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作者：云帆

来源：投资家（ID：touzijias）

" 第一 PE"、一级市场的 " 投资神话 " 也失手了。

" 做时间的朋友。" 一句响彻创投圈的金句，捧红了高瓴及创始人张磊。早年一战封神，押注腾讯、重仓京东，高瓴打出了无数场 " 教科书 " 级别的胜仗，使得在不少 VC/PE 投资人、创业者眼里，" 只要高瓴重金青睐的项目、领域，就是一级市场舍命狂奔、追逐的风口。"

令外界万万没想到的是，一场耗时六年、豪掷 158.41 亿元押注 A 股 " 光伏茅 " 隆基绿能的豪赌，最后竟然演变成高瓴近十年来亏损最为惨痛的一笔败局，近 100 亿元灰飞烟灭。曾经高喊长期主义的创投圈 " 顶流 " 资本，" 差点被时间套牢 "，最终无奈忍痛割肉、仓皇离场。

一

高瓴，近十年来最为惨痛的投资败局，要从 2020年说起。

那时候光伏赛道热得发烫，碳中和风口席卷整个资本市场，一级市场 VC/PE 陷入狂欢，二级市场券商、机构大举买进。兴奋至顶点，有人预言，" 全球光伏装机量会迎来史诗级爆发。"

彼时，隆基绿能是二级市场 " 大牛 "，手握全球第一的硅片产能，行业龙头地位牢不可破。不少股民把隆基绿能和茅台放在一起比较，称前者是 " 光伏茅 "。就在全民疯狂看多光伏的时刻，一则重磅协议转让公告横空出世、震动资本市场。公司重要股东李春安，套现了。

李春安是隆基绿能的三大创始元老之一，河南南阳人。他 1986 年考入兰州大学物理系，在校园里认识了两位同样来自河南的 " 老乡 " 兼同学李振国、钟宝申。三人结下深厚友谊，这也是后来隆基商业帝国的起点。2000 年，李振国创办隆基绿能前身，主攻单晶硅材料。

两年后，他的乌克兰订单受挫，决定拉着昔日同窗李春安入股。李春安是个 " 神人 "，他花880万元增资入局，一顿资本运作把持股比例搞到 44%，超越李振国跃升隆基第一大股东。2012 年，隆基绿能（隆基股份）在 A 股上市，李春安持股 24.08% 为公司最大自然人股东。

话说，三位创始人中，还是李春安 " 想法最多 "，他发现高端切片设备被海外垄断，认为这是国产机遇，他就拉着钟宝申成立了一家新公司连城数控，这家新公司重点攻坚高端切片设备，顺理成章的变为隆基的扶持对象，李春安又把连城数控带到北交所，个人财富暴增。

自从财富越来越多，李春安的主要精力便是 " 研究投资 "、" 研究周期 "。他觉得任何产业都有周期性顶点，股市没 " 常胜将军 "，要懂得高点套现。2020 年，光伏大牛市，隆基股价一路暴涨，机构看多、股民买入，李春安却 " 一反常态 " 开启大规模减持，财富落地。

2020 年 10 月，他集中竞价减持套现 34.3 亿元，感觉不过瘾，李春安促成了一二级市场当年最震撼的一笔投资。他拉来了 " 第一 PE" 高瓴，以每股 70 元的价格，协议转让 2.26 亿股给高瓴，交易总价 158.41 亿元。高瓴在二级市场的动作，引来大批媒体围观、盛况空前。

媒体把目光对准高瓴和张磊。反而没多少人注意李春安，他靠着两笔合计近 200亿元的套现资金登上胡润百富榜，潇洒人生去了。创投圈媒体还在盯着张磊，称高瓴投资隆基会载入历史，" 一级市场所向披靡的高瓴要在二级市场杀出一片天。" 总之，张磊要发财了。

二

" 你可以没听过张坤，但不能不知道张磊。"

这是从某社交平台流出的 " 梗 "。2020年，易方达蓝筹精选大涨 95.09%，" 重仓白酒 +港股互联网 " 的易方达基金经理张坤突然火了，" 他是老百姓眼中的炒股高手 "。张坤火了，就有 " 吃瓜群众 " 拿张坤和一级市场成名许久的 PE 大佬张磊 " 对标 "，话题屡上热搜。

若论名气，一级市场这边张磊更大。他也是河南人，曾是河南省文科状元。1998 年，张磊奔赴美国耶鲁大学深造，在这里遇见了改变他一生的导师，" 价值投资大师 " 大卫・史文森，张磊学到了 " 正统的长期主义价值投资理念 "。2005 年，张磊回国创办高瓴，从此高光。

也是 2005 年，中国互联网发生了一次大事，刚上市一年的腾讯遭遇危机，张磊押上全部资金抄底腾讯，用 200 倍回报一战成名。2010 年，刘强东碰到了跟腾讯相似的资金危机，他原本只想弄 7500 万美元江湖救急，张磊看到直接开出条件，" 要么我投你 3 亿美元，要么我一分钱都不投。" 刘强东都 " 震惊 " 了，他用高瓴的钱搭建物流体系，改写中国电商格局。

单这两笔投资案例，就把高瓴送上了 " 中国 PE第一梯队 "。再之后，高瓴就是一级市场的常客了，优质项目的座上宾。纵观中国创投史，美元基金进驻后，国内超级独角兽、明星公司或多或少会有高瓴身影，据创投平台不完全统计，拿到高瓴钱去 IPO 的公司约 130-150 家。

