「核心提示」

海外暴增 228%、毛利率却创下新低。布鲁可到底是找到了增长密码，还是在用利润换规模？

近日，被称为 " 中国版乐高 " 的布鲁可发布 2026 年半年报。上半年公司营收 17.76 亿元，同比增长 32.7%；海外收入同比增长 228.5%。

与营收、净利润双增相对的，是毛利率创下 2023 年以来的新低。上半年归母净利润 3.87 亿元，同比增长 30.5%，略低于营收 32.7% 的增速；毛利率则由去年同期的 48.4% 降至 44.3%。也就是说，布鲁可卖得更多、也赚得更多，但收入的 " 含金量 " 在下降。

另一边，潮玩行业龙头泡泡玛特也交出半年报。这个营收体量接近布鲁可十倍的巨头，一向亮眼的海外收入却出现下滑。两家公司勾勒出中国玩具消费品牌的两条不同路径，布鲁可以低价换规模，毛利率承压；泡泡玛特以爆款 IP 出海，在声量退潮后进入调整。一个在低毛利中搏增长，一个在高毛利里消化波动。

参照泡泡玛特，布鲁可的海外高增究竟是短期效应还是长期能力，它能否在 " 中低定价 + 高可玩性 " 下把规模真正转化为利润，仍有待观察。

1、9.9 元入场券，以价换量

2026 年上半年，布鲁可的低价产品销量大涨。报告期内，9.9 元平价价格带产品销量达 7750 万件，占公司总销量的 47.6%。

回溯过往，9.9 元产品的放量并非突如其来。2023 年，公司推出 19.9 元 " 星光版 "；2024 年末，进一步推出低至 9.9 元的变形金刚 " 星辰版 "。2025 年，这一低价策略扩展至奥特曼、假面骑士等 IP，当年上半年该价格带产品收入约 2.16 亿元，占总收入的 16.1%，销量约 4860 万件。

近年来，布鲁可确立了 " 全人群、全价位、全球化 " 方向，最新财报也强调将 " 继续深化 " 这一策略。为拓宽客群，9.9 元相当于一张入场券，用一杯奶茶的钱降低尝试门槛，吸引潜在玩家入局。

从收入端看，这一策略确实见效。2026 年上半年，9.9 元产品收入同比增长 61% 至约 3.47 亿元，占总收入的近两成；同期公司整体营收增速为 32.7%，低价产品线增速接近整体的两倍。

据公司披露，在 " 布鲁可积木人 CLUB" 小程序内完成变形金刚星辰版激活的用户中，60% 为新用户，新用户复购率超过 70%。不过需要说明，这组数据来自公司单方披露，且仅对应 " 变形金刚星辰版 " 单一产品。低价引流短期见效，但能否真正把这批用户导向 39 元、119 元等更高价格带，目前尚无数据验证。

布鲁可坚持 " 低价走量 "，背后或有几重考量。一方面，拼搭类玩具在国内仍处市场培育期，9.9 元的低门槛可降低新用户尝试成本；另一方面，中低价格带的竞争相对薄弱、仍有空间，对比价格从百元到千元不等的乐高，布鲁可以低价切入下沉市场，形成差异竞争，既避开竞品所在的高价赛道，也试图建立 " 便宜好玩 " 的消费者心智。

但低价走量并非没有代价。2026 年上半年，布鲁可毛利率由去年同期的 48.4% 下降至 44.3%，同比下降 4.1 个百分点，创下 2023 年以来的新低。

这一下滑不能全部归咎于低价产品，但低毛利产品销量提升，很可能直接拉低整体毛利率。

从成本结构看，更大的压力来自新品扩张带来的刚性支出。2026 年上半年，布鲁可新推出 426 个 SKU，在售 SKU 总数达 1851 个，新品激增推高了模具折旧费用。与此同时，上半年销售成本（COGS）同比增长 43.3%，远超收入 32.7% 的增速。换句话说，规模扩张的背后，新品开模和铺货的钱要先投进去，利润随之被摊薄。

2、海外高增，但基数极低

海外是布鲁可上半年增速最快的业务。2026 年上半年，海外收入约 3.66 亿元，同比增长 228.5%，占总收入比例从去年同期的 8.3% 升至 20.6%，美国和印度尼西亚是收入最高的两个国家。

需要强调的是，228.5% 的高增速很大程度上是低基数放大的结果，去年同期海外收入仅 1.11 亿元；且截至目前，海外收入占比也只有约两成。

布鲁可的海外增长，与泡泡玛特的海外收缩恰好处于不同阶段。2026 年上半年，泡泡玛特海外收入占比从上年同期的约四成回落至约 29%，美洲收入同比下滑 16.5%；不过这一下滑主要由线上渠道拖累，其海外线下门店收入仍在增长。就出海节奏而言，泡泡玛特已进入声量退潮后的调整期，布鲁可则仍处于放量早期。

