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" 根据同行经验，销售规模每下滑 1000 亿元，可以用 50 亿元的经营性业务收益来平衡。"

前万科总裁祝九胜曾经说的这句话，" 含金量 " 还在不断上升。

上半年，华润置地实现营业收入 678.7 亿元，同比下降 28.5%；归母净利润 98.4 亿元，同比下降 17.2%。

" 含金量 " 在于收租和收费等经营性业务，实现营业收入 226.1 亿元，只占整体收入的 33.3%，但贡献了核心净利润的 65.5%。

地产开发业务利润崩塌，数据对比是惊人的。

主打一线高端物业的华润置地，上半年开发业务的毛利率只有 10%，同比下降 5.6 个百分点；不动产收租型业务毛利率高达 73.3%，轻资产管理收费型业务毛利率 38%。

从最高点 2021 年至今，华润置地年销售额规模下降了约 800 亿元，经营性业务利润增加约 100 亿元，净负债比率提升了 10 个百分点。

如此来看，收租利润支撑华润置地穿越了周期，但与祝九胜的 " 预言 " 有点距离。

拆开华润置地利润表，可以看到投资物业增值 34.1 亿元，以及出售成都万象城等资产，一次性兑现了 37.3 亿元的累计评估增值。

租金是真的，利润成色打了折扣，也点出了收租物业更全面的作用。

开发一座商场，利润表上收租，现金流量表上抵押给银行换融资，最终装进 REITs 退出，把未来租金一次性折现。

如果没有曾经高周转、高利润的开发业务，这种 " 一鱼三吃 " 的商业开发，如今充满了诱惑力。

龙湖上半年经营性业务收入，只占整体收入的 34.4%，核心净利润几乎全部来自经营性业务。

真正的分量在于：

" 含资本性支出的经营性现金流持续为正 "，以及 1471 亿元的有息负债中，一年内到期的短债占比 10.8%；银行融资占比为 91%，其中七成为经营性物业及长租贷。

靠着商场、物业等业务底仓，龙湖过去几年压降有息负债超 600 亿元，撑起了 " 不逾期、不展期、不违约 " 的承诺。

龙湖管理层强调，到 2028 年，公司经营性业务收入将超过开发收入。

从一家地产公司 " 变身 " 为收租公司，是与开发时代体面的告别。

新城控股上半年实现营业收入 176.4 亿元，其中物业出租管理收入占比 37%，贡献了近 80% 的毛利润。

新城控股完成转型的标志是，不再拿地，也不再花钱建商场，建设期基本结束，进入纯收获期。

新城完成这种转型有偶然因素，也付出了代价，新城控股投资性房地产账面价值超 1200 亿元，其中超 90% 已经抵押。

相对于华润置地 2.63%、龙湖 3.36% 的低融资成本，新城控股整体融资成本高达 6%（新发美元债 11.8%、向大股东借款 8%）。

这又引申出另一个关键数据，融资成本是成功关键因素之一。

中国海外上半年实现商业运营收入 35.8 亿元，利润不增反降，源于其投资物业公允价值降低 7.4 亿元，对整体利润造成拖累。

尽管如此，中国海外整体投资物业公允价值高达 2025.2 亿元，占总资产的 23%。

2025 年年报中，中国海外管理层强调，当年商业物业收入为 72 亿元，首次全面覆盖总利息支出，其整体融资成本仅为 2.8%。

中国海外的商业资产质量，显然不如华润置地、龙湖，但其仍只能算半正半反的样本，万科可能是真正的反面。

巨亏之下的万科，2025 年经营性业务收入 580 亿元，算是行业第一。

万科的经营性业务中低利润率的物业服务、长租公寓、万纬物流占据大部分，真正商业运营收入只有 79.3 亿元，利润贡献可能为负。

这源于万科旗下商场，大部分为并购而来，改造成本高企，加上并购融资成本、并购基金优先份额的拖累，收益率较低。

万科上半年财报显示，投资性业务以 " 成本法 " 入账，折旧摊销加减值双重拖累利润。

祝九胜在说出开头 " 金句 " 时也同步承认，万科经营性业务规模接近 4000 亿元，但有些收益率达不到银行利率，无法覆盖利息成本。

" 预言家 " 没有错，只是拿错了剧本。

随着房地产现房销售时代来临，高周转彻底被终结，" 收租房企赢了 " 这个结论，可能要更加强调三个前提条件：

收的是能上涨的租金、抵押的是能退出的资产、借的是便宜的钱。

否则就只能退出 " 江湖 "。

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