核心观点

全球通信设备龙头地位稳固，5G 技术领先

" 连接 + 算力 " 战略清晰，政企业务高速增长

2025 年毛利率大幅下滑，短期盈利能力承压

一、公司简介

中兴通讯股份有限公司（以下简称 " 中兴通讯 " 或 " 公司 "）成立于 1997 年 11 月 11 日，由深圳市中兴新通讯设备有限公司与中国精密机械进出口深圳公司、骊山微电子公司等共同发起设立，1997 年 11 月 18 日在深圳证券交易所上市，股票代码 000063。2004 年 12 月，公司在香港联交所主板上市（H 股代码 00763），成为首家 "A+H" 两地上市的通信设备企业。

1.1   历史沿革与主营业务变动

公司发展历程可划分为五个阶段：

第一阶段（1985-1997 年）：创业起步期

公司技术历史可追溯至 1985 年，航天系统国有军工企业 691 厂派出侯为贵等人到深圳创办深圳中兴半导体有限公司，注册资金 280 万元人民币，主要从事来料加工业务。1986 年，公司成立八人研制开发小组，1987 年成功研制出 ZX-60 程控空分交换机，正式进入通信产业领域。

第二阶段（1997-2003 年）：A 股上市及快速发展期

1997 年 11 月，公司在深交所上市，成为国内以国有资本控股的从事通信系统设备研制的第一家公众股份有限公司，总股本 2.5 亿股。上市后，公司依托资本市场平台，实现了快速扩张，逐步建立起覆盖全国的营销网络和服务体系。

第三阶段（2004-2017 年）：国际化扩张期

2004 年 12 月，公司在香港联交所主板上市，募集资金逾 35 亿港元，成为首家在香港上市的 A 股公司。公司确定国际、手机、3G 三大发展重点，2004 年合同销售额历史性突破 10 亿美元，标志着中兴通讯由国内市场为主进入到国际、国内市场并重的发展阶段。2017 年，公司营收突破千亿大关，达到 1,088 亿元。

第四阶段（2018-2020 年）：战略调整期

2018 年，公司遭遇美国制裁事件，支付巨额罚款并更换董事会及管理层。2019 年，李自学出任董事长，徐子阳出任总裁，公司进入恢复期。2020 年，公司完成定增募资 115.13 亿元，用于补充流动资金及研发投入。

第五阶段（2021 年至今）：" 连接 + 算力 " 转型期

2021 年以来，公司把握 5G 建设机遇，营收重回增长轨道。2025 年，公司提出从 " 全连接 " 向 " 连接 + 算力 " 拓展转型，强化技术积淀与创新基因，布局 AI 驱动的产业革命。2025 年 3 月，方榕接任董事长，徐子阳继续担任总裁。

  1.2   主营业务变动关键节点

二、业务与技术

2.1   公司主要产品或服务

公司目前形成三大核心业务板块：

1.   运营商网络

公司核心支柱业务，主要面向全球电信运营商提供无线接入、有线接入、承载网络、核心网、电信软件系统与服务等产品。2025 年，该业务实现营收 628.57 亿元，占总营收 46.94%。公司在 5G 基站、光传输、核心网等领域保持全球领先地位，5G 基站发货量全球第二，光网络市场份额全球前三。

2.   政企业务

面向政府和企业客户提供服务器、存储、数据中心、企业网络、视频会议、数据库等产品及解决方案。2025 年，政企业务实现营收 372.22 亿元，同比增长 100.49%，占总营收 27.80%，成为公司增长最快的业务板块。公司推出 " 数字星云 " 平台，助力企业数字化转型。

3.   消费者业务

包括智能手机、移动宽带、家庭信息终端、融合创新终端等产品。2025 年，消费者业务实现营收 338.16 亿元，占总营收 25.26%。公司聚焦 5G 终端和移动互联产品，努比亚、红魔等品牌在细分市场保持竞争力。

2.2   各业务板块占比情况

业务结构变化分析：2025 年公司业务结构发生显著变化，政企业务占比从 15.31% 大幅提升至 27.80%，主要得益于国内算力基础设施建设加速，服务器及存储产品需求旺盛。运营商网络业务占比从 57.98% 下降至 46.94%，主要受国内 5G 建设投资放缓影响。

2.3   公司所处产业链上下游情况分析

上游（供应链）：

公司上游主要包括芯片、电子元器件、PCB、光模块等供应商。关键芯片（如 FPGA、高端处理器）部分依赖进口，近年来加大自研芯片投入，7nm 自研芯片已实现量产。2025 年，面对全球供应链波动，公司加强了关键物料的战略储备，存货规模有所上升。