布鲁可的海外打法，不是简单复制国内低价，而是 " 全球 IP+ 中低定价 + 高可玩性 "。

IP 端，公司授权数量已增至 75 个，包括星球大战、DC 英雄、哥斯拉、玩具总动员、疯狂动物城等；更早的招股书还披露过漫威：无限传奇、小蜘蛛和他的神奇小伙伴们等授权。这些 IP 在北美的认知基础较好、教育成本相对低，星战、漫威、变形金刚等本身就是北美消费体系中的既有流量。

定价上，布鲁可避开了与乐高、美泰等巨头的正面竞争。乐高主流价格多在百元到上千元，美泰旗下风火轮以约 1 美元基础款作为流量入口，多美卡更偏真实车型的复刻与收藏；布鲁可海外定价处于中间地带，试图切入竞争相对薄弱的中间价位。

渠道上，布鲁可进入了沃尔玛、亚马逊、塔吉特三大主流渠道。这三家本身就是全美最大的玩具零售渠道。据美泰 2025 年年报，它们合计约占其全球净销售额的 42%。进入这些渠道，意味着拿到主流货架。不过，进入货架不等于动销，能否稳定陈列、持续动销，才是海外能否兑现的关键。

此外，布鲁可还在同步搭建海外用户生态。据公司披露，海外社交媒体账号累计订阅量接近 600 万，海外客服与自助补件系统已覆盖 42 个国家和地区。这些投入或能带来更大声量，但能否转化为复购仍待观察。短期内确定的是，费用增加了不少。财报显示，2026 年上半年销售及经销开支同比增长 20.9% 至约 2.14 亿元，其中营销推广开支增加 3050 万元，海外市场拓展带来的仓库营运费用增加 1060 万元。

泡泡玛特此前在海外吃到 LABUBU 爆款的流量红利，今年却在单一爆款声量回落后进入调整；究其原因，是海外团队沉淀有限、增长高度依赖社媒声量。相比之下，布鲁可海外同样是短期放量、品牌沉淀有限，即便低价打开了海外市场，也可能让毛利率进一步承压。

3、高增长下，隐忧重重

高增长的背面，是几个结构性隐忧。

最突出的是对授权 IP 的高度依赖。截至 2026 年上半年，布鲁可拥有 75 个授权 IP 和 2 个自有 IP。变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限、火影忍者与侏罗纪世界为最畅销的六个产品系列，合计收入约 13.8 亿元，占总收入的 77.6%。

这一比例较去年同期的 88.8% 有所回落，但 77.6% 仍处高位；且前六大畅销 IP 中，仅 " 英雄无限 " 为自有 IP，其余五个均为外部授权。

更关键的是，这些授权 IP 大多并非独家。这意味着每份授权到期后，布鲁可都要面对是否续约、以及授权费是否上涨的不确定性。据招股书，授权费的绝对支出逐年攀升，从 2021 年的 250 万元增至 2022 年的 1495 万元、2023 年的 7300 万元，到 2024 年上半年已达 9120 万元，是一笔不小且仍在扩大的刚性成本。

另一个隐忧藏在收入的年龄结构里。布鲁可的主流受众仍是 6 至 16 岁青少年群体，该年龄段产品贡献了约 74.5% 的收入。尽管 16 岁以上年龄段产品的收入占比从去年同期的 14.8% 提升至 25%，但成人向产品的收入占比仍然偏低。相比之下，乐高和泡泡玛特覆盖的年龄段更广，成人消费者早已是重要收入来源。可见，布鲁可的 " 全人群 " 战略虽有进展，但要真正跨越 " 儿童玩具 " 的品牌认知，仍需更长时间。

从规模看，布鲁可与行业巨头仍有较大差距。2026 年上半年，乐高营收是布鲁可的二十倍以上，泡泡玛特同期营收接近布鲁可的十倍。放到全球视野，布鲁可仍是一家体量偏小的追赶者。

竞争格局同样严峻。在乐高、泡泡玛特、美泰等中外品牌的夹击下，布鲁可庞大的 IP 矩阵中仅有两个自有 IP。围绕它的护城河存在分歧。支持方（含部分卖方机构）认为，布鲁可的壁垒在于拼搭结构专利、供应链与全价格带的性价比能力，未必依赖自有 IP；质疑方则参照泡泡玛特，后者能站上行业头部，离不开 MOLLY、LABUBU 等自有 IP 的持续爆发，而布鲁可的消费者追随的往往是变形金刚或奥特曼、而非品牌本身。一旦某个热门 IP 授权出现问题，或 IP 热度减退，冲击都会不小。

目前，布鲁可在推进自有 IP 开发，但原创 IP 的培育与市场推广都需要时间，短期内难以改变收入结构。

当然，市场对布鲁可并非一致看空，公司上市以来首度派发中期息，华泰、花旗等券商仍维持 " 买入 "，认为其出海及积木车等新品类空间可观、盈利能力有望随规模效应回升。分歧本身，也说明结论尚未落定。

说到底，布鲁可用低价撬开了市场，用海外扩张拉动了增长。但毛利率承压、自有 IP 薄弱、成人向占比偏低等问题，才是决定它能走多远的关键变量。