文 | 投行圈子

上月初，港交所的铜锣为一家名为 Momenta 的公司敲响。这家公司被冠以 " 物理 AI 第一股 " ，并引发各界关注。 

开盘价 301 港元，总市值一度突破 700 亿港元。公开发售超额认购 414 倍，国际发售获超 1000 亿港元订单。 GIC 、富达国际各领投 1 亿美元，梅赛德斯奔驰和比亚迪双双加注。 

这不是一家造车公司，也不是芯片公司。它做的是智能驾驶软件。但资本市场给它的标签，比 " 智驾 " 性感得多，所以被称呼为 " 物理 AI 第一股 "，最早上市加上他的行业地位，这个 " 一哥 " 当的也算是实至名归。

先科普下什么物理 AI , 物理 AI，简单说就是让 AI 从屏幕里走出来，真正进入物理世界干活。以前的 ChatGPT、文心一言这类 AI，处理的是文字、图片、视频，活在数字世界里。而物理 AI 不一样，它装在汽车、机器人这些 " 实体 " 里，能感知真实环境、理解物理规律（比如重力、摩擦力、碰撞），然后自主执行动作。形成一个 " 感知→理解→执行 " 的闭环。 

打个比方：数字 AI 是 " 能说会道 " 的学霸，物理 AI 就是 " 能动手干活 " 的实干家。英伟达 CEO 黄仁勋说，AI 的下一波浪潮就是物理 AI。

上市一个多月后，这家公司的首份财报即将在 8 月 31 日披露。 

在此之前，笔者要把招股书里那些让人眼花缭乱的数字深入的扒下，看清楚这家公司到底怎么回事，到底值不值得这么投资人去关注 。 

先扒一扒财报

2025 年，公司收入达到 24.13 亿元，同比增长 82.1% ，毛利率升至 71.6% 。另一边，年内账面亏损达到 34.58 亿元，比 2024 年的 32.06 亿元更高。 

只看后一组数字，很容易得出 " 越卖越亏 " 的结论。 

仔细看这份报表 后，方向恰好相反。 

剔除股份支付、优先股及其他金融负债公允价值变动、上市开支后，Momenta 的经调整亏损由 2023 年的 10.93 亿元降至 2025 年的 3.03 亿元，经调整亏损率由 147.2% 降至 12.6%。经营活动所用现金净额也由 10.69 亿元降至 2.81 亿元。

这就有点意思了。 

笔者在一级市场混迹多年，接触过太多科技类上市公司。 前期投入大，高成长、高预期是这类项目的普遍特点。

一家科技公司最容易被误读的时刻，往往不是没有收入，而是收入高速增长， 因为估值快速提升，因此在上市之前，账面亏损看上去持续扩大 。 

当前的 Momenta 正处在这个位置。 

判断这家公司的主营改善速度，经调整亏损，未来的增长预期比账面亏损更有参考价值。 

这不是替亏损找借口，而是先把估值重估形成的会计波动，与研发、交付、销售真正消耗的成本分开。 

这家公司为何自带流量？

香港公开发售获得约 414 倍认购，公司公告称国际配售获得超过 1000 亿港元机构订单。 

14 家基石投资者合计认购约 30 亿港元，名单既有 GIC 、贝莱德、富达等长期资金，也有奔驰、比亚迪等产业资本。 

截图来源：招股书  

这么豪华的阵容，在几年的港股 IPO 企业中，实属罕见。 

资本都是逐利的。资本看中的并不只是 " 物理 AI 第一股 " 的标签，而是它已经把算法放进真实道路和量产汽车。 

目前，搭载 Momenta 系统的量产车辆规模已突破 110 万台，已成功交付超过 100 款量产车型，累计定点车型数超过 230 款。Momenta 已与 26 家全球领先的整车厂建立合作关系，其中全球前十的主机厂均已达成合作。 

