出品：新浪财经上市公司研究院

作者：郝显

2026 年上半年，白酒行业进入了 " 加速出清 " 的新阶段。

上半年 19 家白酒上市公司实现总营收 1978.94 亿元，同比减少 6.75%；归母净利润 731 亿元，同比减少 8.39%。业绩下滑呈加速态势：营收增长率中位数从 2025 年上半年的 -12.84% 进一步下探至 -15.34%，归母净利润增长率中位数更是从 -24.63% 下滑至 -40.10%。

从行业层面看，亏损面在扩大。上半年仅 4 家公司营收正增长，4 家公司净利润正增长，而营收降幅超过 20% 的企业从 2025 年同期的 5 家暴增至 7 家。更值得关注的是，已有 3 家白酒公司陷入半年度亏损——水井坊、皇台酒业和金种子酒。

从整体来看白酒呈现三大趋势

趋势一：增长模式发生转变，从以前的 " 以经销商为核心的压货式增长 "，转向 " 以消费者为核心的动销式增长 "。头部酒企正在加速转型，上半年贵州茅台直销渠道（自营店与 i 茅台）收入占比已经达到 57.3%。

从预收款来看，今年上半年上市白酒企业合同负债总额为 323.84 亿元，同比减少了 13.6%，19 家上市酒企中，13 家合同负债同比下降，行业风向标贵州茅台合同负债一举减少 42.3%，泸州老窖、洋河股份也在大幅下滑。

从存货来看，行业存货总额从 1683.25 亿元增至 1891.88 亿元，同比增长 12.4%。有三家公司存货增速超过 20%，其中五粮液存货增长了 27.68%，排第一。今世缘、皇台酒业、伊力特、古井贡酒、泸州老窖收入下滑的同时，存货增速均超过两位数。

趋势二：需求疲软和竞争加剧下，酒企陷入 " 毛利率下降 + 费用率上升 " 的双重挤压，净利率下滑幅度普遍大于毛利率。

上半年 12 家白酒公司毛利率下滑，贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份均未能幸免。净利率下滑的酒企达到了 16 家。剔除亏损酒企之后，舍得酒业净利率下滑幅度最大，从 16.35% 降至 6.21%。

从费用率来看，上半年 13 家公司销售费用率在增长，管理费用率增长的公司也达到 13 家。综合财务费用率和管理费用率，有 14 家公司同比在增长。金种子酒、皇台酒业、洋河股份、口子窖费用率均大幅增长。

趋势三：行业集中度进一步向头部提升。2025 年上半年贵州茅台一家公司占上市白酒企业总营收的 43%，今年上半年则进一步提升至约 47%。

集中度提升背后是其他酒企的加速出清。除了贵州茅台之外，其他大型酒企并不抗跌，五粮液上半年收入增长 20.87% 的背后是对 2025 年财报 " 重述 " 的结果，重述之前五粮液 2025 年上半年营收达到 527.7 亿元，2024 年上半年达到 506.48 亿元，而今年上半年仅为 284.17 亿元。

此外，其他四家百亿酒企山西汾酒、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒营收均出现双位数下滑。

五粮液核心产品收入规模回到五年前 系列酒断崖式萎缩

上半年五粮液以 20.87% 的营收增速，89.3% 的归母净利润增速在上市酒企中 " 一骑绝尘 "。不过这是对 2025 年前三季度业绩进行追溯调整的结果。

调整之前，2025 年上半年五粮液营收为 527.71 亿元，归母净利润 194.92 亿元（均为追溯调整前数据）。今年上半年五粮液实现营收 284.17 亿元，归母净利润 87.52 亿元，相比调整前均出现大幅度下滑。

分产品来看，上半年五粮液产品（主要包含第八代五粮液、39 度五粮液、经典五粮液、29 度五粮液等，此前追溯调整的主要是五粮液产品）实现营收 236.32 亿元，这一规模不仅低于调整前的 2025 年同期，甚至低于 2021 年上半年水平。意味着公司核心产品经过 5 年时间，收入规模不增反降。与此同时，五粮液产品毛利率同比减少 4.06 个百分点至 87.91%，产品吨价同比下降 8%。

其他酒产品（五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等）实现营收 32.35 亿元，同比减少 60.17%。其产量和销量分别减少 59.08% 及 63.75%。公司解释称中低价位酒存量竞争加剧，产品销量下降，生产量也相应减少。

在收入规模大幅萎缩的背景下，五粮液的费用支出并未同步收缩，上半年公司销售费用大幅增长至 63.22 亿元，销售费用率从上年同期的 14.89% 一举提升至 22.24%。

事实上，在营收规模百亿以上的头部酒企（贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒）中，五粮液的销售费用率高居第二，仅次于古井贡酒。

从现金流来看，五粮液经营现金流从 2025 年同期的 311.37 亿元骤降至 -21.54 亿元，这是 2014 年以来首次转负。流出金额在 19 家上市酒企中排名倒数第一，且是唯一一家经营现金流为负的百亿级酒企。

更值得注意的是收现比，上半年五粮液收现比为 89.68%，在 19 家上市酒企中，这一比例排名第 13 位，这显示渠道回款能力在弱化。

简单来说，经过去年一次性出清之后，五粮液仍处在调整阶段，核心产品收入相比前几年大幅减少，系列酒更是出现断崖式萎缩，在收入规模快速下降的同时，公司的费用并没缩减，致使净利率相比前几年大幅减少。五粮液何时走出调整，还需要后续继续观察。