撰稿  |   Blair

8 月 28 日，可孚医疗披露 2026 年半年报。上半年营收 20.72 亿元，同比增长 38.51%，这一增速约为行业平均增速（6.5%）的 6 倍。归母净利润 2.02 亿元，同比增长 20.84%。毛利率连续三年改善，达到 55.89% 的历史新高。公司同时推出中期分红预案，拟每 10 股派现 6 元。

呼吸机是这份成绩单的最大亮点。第二季度呼吸机单季销售额突破亿元，AI 呼吸机 C11 自 3 月上市后快速放量。海外业务收入 2.10 亿元，同比增长 116.97%。综合毛利率提升至 55.89%，同比增加 3.4 个百分点。

与此同时，销售费用 7.63 亿元，同比增长 58.83%，销售费用率升至 36.8%。净利率从上年同期的 11.16% 降至 9.78%。

高增长的代价是什么？销售费用的高速扩张是否可持续？呼吸机能否成为改变盈利结构的关键变量？我们尝试从财务结构、核心业务、战略布局等维度拆解。

01 营收增速 6 倍于行业，利润为何 " 掉队 "？

毛利率确实在改善。上半年 55.89%，同比提升 3.4 个百分点，创下历史新高。公司将此归因于产品结构优化和核心单品放量。

但净利率从 11.16% 降至 9.78%。第二季度净利率进一步降至 9.04%。毛利率提升 3.4 个百分点，理论上增加毛利约 7000 万元。同期销售费用却增加了 2.83 亿元——多赚的毛利，远远覆盖不了多花的费用。净利率下滑的根本原因，就在这里。

销售费用率从 2023 年的 26% 攀升至 2025 年的 34.2%，今年上半年进一步升至 36.8%。三年间攀升了近 11 个百分点，未见拐点。

线上推广费是最大的 " 烧钱 " 项——从上年同期的 0.99 亿元飙升至 3.07 亿元，增长超过两倍。

对比鱼跃医疗：上半年营收 45.69 亿元，是可孚的 2.2 倍；销售费用率 18.26%，不到可孚的一半。可孚的增长更依赖营销驱动，鱼跃则更依赖技术和品牌积累——两种模式，在行业上升期都能跑，但进入存量竞争阶段，差距可能被放大。

上半年每增加 1 元销售费用，仅带来约 2 元新增收入。2024 年全年这个数字是 2.5 元。效率在下滑，费用管控的紧迫性在上升。

另一个容易被忽略的信号是现金流。  上半年经营活动现金流净额 2.62 亿元，同比下降 25.33%。现金及现金等价物净增加 10.56 亿元，主要来自港股 IPO 募资 10.07 亿港元的一次性贡献，并非经营改善。存货从年初 6.75 亿元增至 7.88 亿元，增长 16.7%。

研发投入方面，上半年 5200 万元，占营收比重 2.5%。鱼跃医疗同期研发费用率约 6.7%。研发强度上的差距，可能影响 3-5 年后的产品竞争力。

02 呼吸机单季破亿：从 0 到 1 之后，还有三道坎

呼吸机是可孚半年报最亮眼的增长曲线。

呼吸支持业务收入 2.67 亿元，同比增长 166.90%，第二季度单季销售额破亿元。AI 呼吸机 C11 于 3 月在京东健康首发，开售 3 分钟登顶品类榜首。

据行业数据，第二季度呼吸机线上市场零售额达 9.2 亿元，环比增长 42.6%。可孚跻身 TOP5，从零起步、不到半年便占据一席之地。国产品牌通过系统性的产品迭代与全域流量打通，正在加速改写竞争格局。

更大的想象空间在于 COPD 赛道。近期，可孚与参股企业融昕医疗联合研发的慢阻肺专用呼吸机即将登陆京东首发，完成从 OSA（睡眠呼吸暂停）到 COPD 的 " 双赛道 " 布局。慢阻肺患者近 1 亿人，市场空间远比睡眠呼吸暂停赛道更为广阔。

呼吸机单季破亿，是可孚产品力的证明。但要靠它改变整个公司的盈利结构，还需要跨越三道坎：

一是费用结构的坎。  呼吸机主要走线上自营渠道，营销投入高。如果呼吸机是 " 高毛利、高费用 " 的模式，它对净利润的贡献弹性可能没有想象中那么大。

二是复购率的坎。  呼吸机的商业逻辑在于耗材复购，而非硬件销售。新用户能否转化为长期用户，决定了呼吸机的增长是 " 一次性的 " 还是 " 可持续的 "。半年报未披露复购率数据。

三是竞争格局的坎。  鱼跃医疗上半年呼吸治疗板块收入 14.51 亿元，是可孚呼吸支持业务的 5.4 倍。瑞迈特市占率已接近 27%，稳居国内市场第一。可孚从 " 突围 " 到 " 领跑 "，中间横亘着品牌认知、渠道深度和技术积累的长期差距。

这三个坎，决定了呼吸机是 " 锦上添花 " 还是 " 雪中送炭 "。

03 三条长线：哪个最值得期待？

与呼吸机的短期爆发不同，飞利浦合作、鸿蒙生态和 CGM 决定的是公司 3-5 年的天花板。

飞利浦合作是 " 确定性最高、见效最慢 " 的一条。  公司已搭建血压计、血糖仪、血氧仪、体温计等产品生产线，新产品预计下半年陆续上市。但公司明确表示 2026 年是 " 市场导入期 "，销售贡献有限。

鸿蒙生态是 " 方向最对、路径最长 " 的一条。 可孚成为鸿蒙智联首家统一互联医疗器械品牌，首批 17 款产品接入，健康数据可同步至华为运动健康平台。数据入口卡位具有战略价值，但商业变现尚无清晰路径。

CGM 是 " 市场最大、竞争最激烈 " 的一条。 参股公司深圳可孚研发的孚探 CGM 已于 4 月取得三类医疗器械注册证，打通了 Rokid 乐奇 AI 眼镜的数据链路。但赛道已是红海——鱼跃、三诺、硅基等已占据先发优势。

对投资者而言，三条长线的价值排序可能是：飞利浦 > 鸿蒙 > CGM ——确定性优先于爆发力。

海外业务上半年收入 2.10 亿元，同比增长 116.97%，占总收入比例突破 10%。两款血糖监测系统获得欧盟 IVDR 认证。但境外毛利率 34.30%，远低于境内的 58.32% ——海外扩张对收入贡献显著，对利润贡献有限。

结 语

可孚正处于从 " 砸钱换增长 " 到 " 靠效率赚钱 " 的转型期。

呼吸机单季破亿证明了产品力，海外和长线业务证明了战略视野，但销售费用率高企的问题尚未解决。

对投资者而言，可孚的投资逻辑有两个层面：短期看呼吸机能否持续放量、费用率能否出现拐点；中长期看飞利浦和鸿蒙生态能否将数据入口转化为商业价值。

近十家机构预测 2026 年净利润均值 4.64 亿元，意味着下半年需实现约 2.6 亿元净利润，是上半年的 1.3 倍。

如果销售费用率在 2026 年下半年出现拐点，可孚有望进入 " 增收又增利 " 的新阶段。反之，高增长的故事将始终带有 " 成本黑洞 " 的阴影。2026 年 Q3 季报，将是第一个验证窗口。

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