蔚来再次盈利了——

但股价应声大跌，前后两天已跌超 10%。以财报当日开盘价算，蔚来目前市值已蒸发近 100 亿港元——几乎是昨日开盘市值的1/8。

可 Q2 新势力里最后一个披露财报的蔚来，明明交出的是一份怎么看都在变好的成绩单：

今年二季度，蔚来Non-GAAP（非公认会计准则）调整后净利润为 2610 万元，按照这一口径，蔚来已经连续三个季度实现盈利。

同时，公司二季度销量同比增长 49.4%，营收增长 69.1%，毛利润增长 211.3%，整车毛利率从去年同期 10.3% 提高到 18.5%；整个上半年营收达到576.7 亿元，已经位居新势力头部。

特别是放在今年的市场环境里，上半年，多家新势力盈利能力明显承压，理想、小鹏、岚图等均录得亏损，目前还能站在盈利线以上的头部新势力已经很少。

然而，资本市场似乎没有准备为这份财报庆祝。9 月 1 日下午，蔚来港股股价快速下挫，较前一交易日收盘价一度下跌超过 11%，最终收跌 6.39%。

晚间蔚来二季度财报正式发布，随后开盘的美股市场下跌约 4%；今日港股开盘，也一度继续下跌超过 5%。

这份看起来全面转好的蔚来财报，究竟为什么没有被资本市场买账？

蔚来 Q2 交卷：营收毛利猛增，连续三次盈利

单看数据，蔚来今年二季度的经营状况称得上一句 " 全面改善 "。

首先在规模上，蔚来 Q2 一共交付107658 辆车，同比增长 49.4%，环比增长 29%。

其中，蔚来品牌 60945 辆、乐道 29124 辆、萤火虫 17589 辆。三大品牌上半年累计交付 191123 辆，同比增长约 67.4%。

销量的扩大很快传导到了收入端。蔚来二季度总营收 321.37 亿元，同比增长 69.1%，环比增长 25.9%。

其中，同期汽车销售收入290.58 亿元，同比增长 80.1%，增速明显快于销量增速。

蔚来给出的原因，一方面是交付量增加，另一方面来自产品结构改善带来的平均售价提升。

其他销售收入为 30.79 亿元，同比增长 7.2%，主要由零部件、附件和售后服务增长推动。

按各家公司已经披露的上半年数据计算，蔚来收入约 576.7 亿元，略高于赛力斯的 574.9 亿元；理想收入约 486.5 亿元。

小米智能电动汽车及 AI 等创新业务两个季度合计约 448 亿元；零跑收入为 381.1 亿元；小鹏收入则大约是 327.7 亿元。

这样简单对比下来，蔚来在几家主要新势力中已经处于头部水平。

当然需要说明的是，赛力斯和小米业务口径与蔚来并不完全一致，因此这组数据更适合观察规模位置，不完全等同于汽车业务之间的严格排名。

而有意思的地方在于，蔚来实际并没有单纯靠更大的交付规模拿到这一收入水平。

上半年零跑已经卖出 35.65 万辆，几乎是蔚来的 1.9 倍；理想交付 19.35 万辆，与蔚来接近；小米汽车交付 18.51 万辆。

所以蔚来真正拉开差距的地方，还是单车价值。

用二季度汽车销售收入和交付量粗略计算，蔚来单车平均收入约 27 万元，同比增长了 20.5%。

同期，理想单车收入约为 24.5 万元，小米财报披露的汽车 ASP 为 22.93 万元，小鹏单车收入粗略计算约 16.5 万元。

这和蔚来今年产品结构的变化能够对应上。

蔚来 ES8、ES9等高价车型持续放量，二季度蔚来品牌在 35 万元以上乘用车市场排名靠前；电话会上，蔚来还披露二季度蔚来品牌平均成交价达到40.6 万元，7 月进一步超过 43 万元。

收入增速由此跑赢销量增速，毛利也得到了明显提高——二季度蔚来毛利润 59.07 亿元，同比暴涨211.3%。

同期，蔚来的综合毛利率为18.4%，去年同期只有 10.0%；整车毛利率达到18.5%，虽然环比小幅下降 0.3 个百分点，不过相比去年同期已经提升了 8.2 个百分点。

这个水平放到今年二季度的新势力中，也属于靠前位置。

小鹏二季度综合毛利率 20.7%，小米智能电动汽车及 AI 等创新业务毛利率 19.2%，蔚来为 18.4%，零跑二季度为 12.6%，理想为 11.0%。

真正的问题，出在毛利以下。

二季度蔚来研发费用为 21.45 亿元，同比下降 28.7%，环比增加 13.8%。

同比下降，主要来自组织优化后的研发人员成本减少，以及不同研发项目阶段变化、效率改善；环比重新增加，则与新产品、新技术开发投入和研发人员成本提升有关。

而销售、一般及管理费用恰好相反，二季度相关支出达到 44.25 亿元，同比增长 11.6%，环比增长 26.5%，金额已经超过同期研发费用一倍。

蔚来解释，主要原因包括 ES9、乐道车型更新等新品集中上市，销售及营销活动增加，同时市场人员成本和股权激励费用有所提升。

这也造就了蔚来在利润层面的反差点：

尽管蔚来 Q2 的营收和毛利都环比上涨，但经营亏损从一季度 3.09 亿元扩大到 3.47 亿元，净亏损也从 3.32 亿元扩大到 5.28 亿元，环比增加 59%。