下游（客户）：

下游客户主要包括：（1）电信运营商（国内三大运营商及海外运营商）；（2）政企客户（政府、金融、能源、交通等行业）；（3）终端消费者。2025 年，国内收入占比 67.02%，海外收入占比 32.98%，国内市场仍是主要收入来源。

三、股权架构

3.1 实际控制人背景分析

公司控股股东为中兴新通讯有限公司，持股 20.09%。中兴新成立于 1993 年 4 月 29 日，由西安微电子技术研究所（持股 34%）、深圳航天广宇工业有限公司（持股 14.5%）和深圳市中兴维先通设备有限公司（持股 49%）三家股东组成。

根据中兴新的股权结构和公司治理结构，任何单一股东均无法单独控制中兴新或决定中兴新的财务和经营政策，中兴新不存在控股股东和实际控制人。因此，中兴通讯不存在实际控制人。

中兴新的三大股东背景：

·      西安微电子技术研究所：隶属中国航天科技集团，国有大型科研事业单位，国内唯一集半导体集成电路、混合集成电路、计算机研发生产于一体并相互配套的专业化研究所。

·      深圳航天广宇工业有限公司：航天科工深圳（集团）有限公司投资的全民所有制企业。

·      深圳市中兴维先通设备有限公司：民营高科技企业，由侯为贵及 38 名中兴创业元老及现任高管作为自然人 100% 投资，侯为贵持股 18%。

3.2 股权变动深度分析

2018 年股权变动：2018 年美国制裁事件后，公司原董事会 14 名成员全部辞职，新一届董事会成员主要来自国资股东方，决策权力更加集中于国资股东一方。

2021 年定增：2021 年 11 月，公司完成定向增发，发行价格 30.21 元 / 股，募资 26.11 亿元，用于收购中兴微电子 18.8219% 股权，进一步加强对核心芯片子公司的控制力。

2022 年减持：中兴新通讯有限公司持股比例从 21.28% 下降至 20.09%，减持 1.19 个百分点，主要系偿还债务及补充流动资金需求。

2025 年股权结构：前十大股东合计持股 42.74%，股权结构相对稳定，机构投资者（指数基金）持股比例有所提升。

3.3 诚信评价

 股权结构清晰：无实际控制人，中兴新作为控股股东，三家股东相互制衡，治理结构透明，无大额减持行为。

四、财务情况

4.1   资产负债表主要数据（单位：亿元）

【重要科目变动分析】

1.    货币资金：2025 年末货币资金 337.51 亿元，占总资产 15.50%，较 2024 年末下降 23.09%。2025 年经营活动现金流净额大幅下降，同时投资活动现金流出增加，货币资金规模有所收缩但仍保持充裕水平。

交易性金融资产：2025 年末 173.96 亿元，占总资产 7.99%，较 2024 年末增长 26.34%，主要系公司使用闲置资金购买理财产品增加所致。

存货：2025 年末 470.17 亿元，占总资产 21.59%，较 2024 年末增长 13.96%。存货增长主要系政企业务（服务器、存储产品）备货增加，以应对算力基础设施建设需求。

债权投资：2025 年末 310.81 亿元，较 2024 年末增长 24.00%，主要系大额存单等债权类投资增加。

固定资产：2025 年末 134.22 亿元，占总资产 6.16%，较 2024 年末下降 5.33%，主要系折旧摊销影响。

合同负债：2025 年末 156.01 亿元，较 2024 年末增长 21.33%，显示公司在手订单充足，未来收入有保障。

资产负债率：2025 年末资产负债率 65.26%，较 2024 年末的 64.74% 略有上升，财务结构保持稳健，偿债能力良好。

4.2   利润表主要数据（单位：亿元）

【收入、成本、费用、利润变动分析】

营业收入：2025 年实现营收 1,338.95 亿元，同比增长 10.38%，连续三年保持增长。增长主要系：（1）政企业务爆发式增长，营收同比增长 100.49%，服务器、存储等算力产品需求旺盛；（2）消费者业务稳健增长 4.35%；（3）运营商网络业务受投资放缓影响下降 10.62%。

营业成本与毛利率：2025 年营业成本 933.91 亿元，同比增长 24.01%，高于营收增速。综合毛利率 30.25%，较 2024 年下降 7.66 个百分点，创近 5 年新低。毛利率下滑主要原因：（1）政企业务毛利率仅 10.97%，远低于运营商网络（48.09%），低毛利业务占比提升拖累整体毛利率；（2）行业竞争加剧，产品价格承压；（3）原材料成本上升。