这 130-150 家公司里大部分是超级 IPO、明星 IPO。由此，高瓴常年登顶各类创投榜 " 第一 PE" 宝座。与之对应的 " 第一 VC" 是红杉中国。高瓴红杉亦是创投圈公认的 " 双巨头 "。很快，高瓴做了一级市场的 " 投资风向标 "，高瓴投哪，VC/PE、产业资本就跟着一窝蜂。

有段日子，一级市场还有这种现象，" 高瓴投了没？没投，你就不算超级独角兽。"可能一级市场真的 " 装不下 " 老大高瓴了。或是张磊的野心放大了，他把目光盯向二级市场，想跟股民一起 " 做时间的朋友 "。其在二级市场设立 HHLR（原高瓴中国价值基金），专门投上市公司。其中，隆基是 HHLR 最出圈、单笔金额最大的一笔 A 股老股协议转让重仓项目。

交易过户完成，高瓴晋升隆基第二大股东。消息一出，隆基股价高开 8.18% 直线封死涨停板，公司总市值瞬间突破 3000 亿元大关。市场 " 一边倒地拍手叫好 "、" 跟着高瓴一起发财 "。

三

然而，资本市场最致命的陷阱，永远藏在所有人都看好的幻境里。

入股的高瓴，化身隆基 " 老登 "。持仓期间，隆基先后落地两次高比例送转方案，股本不断扩张，高瓴手里的股份，由最初 2.26 亿股一路膨胀至 4.44 亿股，持股比例被稀释到 5.5%。

在持仓最风光的时候，隆基最高摸到每股 125 元。那段时间，高瓴这笔投资账面浮盈一度超过 100 亿元。谁能料到，巅峰昙花一现，后面等待高瓴的是，一场长达多年的下跌持久战。

张磊估计也很懵，二级市场怎么跟一级市场不一样？多年下来，高瓴在隆基处拿到的含税现金分红约 4.42 亿元。这笔收益，对于 158.41 亿元的庞大本金来说，杯水车薪。狂欢过后，是暴风雨般的光伏赛道拐点。整个行业由供不应求切换成严重产能过剩，价格雪崩式下滑。

隆基也不想 " 装了 "，70元的入股成本线已是遥不可及的高点。眼看股价一路俯冲向下，高瓴没有第一时间止损离场。它们相信朋友时间，等等看。赌一把，光伏周期触底回暖。

现实挺糟糕。高瓴和隆基在漫长岁月里，又上演了轰动资本市场的插曲。2023 年三季度，隆基财报显示，HHLR 的持股比例，悄无声息的从 5.85% 下滑至 4.98%，直接跌破 5%" 红线 "。持股低于 5%，减持就不需要提前对外发公告。2023 年 11 月，监管向 HHLR 下发立案告知书。高瓴出来补救，全额购回相关股份，持股比例重新回升至 5% 以上，才给风波画上句号。

2025年，高瓴想明白了，想跟时间 " 分手 "，搞出了一套 " 教科书 " 级别的逃生计划。第一步，公告减持，精准跌破 5%" 红线 "，拿到静默出货通行证。第二步，半年静默减持，悄无声息加速甩货。第三步，终极清仓，逐步消失在前十大股东名单。2026 年一季度，隆基财报里面，不见 HHLR 踪影，当期第十大股东持仓门槛约 0.53%，高瓴基本清仓离场。

时间，让高瓴付出惨痛代价。当初豪掷出去的 158.41亿元本金，能拿回多少？按照多家机构、媒体测算，分批减持全部套现回款约 60 亿元，叠加六年 4.42 亿元的分红收益，账面回款合计约 64.42 亿元。拿初始本金减去回款，这笔投资账面亏损约 74 亿元，再叠加六年基金年化资金机会成本，综合亏损规模近 100 亿元。投资六年亏了近 100 亿元，高瓴亏麻了。

高瓴大撤退，隆基的日子更难了。根据隆基绿能最新半年报显示，公司上半年营收 270.45 亿元，同期下降 17.58%；净亏损 36.84 亿元，扣非后净亏损 40.3 亿元，经营活动产生的现金流量净额为 -58.18 亿元。除了投资隆基失利，高瓴也没在格力电器身上吃到 " 好果子 "。押宝董明珠，押出了 " 泥潭 "。高瓴投资的 416 亿巨款，包括自有资金投入 218.5 亿元，银团并购贷款杠杆资金 208.3 亿元，贷款还款期限是 2026 年 12 月底。

2026 年 2 月，格力电器发布减持公告，高瓴旗下珠海明骏计划三个月之内，通过大宗交易减持不超过 2% 股份，减持所得资金，偿还银行贷款。随后，珠海明骏完成第一次大规模减持，套现近 16 亿元。高瓴想彻底解套格力电器不容易，本质上不是 " 成功投资 "。难道 " 做时间的朋友 " 要失效了？作者认为，" 做时间的朋友 " 没失效，前提是 " 时间愿意做朋友 "。

亏掉近 100 亿元，要是其它机构没准就挂了，高瓴盘子大影响 " 不大 "。只能说，一级市场的玩法很难在二级市场完整 " 复刻 "，" 股神 " 巴菲特也会亏钱，股市没有 " 常胜将军 "。

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