剔除股权激励后，公司二季度 Non-GAAP 经营利润仍有2.07 亿元，调整后净利润 2610 万元，但同样低于一季度 4350 万元。

作为参考，小鹏二季度净亏损 13.4 亿元，理想净亏损 17.1 亿元；赛力斯上半年归母净亏损 17.17 亿元；零跑仍是这几家公司中少数保持盈利的车企，上半年净利润 2.08 亿元。

现金层面，蔚来二季度已经实现正向经营现金流和自由现金流。

截至 6 月底，包括现金及现金等价物、受限现金、短期投资和长期定期存款在内的现金储备达到 567 亿元。

可这样一份看起来几乎找不到明显硬伤的成绩单，为什么仍然没有托住股价？

或许是因为加在盈利前的 " 小字 " ——

剔除股权激励。

Non-GAAP 盈利，是不是真盈利？

把蔚来的连续盈利拆开看，2025 年四季度，蔚来 GAAP 净利润为 2.83 亿元，这是蔚来首次实现真正意义上的盈利；剔除股权激励后，Non-GAAP 调整后净利润 7.27 亿元。

今年一季度，情况发生变化：GAAP 口径重新亏损 3.32 亿元，加回3.76 亿元左右股权激励费用后，Non-GAAP 调整后净利润为 4350 万元。

二季度和一季度类似，也是在 GAAP 口径下亏损，在 Non-GAAP 调整后实现了盈利。核心就在股权激励费用上。

蔚来今年二季度一共确认了5.54 亿元股权激励费用。其中约 3.85 亿元进入销售、一般及管理费用，1.62 亿元进入研发费用，还有约 750 万元计入销售成本。

△图片由 AI 生成

而且这笔费用还在增长，今年一季度蔚来的股权激励费用约 3.76 亿元，到了二季度增加至 5.54 亿元，环比增长接近 48%。

另外，今年 3 月，蔚来新设立了2026 年股份激励计划，并向李斌授予 2.4845 亿份 RSU，数量相当于截至 2 月底公司已发行股份的 10%，也会增加公司层面的股权激励费用。

至于股权激励费用到底是什么，可以简单理解成：

公司没有全部用现金给员工、高管发薪酬，还会授予股票期权、限制性股票单位，也就是 RSU 等权益工具。

这些股票可能几年后才真正归属。但按照会计准则，公司仍需要按照相应规则计算这些权益奖励的价值，并在归属期、服务期内逐步计入费用。

所以站在现金流角度看，股权激励确实是一笔非现金费用。为了观察主营业务在不考虑这类非现金项目后的经营表现时，管理层很多时候也会使用 Non-GAAP 指标。

剔除股权激励也远非蔚来的特殊做法，这其实是资本市场里很常见的一套财务语言。

例如在蔚来发布财报前一天，Momenta的财报也用了类似处理：

Momenta 上半年账面净亏损达到 165.37 亿元，剔除金融负债的公允价值变化、股权激励费用以及上市费用等，Non-IFRS 调整后净亏损只有 1409.7 万元，已接近盈亏平衡。

不过，站在股东角度看，股权激励同样并非完全没有成本。

股票最终归属后，可能增加流通股份、稀释原有股东权益；且股权本身就是公司支付给员工和高管的一种薪酬，所以 GAAP 仍然要求把这部分计入成本和费用。

这也就能解释蔚来股价下滑的原因——但只是一部分。

9 月 1 日蔚来港股的大幅下挫，发生在财报发布之前，所以真正先触发交易的是8 月交付数据。

蔚来8 月整体交付 35836 辆，同比增长 14.5%，仍然保持增长；但乐道只交付 8810 辆，同比下降 46.4%，第二品牌能否继续承担销量增长任务，再次成为一个现实问题。

也就是说，这轮股价反应里，至少混杂了三层信息：

8 月销量增速放缓和乐道承压，先影响了市场对增长的判断；

财报中的连续盈利主要建立在 Non-GAAP 口径之上，GAAP 利润仍没有真正转正；

三季度收入指引又没有明显超过市场此前的期待。

所以资本市场真正追问的，其实是一个更加深刻的问题：

蔚来的这种盈利改善，什么时候能够不再依赖调整项，同时还能保持足够快的增长？

守毛利、降费用，蔚来开始算更细的账

股东们的疑问，恰好也是整场财报电话会里，蔚来管理层反复回答的问题。

大家可能都知道，李斌曾给出过一个 " 盈利公式 "：盈利 = 销量 × 单车毛利 - 费用。

逐项入手，还是先从毛利说起。

蔚来在电话会上披露，ES8 和 ES9 的整车毛利率都已经超过 20%，成为公司当前维持毛利水平的重要基础。

其需求目前也比较稳定。8 月份 ES8 交付 10999 辆，全新 ES8 上市约 11 个月累计交付已经超过 14 万辆，蔚来预计 9 月会达到 15 万辆；ES9 的部分版本等待周期仍在3 至 4 个月左右。