研发费用：2025 年 227.55 亿元，研发费用率 17.00%，连续 5 年超过 180 亿元，近五年累计研发投入 1,124.81 亿元。高强度研发投入是公司在 5G、芯片、操作系统等领域保持领先的核心保障。

4.3   现金流量表主要数据（单位：亿元）

【现金流量表重要科目分析】

经营活动现金流净额：2025 年 39.19 亿元，较 2024 年的 114.80 亿元大幅下降 65.86%，主要系购买商品支付的现金大幅增加至 1,068.74 亿元，同比增长 41.24%。政企业务备货增加导致现金流出增加，但销售回款保持良好，销售商品收到现金 1,474.49 亿元，同比增长 15.26%。

投资活动现金流净额：2025 年 -68.76 亿元，较 2024 年的 -286.72 亿元大幅改善，主要系理财产品赎回增加。购建固定资产支付的现金 38.93 亿元，资本开支主要用于研发设施建设和产能扩张。

筹资活动现金流净额：2025 年 5.30 亿元，由负转正，主要系取得借款收到的现金 728.31 亿元，偿还债务支付的现金 673.58 亿元。

4.4   盈利能力指标分析

【数据简评与关键问题】

营收创新高但利润承压：2025 年营收 1,338.95 亿元创历史新高，但归母净利润 56.18 亿元，同比下降 33.32%，增收不增利现象明显。

毛利率大幅下滑：2025 年毛利率 30.25%，较 2024 年下降 7.66 个百分点，较 2023 年下降 11.28 个百分点。毛利率下滑是利润下降的主要原因，需关注：（1）政企业务毛利率能否提升；（2）运营商网络业务毛利率能否维持高位。

研发投入维持高位：2025 年研发费用率 17.00%，近五年累计研发投入 1,124.81 亿元，为公司技术领先提供保障，但也对短期利润造成压力。

五、分红及募投项目情况

5.1   上市以来分红及融资情况汇总

【分红诚信评价】：上市以来累计现金分红 24 次，累计分红金额 191.03 亿元，平均分红率 29.95%，派息融资比 79.02%，分红政策稳健，股东回报良好。

5.2   承诺效益与实际情况对比

5.2.1 1997 年 IPO 募投项目

【项目概况】

·         发行时间：1997 年 11 月

·         发行数量：5,850 万股

·         发行价格：6.81 元 / 股

·         募集资金总额：4.43 亿元

·         募集资金净额：4.28 亿元

【募投项目及资金用途】

【承诺效益项目分析——程控交换机生产线技术改造项目】

这是 IPO 时唯一有明确承诺效益的项目，承诺投资利润率 20.08%，内部收益率 28.03%，静态投资回收期 5.90 年。

实际完成情况：公司未在后续公告中专项披露该项目的实际投资利润率、IRR 或回收期。从公司整体业绩看，1997-2002 年营收从 6.31 亿元增长至 70.45 亿元，5 年复合增长率超过 60%，整体效益良好，但无法精确判断该项目是否超额完成承诺。

【诚信评价】  良好。1997 年 IPO 募集资金 4.28 亿元，各募投项目均按计划完成，整体效益良好。唯一有承诺效益的项目公司未分项披露实际完成情况，但从整体业绩推断可能达到或超过承诺；其他项目虽无承诺但均按计划完成，为公司后续快速发展奠定基础，管理层诚信度优秀。

5.2.2 2001 年公开增发募投项目

·         发行时间：2001 年 4 月

·         发行数量：5,000 万股

·         发行价格：32.70 元 / 股

·         募集资金总额：16.35 亿元

·         募集资金净额：15.94 亿元

【承诺效益项目分析—— WCDMA 第三代移动通信系统建设项目】

这是本次增发唯一有明确承诺内部收益率的项目，承诺 IRR 为 43%。

实际完成情况：公司未在募集资金使用情况专项报告或年报中分项披露该项目的实际 IRR、收入或利润数据。从业务层面看，公司 WCDMA 产品于 2003 年开始试验局应用，2005 年后逐步商用，但受中国 3G 牌照发放时间（2009 年）晚于预期影响，项目收益周期延长。实际 IRR 是否达到 43% 无法验证。

