼、仙贝也存在钠、油脂偏高的问题。一代人记忆里代表快乐与年味的零食，在控糖、低钠成为主流消费理念的当下，开始被贴上高糖的标签。

鲍跃忠表示，如今，消费者对食品已经提出减糖、配料干净、高性价比的现实诉求，这类变化本应是企业团队提前捕捉并落地产品调整，却要由消费者反向提出，足以体现企业组织僵化，对市场变化敏感度不足、响应速度滞后，不少传统食品企业都陷入 " 吃老本 " 的局面。

鲍跃忠补充道，外部环境同样带来巨大压力。国内消费市场的变化幅度、迭代速度大幅提升，过去一款产品可以拥有数年生命周期，如今产品成长周期已经压缩至数月级别。同时国内拥有数量庞大的食品供给企业，市场供给十分充足；与海外市场相比，国内消费者口味更为多元复杂，也对食品企业提出更高要求。内外双重环境之下，传统食品企业必须看清市场形势，加快变革步伐。

这场关于减糖的热议，本质不是单纯对产品口味的质疑，而是消费趋势变迁投射到老牌国民品牌身上的缩影。商业领域经典的 " 能力陷阱 " 在旺旺身上有所体现，曾经成就品牌的核心优势，在时代切换时变成发展桎梏。旺仔牛奶产品配方没有发生重大改变，但新一代消费者的需求已经发生根本性变化。

为寻找新增长，旺旺也尝试跨界突围，今年陆续上线多款低度奶酒、青梅泡酒，切入女士微醺赛道。但从电商销售数据来看，酒类产品销量平平，暂时无法成为公司的增长支柱。对内要理顺组织与渠道，对外要回应健康化消费诉求，双线难题同时摆在旺旺面前。

面对汹涌的网络舆论，旺旺快速作出公开回应。8 月 15 日晚间，公司首席营运官蔡旺家对外表态，消费者提出的建议都铭记在心，同时转发官方内容展示公司已经布局的无糖、低糖产品线。

不可否认，旺旺手握强大的国民品牌认知，企业经营现金流保持稳健，管理层敢于直面危机、公开反思问题，这份坦诚在老牌消费企业中并不多见。

但现实的挑战同样清晰，对内，事业部改革还需要消化人力与费用成本，老化的传统渠道如何适配零食量贩等新兴渠道，需要持续打磨；对外，如何平衡经典产品的情怀价值，同时落地健康化产品迭代，去匹配新一代消费者，是更长期的命题。

" 甜 " 造就了旺仔牛奶等一众爆款，撑起旺旺三十年的发展，只是消费时代已经变迁。昔日的护城河仍在，但市场的河床已经改变，这家国民零食巨头，能否平衡情怀与创新，搭建起第二增长曲线，决定它能否继续守住 " 旺 " 的招牌。（港湾财经出品）

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