上市后的业务进展也在继续。公司获得德国联邦机动车运输管理局的德国全境 L4 自动驾驶测试批准；在苏州落地 Robovan ；与 XHEART 、 QNX 推进符合全球安全标准的自动驾驶平台。再加上此前与 Uber 、 Grab 、奔驰等在欧洲、中东和东南亚推进 Robotaxi 合作， Momenta 的商业边界正在从中国量产车软件，向全球自动驾驶平台扩展。 

就在 7 月，还被媒体爆出，和电商物流巨头京东已经开始合作了，如果双方深入绑定，这个想象空间就太大了， 

" 物理 AI 第一股 " 杀入 Robovan！物流江湖要变天了（点击即可查看）

这些信息放在一起，才能解释它为什么备受关注。 

资本真正押注的不是一项孤立功能，而是一套能够进入不同品牌、不同车型、不同市场的通用智能驾驶能力。 

34.58 亿元亏损，到底亏在了哪里？

这家公司有个最容易制造情绪的账面数字。

2023 年至 2025 年， Momenta 年内亏损分别为 25.70 亿元、 32.06 亿元和 34.58 亿元。同期经调整亏损分别为 10.93 亿元、 9.59 亿元和 3.03 亿元。 

两条曲线一条向上，一条快速向下，差异主要来自优先股及其他金融负债的公允价值变动。 

仅 2025 年，这一项目就形成 28.43 亿元损失，占当年账面亏损约 82% 。 

Momenta 上市前多轮融资发行了优先股，按照国际财务报告准则，需要将相关工具按金融负债计量，并在每个报告期重新估值。 

当公司估值上升，优先股对应的负债价值也会上升，增加额进入当期损益，于是报表上出现一笔很大的亏损。 

它不代表公司在这一年支付了 28.43 亿元现金，也不等于主营业务烧掉了同样规模的资金。 上市后优先股转换为普通股，相关历史性估值波动通常不会继续以相同机制冲击利润表。

经调整口径还剔除了 2.92 亿元股份支付和约 2000 万元上市开支。 

股份支付属于真实的股东权益稀释成本，不能说毫无代价，但它通常不形成当期现金流出；上市开支则具有明显的一次性特征。 

因此，用经调整亏损观察主营趋势更清晰，用法定亏损审视完整股东成本更严谨。两者不是互相否定，而是回答不同问题。 

真正有说服力的地方，还在于现金流与经调整亏损给出了相近方向。 

三年经营现金流出从 10.69 亿元、 8.36 亿元降至 2.81 亿元。如果经调整口径只是 " 纸面美化 " ，经营现金流通常不会同步出现如此明显的改善。 

当然，经调整亏损仍然是亏损。 2025 年公司研发开支 18.69 亿元，占收入 77.5% ，尚未进入稳定盈利阶段。 

投资人可以优先看 3.03 亿元判断经营趋势，但不能只看这一个数字。更完整的观察框架还要包括经营现金流、许可收入占比、研发效率、量产车型、客户集中度和 Robotaxi 投入节奏。 

财报真正亮眼的，是收入质量变了

如前述报表所列式， Momenta 三年收入从 7.43 亿元增至 24.13 亿元，复合增速约 80.3% 。比增速更重要的是收入结构。 

它的量产车业务主要收两类钱。前期为车企做开发、适配和验证，收技术开发服务费；车型进入量产后，再按照实际安装量收许可费。前者更像项目制生意，需要较多人力投入。后者更像软件授权，核心研发完成后，每增加一辆搭载车辆，增量交付成本相对较低。 

2023 年，许可服务只贡献 2318 万元，占收入 3.1% ； 2025 年已增至 9.68 亿元，占比 40.1% 。同期量产车型由 8 款增至 68 款，累计定点由 31 款增至 170 款。毛利率从 17.5% 升至 71.6% ，并非单纯靠削减成本，而是公司正在由 " 按项目收费 " 走向 " 按规模收费 " 。 

这也是这份财报最值得正面评价的地方。许多科技公司收入增长靠持续堆人、堆设备，规模越大成本越重。 

Momenta 的许可收入增长说明，前期研发开始被更多车型复用，收入增速明显快于研发费用增速。 2025 年研发费用增长 23.9% ，远低于收入 82.1% 的增幅，研发费用率也从 2023 年的 172.5% 降至 77.5% 。经营杠杆已经露出轮廓。 