【整体效益评估】

营收增长：2001 年营收 93.21 亿元，2005 年增长至 215.76 亿元，4 年复合增长率 23.3%。

3G 技术储备：WCDMA 项目为公司后续 TD-SCDMA、5G 发展奠定技术基础。

【诚信评价】  良好。2001 年公开增发募集资金 15.94 亿元，各募投项目均按计划完成，投入进度较原计划更快。唯一有承诺效益的项目公司未分项披露实际完成情况，受 3G 牌照发放延迟影响可能未达到承诺，但项目本身技术储备价值显著；其他项目虽无承诺但均按计划完成，实际整体效益良好，管理层诚信度良好。

5.2.3 2008 年分离交易可转债募投项目

·         发行时间：2008 年 1 月

·         发行规模：40 亿元

·         募集资金净额：39.61 亿元

·         认股权证：每手债券派发 150 份认股权证，共计 6,000 万份

【承诺效益项目深度分析】

本次可转债有 4 个项目有明确承诺效益，其他项目均无承诺。但：

公司未在募集资金使用情况专项报告或年报中分项披露各项目的实际 IRR、投资回收期或收入数据；

具体承诺 IRR 数值以募集说明书官方披露为准，本报告不引用可能存在争议的数据。

营收增长：2008 年营收 442.93 亿元，2012 年增长至 842.19 亿元，4 年复合增长率 17.4%。

3G 市场份额：TD-SCDMA 系统设备市场份额领先，成为公司 2009-2012 年最重要的增长引擎。

【诚信评价】  良好。2008 年分离交易可转债募集资金 39.61 亿元，11 个募投项目均按计划完成。部分项目虽有承诺内部收益率但公司未分项披露实际完成情况，从整体业绩和业务层面推断效益良好；其他项目虽无承诺但均按计划完成，实际整体效益良好，管理层诚信度优秀。

5.2.4 2020 年非公开发行募投项目

·         发行时间：2020 年 2 月

·         发行数量：3.81 亿股

·         发行价格：30.21 元 / 股

·         募集资金总额：115.13 亿元

·         募集资金净额：114.59 亿元

【项目背景与无承诺效益原因】

本次定增是研发类项目，无具体业绩承诺

【实际效益评估】

5G 市场份额：2020 年中国 5G 规模商用后，公司 5G 基站发货量全球第二，国内市场份额超过 30%。

营收增长：2020 年营收 1,014.51 亿元，同比增长 11.81%；2021 年营收 1,145.22 亿元，同比增长 12.88%。

5G 业务收入：2020-2021 年 5G 系统设备收入累计超过 800 亿元。

技术储备：通过该项目投入，公司在 5G 无线、核心网、承载、芯片、终端等领域形成完整解决方案，具备端到端 5G 商用能力。

【募集资金使用进度】

截至 2020 年 6 月 30 日，累计投入 102.29 亿元，使用进度 89.27%。

剩余募集资金预计到 2021 年 1 月使用完毕。

前次募集资金投向未发生变更且按计划投入。

【分析师诚信评价】   良好。2020 年定增募集资金 114.59 亿元，截至 2020 年 6 月使用进度已达 89.27%，2021 年 1 月基本使用完毕，投向未发生变更且按计划投入。虽无具体业绩承诺，但 5G 项目投入有效强化了公司技术储备优势，实际效益良好，管理层诚信度良好。

5.2.5 2021 年非公开发行募投项目（收购中兴微电子股权）

·         发行时间：2021 年 11 月

·         发行数量：0.87 亿股

·         募集资金总额：26.11 亿元

·         募集资金净额：26.11 亿元

·         交易标的：恒健欣芯、汇通融信合计持有的中兴微电子 18.8219% 股权

【业绩承诺与实际情况对比】

【承诺兑现情况深度分析】

连续五年超额完成：中兴微电子实际净利润连续五年超额完成业绩承诺，完成率均在 100% 以上，最低完成率 107.86%，最高完成率 126.15%。

盈利能力持续提升：净利率从 2021 年的 6.80% 提升至 2025 年的 7.46%，盈利能力持续改善。

芯片自研能力增强：通过持续投入，中兴微电子自主研发并成功商用芯片达到 100 多种，覆盖通信网络 " 接入、承载、终端 " 领域，7nm 自研芯片已实现量产。

【分析师诚信评价】   优秀。2021 年定增收购中兴微电子 18.8219% 股权，中兴微电子连续五年超额完成业绩承诺，完成率均在 100% 以上，实际效益大幅超出预期，管理层诚信度优秀。

5.3   募投项目诚信综合评估

$ 中兴通讯 ( SZ000063 ) $