在李斌看来，高端市场已经越来越进入品牌竞争阶段。二季度蔚来品牌平均成交价40.6 万元，7 月超过 43 万元；用户购车原因中，品牌因素占比已经超过 30%。

这种产品结构给蔚来留出了更大的毛利空间。但今年成本端恰好在反方向发展。

蔚来披露，从 3 月份开始，内存、大宗原材料和电池价格都在上涨，今年 Q2 平均单车成本已经增加约 1.4 万元，下半年预计还会增加 2000 至 3000 元。

而蔚来的应对方式，目前没有转向降价，首先考虑的是通过供应链优化、商务谈判和 VAVE 等方式降低成本。

其目标是Q3 和 Q4 整车毛利率继续维持在 Q2 的 18.5% 附近。至于能否实现，很大程度还取决于另一个变量——乐道。

三品牌中，乐道目前承担的价格带竞争更加激烈。但目前从 8 月销量结构看，乐道下滑近五成，还没有显示出爆发力。

李斌在电话会上透露，乐道产品从销售线索到订单的转化率处于较高水平，当前短板主要在品牌知名度上：

现在乐道的品牌知名度，相当于五六年前的蔚来品牌。

蔚来接下来准备增加跨界合作和线下活动，同时加快三品牌共用的 SKY 门店建设，进一步进入三四线城市。

明年的产品节奏上，蔚来品牌会在5 系和 6 系推出新产品，乐道还有一款战略级新品；萤火虫则暂时维持单车型策略，通过特别版和持续技术升级延长产品周期——类似于iPhone。

换句话说，蔚来接下来的销量增长不能以明显牺牲单车毛利为代价。

管理层给出的四季度目标，是平均月交付超过 4 万辆；中长期仍希望维持每年 40%～50% 的销量增长。

短期指引则稍微谨慎一些，三季度蔚来预计交付 10.8 万至 11.1 万辆，同比增长 24.0% 至 27.5%；营收预计 332.85 亿至 340.51 亿元，同比增长 52.7% 至 56.2%。

根据 7 月和 8 月已有销量看，蔚来 9 月交付大约需要 3.62 万至 3.92 万辆，真正更明显的销量增长仍在四季度。

销量和毛利之外，第二条线是费用。

管理层称，其中约 5 亿元属于新品集中发布产生的一次性费用。今年前两个季度 Non-GAAP SG&A 占销售收入比例都在 13% 左右，而三、四季度计划压到 10%～11%。

研发端同样开始强调效率。蔚来给出的后续规划，是 Non-GAAP 季度研发投入大体维持在 25 亿元附近。

蔚来强调，这类费用得到控制的原因，是只选择纯电技术路线，投入相对集中，核心技术能够在三个品牌之间复用，同时 CBU 经营机制实施后组织效率也得到提高。

蔚来还预计，今年全年资本开支大约控制在 60～70 亿元，工厂和产能方面投入相对减少。

充换电网络依然计划全年新增 1000 座换电站，但新增基础设施会更多引入地方国资平台、金融机构等合作伙伴，目前合作方已经超过 40 家。

BaaS 也在使用更多外部资金。即使电池资产投放规模继续扩大，蔚能对蔚来的应付款仍从年初约 160 亿元下降到二季度末不足 150 亿元。

蔚来正在研究向合作车企收取换电网络接入费，同时还提到了Robotaxi场景，希望让更多车型共享换电体系，从而分摊网络运营成本。

智驾方面也出现了类似的收入增长趋势方向。

目前蔚来和乐道新车用户会获得 5 年免费智能驾驶订阅；二手车用户的订阅价格为每月 380 元，当前付费比例接近 20%，今年相关收入已经达到数千万元。

综合下来，蔚来的盈利公式已经足够清晰。

所以接下来要做的事，就是摘掉 " 盈利 " 前的小字，走向真正的盈利了。

One More Thing

电话会尾声，蔚来还提及了近期去创业的蔚来智能驾驶负责人——任少卿。

此前消息显示，任少卿已经开始在物理 AI 和具身智能领域创业，蔚来也会参与投资。

李斌在电话会上给出了更完整的安排：

蔚来会作为战略股东支持任少卿创业；与此同时，任少卿仍将继续担任蔚来智能驾驶业务负责人，参与并负责自动驾驶技术方向和长期战略。

按照李斌的说法，这样安排有几层考虑。

蔚来能够继续保持对具身智能和物理 AI 的战略投入，同时尽量控制相关业务对公司损益的影响。

独立公司可以引入更多外部战略投资者，在 AI 人才竞争越来越激烈的情况下，也更方便吸引团队。

从一家正在努力把利润表拉回来的车企视角看，的确是一种很有意思的组织方式。

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