这么多资本参与，它的优势在哪？

资本阵容豪华，精明的各路资本，到底看重了他的什么？ 

这是一个值得思考的问题。 笔者认为，智能驾驶的竞争，表面看是模型和算力，底层比拼却是数据、工程交付、客户信任与成本控制的乘法。 

Momenta 的第一项优势是独立第三方身份 。车企既希望快速补齐高阶智驾能力，又不愿把整套技术路线绑定在单一生态里。能够适配不同芯片、传感器和车型的平台，更容易成为多个品牌的共同选择。 

第二项优势是量产与 Robo 双线互相喂养。 量产车带来大规模真实道路数据、收入和工程经验， Robo 业务则推动更高阶能力研发。招股书把这条路径称为 " 飞轮 L4" 。 

它的商业意义很直接，量产不是低阶业务， Robo 也不是孤立烧钱，两者共享技术底座，理论上可以降低数据获取和跨区域扩张成本。 

第三项优势是 已经形成规模壁垒 。灼识咨询数据称，在截至 2026 年 2 月底的 12 个月 中， Momenta 在全球独立城市 NOA 解决方案提供商中，按搭载车辆销量计算的份额为 64.5% ，按量产及定点车型数量计算的份额为 65.4% 。 

这种领先不仅代表订单，更意味着模型获得更多复杂路况反馈，工程团队也积累更多车型适配经验。 

行业空间同样足够大。招股书援引灼识咨询预测，搭载 L2 高速 NOA 、城市 NOA 及更高级别技术的汽车，全球销量将从 2025 年的约 800 万辆增至 2030 年的约 4030 万辆，渗透率由 12.4% 升至 54.0% ；中国销量预计从约 680 万辆增至 2740 万辆，渗透率由 29.5% 升至 93.9% 。 

这意味着 Momenta 未来的增长不必只靠抢份额。 

行业渗透率上升、既有定点转入量产、许可费占比提升、海外项目落地，四股力量都 有可能推动收入继续扩张。尤其是 2 3 0 多个定点项目与超过 100 款已量产车型之间的差额，构成了可观察的订单转化空间。 

最后的判断

不红不黑，客观评价。账面亏损和经调整亏损，差的不是数字，是看问题的视角。 

账面亏损是会计意义上的 " 纸面数字 " ，受优先股公允价值变动等非现金因素影响巨大。经调整亏损剔除这些噪音，反映的是公司真实的经营状况  

笔者个人认为， 更合理的结论是，分析 Momenta 当下的经营趋势，应当以经调整亏损为主，以法定亏损、现金流和股权稀释为辅。

2025 年的 3.03 亿元，更能反映收入、毛利与费用之间的真实距离。它告诉投资人的不是公司已经过线，而是距离盈亏平衡明显缩短。 

这里有个最简单的判断逻辑，这家公司背后股东阵容豪华，对这家公司持续保持热情，都不要低估这些机构投资人的专业能力和判断视角，他们掌握更多的信息和资源。

Momenta 真正令人期待的，也不是把一笔会计亏损解释掉，而是三条线同时发生变化：收入连续高增长， 许可收入快速增长 ，经营现金流出大幅收窄。 

再加上量产规模、车企客户和全球测试资质，它正在把物理 AI 从宏大的技术名词，变成一辆辆上路的汽车和一笔笔可重复的许可收入。 

科技公司的价值，最终不能靠概念兑现，只能靠规模兑现。 

Momenta 已经证明技术能够进入量产，下一程要证明的是，百万辆之后还能有更高的复用效率、更稳的现金流和更广的全球市场。 

对于真正想理解 Momenta 的投资人来说，账面亏损看看就好，经调整后的数据才是值得反复琢磨的东西。 

一个即将摸到盈亏平衡点、手握百亿现金、占据六成以上市场份额的物理 AI 平台公司，这个故事才刚刚开始。 

对于这家公司，我们也将持续关注（财 报如有问题，将继续深扒、爆料 ）。