去年此时，名创优品还是资本市场的宠儿。

2025 年半年报业绩发布后，名创优品股价一度单日上涨近 20%。

彼时的名创优品，营收 49.7 亿元，同比增长 23.1%，毛利率 44.3%，TOP TOY 营收更是激增 87%。

市场甚至还曾对此有所疑问，《名创优品，距离泡泡玛特还有多远？》。

整整一年之后，答案来了——距离不仅没有缩短，反而越拉越远。

今年半年报发布后，名创优品股价单日大跌超 12%。

截至 9 月 3 日收盘，总市值仅剩 225 亿港元，自年初以来累计跌幅接近 50%。

回望上市之初，名创优品股价一度在一年之内上涨近 10 倍。

而自去年半年报后的高点以来，名创优品股价已经下跌超 60%，直接腰斩。

从天堂到地狱，隔的不止是一份财报的距离。

01

单看上半年整体数据，名创优品交出的并非一份糟糕的财报。

2026 年上半年，名创优品实现营收 115.0 亿元，同比增长 22.4%。

公司的毛利率也稳定在 44.3%，经营活动所得现金净额更是同比增长 45.5% 至 14.8 亿元。

从这些指标看，增长的 " 面子 " 还在。

而真正的里子，利润端，却与营收端出现了明显的脱节。

期内利润 9.57 亿元，同比仅增长 5.6%；剔除汇兑损益后的经调整净利润为 12.22 亿元，同比反而下降了 1.7%。

6.1% 的经营利润增速远低于 22.4% 的营收增速，这意味着汇兑与调整项几乎吃掉了全部经营利润增量。

问题出在第二季度。

一季度公司经营利润约 15.21 亿元，期内利润约 12.48 亿元，表现堪称强劲。

然而进入二季度，情况急转直下，当季营收 58.1 亿元，同比增长 17.0%，增速明显放缓；经营利润从上年同期的 8.36 亿元骤降至 1.19 亿元，降幅达 86%。

更令人侧目的是，二季度由盈转亏，录得净亏损 2.92 亿元，而去年同期还是盈利 4.9 亿元。

利润大幅下滑的直接导火索，是名创优品对 AI 企业 MINIMAX 的投资。

2021 年底至 2022 年初，名创优品低调入股了成立初期的 MINIMAX。

今年 1 月 MINIMAX 在港交所上市后，股价一度突破 1000 港元大关。

一季度，这笔投资为名创优品带来了 8.75 亿元的投资收益。

然而二季度 MINIMAX 股价回落，名创优品因此确认了约 5.97 亿元的公允价值变动损失。

投资收益的起落，让名创的账面利润也随之大幅波动。

但是，即便剔除这笔非经营性浮亏和汇兑损失，二季度经调整净利润约 5.9 亿元，仍同比下降约 10.5%。

这意味着，名创优品的核心盈利本身也在收缩。

钱都花到哪儿去了？

首先，是销售费用率的急剧攀升。

今年上半年，公司销售及分销开支达 30.45 亿元，同比大增 39.6%，占收入比重也从 23.1% 上升至 25.8%，提升了 2.7 个百分点，名创对此解释为 IP 开发、推广及直营店扩张的投入。

公司首席财务官张靖京在业绩会上给出了更细致的拆分，也即是租赁折旧费用占比提升 1 个百分点、广告宣传费提升 0.5 个百分点、IP 授权费提升 0.5 个百分点、销售人力成本提升 0.4 个百分点。

每一项看似不多，加起来却是一笔沉重的开支，这意味着，IP 的狂欢，从来都不是免费的。

其次，是收入结构的恶化。

分业务来看，名创优品上半年利润率超过 30% 的加盟业务与代理业务，对整体收入的贡献下降了 6 个百分点。

而尚处低单位数亏损的海外直营业务，收入贡献反而提升了 3 个百分点。

这意味着，名创增长最快的业务恰恰是最不赚钱的，而最赚钱的业务增速却在放缓。

一升一降之间，整体利润率就被显著拉低。

而最不赚钱的海外市场，恰恰是名创优品最重要的增长引擎与估值溢价来源。

当海外引擎突然熄火，名创在业绩和股价上的增长，也就双双失去了动力。

02

海外直营店的问题，对于名创来说其实一直存在。

在国内，名创走的是轻资产的代理模式，而走向海外，名创走的是重资产的直营模式。

而这样的转型，必然伴随着短期的成本飙升和利润阵痛。

截至 2026 年 6 月 30 日，名创优品全球门店总数达 8674 家。

其中名创优品品牌门店 8309 家，国内 4665 家，上半年净增 97 家；海外 3644 家，上半年净增 61 家。

从门店数量看，名创优品已是全球最大的 IP 零售商之一，但规模本身并不自动等同于价值。

上半年名创优品品牌海外收入仅增长 14.9% 至 40.6 亿元，低于公司此前指引的高双位数增长率，海外收入占比从 2025 年上半年的 40.9% 下滑至 38.6%。

