2026 年 8 月 28 日，复星国际（00656.HK）发布公告，旗下地中海度假集团（ClubMed Lifestyle Group）已向香港联交所递交主板上市申请，联席保荐人为法国巴黎银行、汇丰、摩根大通。

这是 Club Med 九年内第三次资本运作—— 2015 年从巴黎泛欧交易所私有化退市，2018 年作为复星旅文（01992.HK）核心资产分拆上市，2025 年 3 月随复星旅文私有化退市，时隔仅一年半，同一批核心资产被重新打包为地中海度假集团，再度冲击港交所。

一份 441 页的招股书，揭开了这个全球度假村巨头的财务现状，2023 年至 2025 年营收 18.62 亿、19.23 亿、19.49 亿欧元，增长几乎停滞，净利润从 6877 万欧元暴跌至 1092 万欧元，两年缩水超八成，截至 2026 年 6 月末，负债净额 1.72 亿欧元，权益总额为负 1.72 亿欧元，这家公司，资不抵债。

九年内三次资本运作，同一批资产，三个不同的 " 壳 "

Club Med 的资本故事，是一部教科书级别的 " 上市 - 退市 - 再上市 " 循环。

第一次，2015 年私有化退市。2014 年 9 月，复星国际率财团发起公开要约收购 Club Med SAS，总代价约 9.16 亿欧元。2015 年 3 月，Club Med 从巴黎泛欧交易所退市，成为复星国际的间接附属公司。

这一步，复星把一家法国上市公司变成了自己的私有资产。

第二次，2018 年复星旅文分拆上市。2016 年至 2018 年，复星将旅游及休闲业务整合至复星旅文集团（FTG），2018 年 12 月 14 日，FTG 在港交所主板上市，股份代号 01992。

Club Med 作为 FTG 的核心资产，以度假村运营的身份出现在港股投资者面前。上市时讲的故事，Club Med 加上三亚亚特兰蒂斯，再加上太仓阿尔卑斯，打造快乐生态系统。

第三次，2025 年私有化退市。2025 年 3 月 17 日，复星旅文完成私有化，撤销港股上市地位。退市理由是，长期充分变现其平台价值以及持续投资核心业务，翻译一下，就是说，股价低迷、估值承压，不如私有化回来自己玩。

第四次，2026 年再度冲港。时隔仅一年半，同一批 Club Med 资产被剥离出来，单独成立地中海度假集团，再次递交港股上市申请。这次讲的故事变了，不再是快乐生态系统，而是全球化高品质度假生活方式集团，核心卖点是 Club Med 品牌加上轻资产扩张，再加上 AI 赋能。

九年内，同一批资产换了三个上市主体，讲了三个不同的资本故事。投资者不禁要问，换汤不换药，这一次，和上一次有什么不一样呢？

财务底牌，收入增长停滞，净利润两年缩水八成

招股书披露的核心财务数据，并不好看。

在收入端，2023 年 18.62 亿欧元，2024 年 19.23 亿欧元，同比增长 3.3%，2025 年 19.49 亿欧元，同比增长 1.3%。增速从 3.3% 降至 1.3%，增长天花板已经显现。

2026 年上半年收入 10.83 亿欧元，同比基本持平。一个全球领先的度假村品牌，年收入不到 20 亿欧元，增速不到 2%，这个成绩，很不亮眼。

在利润端，这才是真正值得关注的，2023 年净利润 6877 万欧元，2024 年 2960 万欧元，同比下滑 57%，2025 年 1092 万欧元，同比下滑 63%。两年时间，净利润从近 7000 万缩水到 1000 万出头，降幅超过八成。

2026 年上半年净利润 5713 万欧元，看似回升，但招股书解释这主要与所得税开支的季节性分布有关，上半年税负较低，不代表全年能扭转颓势。

毛利率倒是好看些，2023 年 28.9%，2025 年 30.3%，2026H1 34.7%，经调整 EBITDA 利润率也维持在 19.5%-24.5%。但毛利率和 EBITDA 好看，净利润难看，说明硬成本在吞噬利润。

融资成本每年超 1 亿欧元，占营收 5%-6%，所得税从 2023 年 24 万飙至 2025 年 4839 万欧元，招股书解释说，前几年动用了历史税务亏损抵扣税负，2025 年老本吃完了，真实税负浮出水面。前几年的低税负是一次性红利，现在红利吃完了。

最扎眼的数字，资不抵债

招股书第 15 页，综合财务状况表概要，有一行数字格外需要关注：

权益总额，2023 年末 -1.88 亿、2024 年末 -1.72 亿、2025 年末 -1.47 亿、2026 年 6 月末 -1.72 亿欧元。连续四年股东权益为负，把公司所有资产卖掉、还清负债，股东不仅一分钱拿不到，还要倒贴。资产负债表已经穿底。

负债净额同样高悬，2023 年末 1.88 亿，2026 年 6 月末 1.72 亿欧元。流动负债净额更吓人，2023 年末是 10.89 亿，2026 年 6 月末是 6.74 亿欧元。招股书直言，流动负债净额状况使我们面临流动资金风险，履行到期付款义务的能力取决于经营现金流及银行融资的持续性。

杠杆比率 2026 年上半年 64.1%，不降反升，现金储备仅 1.26 亿欧元，对应 6.74 亿流动负债净额，现金薄得像一层纸。

六成度假村是租来的，重资产还是轻资产？

Club Med 的运营模式有三种：自持、租赁、管理合约。新闻报道称，六成的度假村是租来的，租赁模式资本开支低、扩张快，但租金是刚性成本，管理合约更轻，但分成比例低。

