611 亿元市值标注的是市场期待，不是经营终点。对燧原而言，上市钟声之后，真正的长跑才刚刚开始。

9 月 2 日，燧原科技开放申购，发行价 142.18 元，发行 4303.52 万股，预计募资 61.19 亿元，对应发行后市值 611.87 亿元。把市值除以公司 2025 年 9.90 亿元营收，得到的是 61.80 倍静态市销率。

这个数字把市场最关心的问题直接摆到了桌面上，投资者买到的，究竟是一家正在放量的芯片公司，还是一张需要兑现的算力远期支票？

故事开始于 2018 年，拥有 AMD 从业经历的赵立东、张亚林在上海创办燧原科技，成立约四个月便获得腾讯 3.4 亿元 Pre-A 轮投资。此后七年，公司推出四代架构、五款云端 AI 芯片，产品从芯片、加速卡一路延伸到智算系统、集群和软件平台。

图中人物系 赵立东

这条路并不轻松，市场习惯把燧原列入 " 国产 GPU 四小龙 "，但其技术上走的是面向 AI 计算的 DSA（领域专用架构）路线。也可以说，它卖的不只是芯片，更是一套从计算架构到软件迁移、再到集群交付的系统能力。

因此，燧原的 IPO 不是毕业，而是新一层级的考验。

一张大单，照亮国产算力的两面

燧原赶上的是一条正在扩容、也正在重排座次的赛道。国家数据局披露，截至 2025 年底，全国智能算力规模达到 159 万 PFLOPS（每秒 10^15 次浮点运算），八大国家枢纽节点智能算力占比超过 80%。

IDC 数据显示，2025 年中国市场 AI 加速卡出货约 400 万张，其中国产厂商约 165 万张、占 41%；英伟达约 220 万张、占 55%。国产算力已不再只是 " 备选项 "，逐步向世界主流市场推进。

图片来源：新刊财经根基公开数据整理

需求的风把燧原吹得很快，2023 年至 2025 年，公司营收从 3.01 亿元增至 7.22 亿元、9.90 亿元，复合增长率 81.32%；同期毛利率从 22.60% 升至 30.59%、31.78%。2025 年，其 AI 加速卡及模组销量约 6.6 万张，按全国约 400 万张的口径计算，份额约 1.7%。

这组数据说明，产品已经跨过从样片到批量交付的门槛，但在一个高速增长的市场里，燧原整体规模仍然偏小。

真正的反差来自客户结构，2023 年至 2025 年，前五大客户收入占比分别为 96.50%、92.60% 和 96.89%；2025 年，对腾讯体系的直接及间接销售占比升至 83.79%。

对一家创业芯片公司而言，头部客户既是最严格的考场，也是最有效的信用背书：大订单能够摊薄流片和研发成本，复杂场景还能帮助软硬件快速迭代。

但同一张订单也有另一面，大客户采购周期、预算节奏或自研路线只要变化，收入增速就可能剧烈波动；围绕一个客户打磨出的软硬件协同，也未必能轻易照搬到其他领域。

国产替代提供了机会窗口，能满足多元化的客户需求才是持续的竞争力。

盈利多远要看三张账单

2023 年至 2025 年，燧原研发投入分别为 12.29 亿元、13.12 亿元和 11.35 亿元，三年累计 36.76 亿元；同期归母净利润分别亏损为 16.65 亿元、15.10 亿元和 11.64 亿元，累计亏损 43.39 亿元。亏损逐步收窄，但距离盈利还有很长一段距离。

做一道静态计算更直观，2025 年 9.90 亿元收入按 31.78% 的毛利率计算，毛利约 3.15 亿元，只相当于当年研发投入的 28%。若毛利率和研发投入均不变，仅覆盖研发费用就需要约 35.7 亿元收入，这还未考虑销售、管理等费用。

这不是盈利预测，却提示了燧原的核心任务：规模要继续扩大，毛利率更要同步抬升，否则离盈亏平衡反而越来越远。

现金流方面，2023 年至 2025 年，公司经营活动现金流净额分别为 -12.09 亿元、-17.98 亿元和 -9.65 亿元，三年合计净流出 39.72 亿元；2025 年末存货 10.74 亿元，已经超过当年营收。

对受供应链约束的芯片企业，战略备货有现实必要；但芯片迭代快，库存同时意味着资金占用和减值风险。收入是报表上的速度，回款和周转才是商业模式的耐力。

还有一笔生态账，此次募投项目拟用 15 亿元研发第五代产品，11.97 亿元研发第六代产品，33 亿元用于先进 AI 软硬件协同创新，重点显然不只是再造一颗芯片。

在 AI 加速器领域，客户迁移成本更多藏在编译器、算子库、开发工具和集群运维里。芯片性能决定能否进入测试清单，软件兼容和交付效率决定能否留下来。

图片来源：新刊财经根基公开数据整理

乐观信号同样清楚，2026 年上半年，燧原营收 11.20 亿元，同比增长 279.08%，已超过 2025 年全年；公司预计前三季度营收 23 亿至 30 亿元，同比增长 325.78% 至 455.36%。但同期归母净亏损为 6.32 亿元，高于上年同期的 6.10 亿元。

高增长与未减亏同时出现，说明其当前仍处在用研发、供应链和服务能力换规模的阶段。公司在上市问询中预计 2026 年或 2027 年有望实现合并口径盈利，这一判断仍需订单结构、毛利率和费用率共同兑现。

61.80 倍静态市销率并不能单独回答估值贵不贵，2026 年上半年收入已经超过去年全年。更值得持续观察的还有三个指标：来自非腾讯客户的收入与复购是否上升，毛利增长能否转化为正向经营现金流，新产品能否让软件迁移成本下降。

燧原的希望，在于中国算力市场已经给国产芯片留下真实订单；燧原的挑战，则是如何把一张大客户成绩单变成可复制、可盈利的生意。