更值得警惕的是，海外同店 GMV 出现了低个位数的下降。

这意味着海外增长几乎完全依赖新开门店的扩张，既有门店的产出不但没有提升，反而在萎缩。

叶国富在业绩会上坦承，海外业务的利润贡献已从 2023 年的 35% — 40% 降至今年上半年的 10% — 15%。

原因有二，一是经销商业务收入下降，二是北美以外地区的直营店业务仍处于早期投入阶段，门店模式尚在完善中，尚未实现盈利。

单店模型的成熟确实需要时间，叶国富也将其比作三年前中国内地市场经历过的 " 从规模优先到质量优先 " 的转型。

但资本市场是否有耐心等待这场转型完成，是另一个问题。

名创优品显然也意识到了这一点，叶国富在业绩会上表示，将放缓海外的拓店速度，下半年重点经营已经开出的近 800 家海外直营店，待单店模型成熟后再重新复制。

这无异于一次主动的 " 刹车 "。

但在 IP 上的发展，名创优品还在加速。

8 月 22 日，成都东郊记忆的 MINISO LAND 正式开业，三层空间、超 1800 平方米、超 5000 款单品，IP 商品占比突破八成。

不到两年时间，名创优品的乐园式门店已经超过 100 家，签约的潮玩艺术家也超过 30 位。

年初，名创曾定下自有 IP 销售额突破 10 亿元的目标，已在 7 月底提前完成。

然而，硬币总有另一面。

IP 战略的加速推进也带来了高昂的成本—— IP 授权费、推广费、艺术家合作费……每一项都在侵蚀利润，而这正是前述销售费用率飙升的根源。

更值得关注的是，名创优品旗下潮玩品牌 TOP TOY 上半年实现营收 9.85 亿元，却录得经营亏损 7234 万元，是其近三年来的首度亏损。

对于签约的 30 多名潮玩艺术家，叶国富也表示，这就是 " 多 IP 赛马模式 "，其中大部分都不会成为爆款。

这，也同样能看出泡泡玛特和名创优品的区别。

尽管名创优品与泡泡玛特经常被放在一起比较，但 2026 年上半年，两者之间的差距正在正在扩大。

泡泡玛特上半年实现营收 171.7 亿元，同比增长 23.8%；经调整净利润 51.6 亿元，调整后净利润率 30%，毛利率 69.7%。

泡泡玛特营收体量约为名创优品的 1.5 倍，但利润体量是后者的 4 倍多。

差距的核心在于商业模式的根本差异。

泡泡玛特是以 IP 为核心，构建从内容、产品到渠道的闭环，对于自有 IP，泡泡玛特有着成熟的运作模式。

也是因此，泡泡玛特毛利率接近 70%。

而名创优品本质上仍是一家零售渠道商，即便 IP 化程度不断提升，44.3% 的毛利率依然远低于纯 IP 运营商的水平。

更高的毛利率意味着更强的定价权和更深的利润护城河，这是名创优品在 IP 转型道路上必须跨越的鸿沟。

叶国富显然对此心知肚明，他在业绩会上立下军令状，称名创优品乐园系门店的销售额要超过同一地段的泡泡玛特门店。

" 他一个月干 300 万元，我们要干 300 万元；他干 200 万元，我们要干 200 万元。"

这份对标宣言既是雄心，也是焦虑。

但对于名创而言，单店销售额的超越是一回事，整个商业模式的利润率能否接近，是另一回事。

毕竟，" 乐园系 " 门店坪效约为普通门店的两倍，平均回本周期可控制在一年以内，快于常规门店的 16 至 18 个月。

但单店效率的提升，能否对冲整体商业模式利润率的天花板，尚需时间检验。

TOP TOY 上半年的亏损也说明，复制泡泡玛特的成功远比喊口号困难得多。

未来，名创优品能否成为下一个泡泡玛特尚不可知。

但目前最迫切的问题在于，他先得越过曾经的自己。

03  结语

海外直营、自有 IP、乐园大店，从方向来说，并无问题。

IP 化是零售行业不可逆的趋势，全球化是规模效应的必由之路，大店化是品牌升级的最优选择。

对于名创优品来说，销售费用飙升、海外收入承压这样的转型阵痛，是从一个平价零售商，转型成全球 IP 运营平台的必经之路。

问题的关键，在于执行的节奏与力度。

如果海外直营店的单店模型能迅速跑通，自有 IP 的销售占比能持续提升以对冲授权成本，乐园系门店的扩张能保持质量而不牺牲效率——那么经营拐点并非遥不可及。

但如果调整期的阵痛超出预期，比如海外市场的竞争进一步加剧，IP 投入的回报周期被拉得更长，那么资本市场可能会需要一个更低的估值来消化这些不确定性。

名创优品用一年时间从 580 亿市值跌至 225 亿港元，市场已经用脚投票，表达了对短期前景的担忧。

剩下的，只能由时间给出答案。（全文完）

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