招股书披露，计划到 2030 年将度假村从 69 家扩张至约 85 家。扩张需要钱，但公司资不抵债、现金薄弱，钱从哪来？

答案是，上市募资。

募资用途三大方向，业务发展、优化资本结构、一般营运资金。其中优化资本结构，在资不抵债的语境下，基本等同于用股民的钱填债主的坑。

更微妙的是与控股股东的关系。上市后，郭广昌及复星系仍将通过 ClubMed BVI 行使表决权，构成控股股东集团。同时，公司与控股股东订立了若干持续关连交易。Club Med 上市后，仍然是复星的 " 孩子 "，关联交易不会因为上市而消失。

复星的困局，为什么急着把 Club Med 再推上市？

理解 Club Med 的第四次冲港，必须放在复星国际的整体语境下看。

复星国际 2025 年度业绩显示，总收入 1734.3 亿元，但归母净亏损 215 亿至 235 亿元，亏损额较 2024 年大幅扩大。截至 2025 年末，集团现金及银行结余 611 亿元，总债务占总资本比率约 57%。

翻译一下的话，就是说，复星不缺流动性，但缺优质资产，来支撑估值和融资。

Club Med 是复星快乐板块中，最具全球知名度的资产，经调整 EBITDA 每年稳定在 3.9 亿欧元左右，经营现金流每年 3.7-4.1 亿欧元。对于需要讲故事的复星来说，Club Med 是一个不错的融资标的。

但问题在于，2018 年复星旅文上市时，Club Med 已经作为核心资产登场过一次。当时投资者买的是 Club Med 加上亚特兰蒂斯，再加上太仓阿尔卑斯的组合。2025 年复星旅文私有化退市，意味着那个组合故事没讲好。现在把 Club Med 单独拆出来再讲一次，投资者会买账吗？

招股书试图给出答案：这次不一样。

上次是快乐生态系统，这次是全球化高品质度假生活方式集团。上次有亚特兰蒂斯等重资产业务拖累，这次剥离了资本密集型业务。上次没有 AI 概念，这次把快乐数字化，写进了发展策略。但核心财务数据没有变，收入增长停滞、净利润两年缩水八成、资不抵债。故事可以重新包装，资产负债表不会说谎。

一价全包是个好生意，但 Club Med 的护城河在变薄

客观地说，Club Med 所在的 " 一价全包度假村 " 赛道，以前确实是一门好生意。

根据灼识咨询的数据，全球度假生活方式市场预计将从 2025 年的 2.5 万亿美元增长至 2030 年的 3.5 万亿美元。Club Med 的平均每日床位价格从 2023 年的 220 欧元升至 2026 年上半年的 261 欧元，定价权在释放。

但护城河在变薄，高端度假消费的顺周期属性意味着，经济上行时客单价可以涨，经济下行时入住率和价格都会承压。2025 年收入增速仅 1.3%，已经反映了宏观压力。更关键的是竞争格局，2025 年全球度假村行业前五大品牌合计市场份额仅 4.0%，Club Med 市占率只有 1.1%。全球最大的头衔，含金量有限，它是在一个极度分散的市场里当老大。

Club Med 这份招股书，讲了一个关于 " 循环 " 的故事。

第一，这是复星的资产轮动游戏。2015 年花 9.16 亿欧元把 Club Med 私有化买下来，

2018 年打包进复星旅文上市融资，2025 年觉得估值太低又私有化回来，2026 年再把 Club Med 单独拆出来上市。同一批资产，在不同的资本结构里进进出出，每一次都伴随着投行费用、律师费用、审计费用和股东利益的重新分配。对复星来说，这是资产轮动，对投资者来说，这是被轮动。

第二，轻资产叙事，掩盖不了重负债现实。招股书反复强调资本高效的模式，但翻

开资产负债表，权益总额 -1.72 亿欧元、负债净额 1.72 亿欧元、流动负债净额 6.74 亿欧元。轻资产是运营模式，重负债是财务现实。每年 1 亿欧元的融资成本、每年超过 2 亿欧元的折旧摊销，这些硬成本，不会因为轻资产三个字就消失。

第三，净利润两年缩水八成，核心盈利能力在恶化。毛利率和 EBITDA 可以靠会计调整做得好看，但净利润是实打实的。2023 年 6877 万，2025 年 1092 万，这个下滑曲线说明盈利质量在下降。所得税红利吃完了、融资成本居高不下、销售及营销开支逐年攀升，2023 年 2.81 亿，2025 年 3.02 亿，成本端的压力在持续侵蚀利润。

第四，募资用途的老三样值得警惕。业务发展、优化资本结构、一般营运资金，这是困境企业 IPO 的标准话术。优化资本结构，在资不抵债的语境下，就是拿新股东的钱还旧债。一般营运资金，在流动负债净额 6.74 亿的语境下，就是填流动性的窟窿。投资者需要想清楚，自己是在投资一家成长型企业，还是在为一家资不抵债的企业纾困？

第五，九年内三次资本运作，投资者的信心还剩多少？2018 年复星旅文上市时 IPO 定价 15.60 港元，上市后股价长期低迷，最终 2025 年私有化退市。持有六年的投资者大概率没有赚到钱。现在 Club Med 单独上市，同样的管理层、同样的控股股东、同样的讲故事风格，历史会不会重演？

复星把 Club Med 再次推上市，与其说是 " 分享成长 "，不如说是 " 急需输血 "。这一次，港股投资者还会相信这个故事吗？评论区说说你的观点。